2015：记分牌

人的天性害怕改变，但变化恰恰是投资机会。

股市

一家大型券商的研究所负责人在2015年的最后一天买到了最后一张从北京飞往三亚的机票，他感慨地说：2015年对于资本市场的人来说太辛苦了，大家好好休息休息吧。

确实，2015年中国股市出现了过山车般的行情，上半年高歌猛进，傲视全球，年中则是雪崩式的下跌，甚至出现了50%上市公司停牌的壮观景象，中国股市第一次遇到了严重的流动性危机！接着在政府强力干预下，市场在下半年又戏剧性地大幅反弹。根据深交所公布的数据，2015年6月30日，深交所主板、中小板和创业板的平均市盈率分别为36倍、66倍和107倍，而到了当年最后一天，即12月31日，平均市盈率分别为31倍、68倍和109倍。而据港交所公布的数据，沪市A股2015年6月30日平均市盈率为21倍，12月31日为18倍。大家细心体会一下救市的成果，即沪深主板公司大概下跌了14%，而创业板和中小板这些所谓代表新经济的、市值比较小的公司，估值水平不仅没有下跌，反而有所上升。

从投资的角度，我的判断与半年多前一样，即A股总体的估值水平过高，虽然不排除有些公司在目前的价格具备长期投资价值，但总体风险很高。

汇市

2015年，人民币相对美元明显贬值。自2005年汇改以来，人民币一直是世界上最坚挺的货币，当其他货币对美元升值时，人民币对美元是升值，当其他货币对美元贬值时，人民币对美元仍然升值，目前人民币贬值也只是局限在与美元相比，对其他货币并没有明显的贬值。从购买力的角度，人民币贬值在意料之中，但它所造成的恐慌却令我有些意外。一位从事外汇交易的资深投资者告诉我说，货币贬值是国民财富的杀手，过去20多年，他见过太多因为汇率的波动导致国民财富大量流失的案例，比如日本、俄罗斯、印度、巴西，也包括欧元波动使欧洲财富大幅缩水的现状。他甚至认为汇率是个人财富所面临的最大风险来源，而且当下股市的波动也与汇市的波动有重要的关联。

今天的中国已经成为世界上举足轻重的经济体，这不仅仅是体现在经济总量已经成为世界第二号强国，还因为中国是如此经济规模的经济体中还能保持高速增长的唯一一个，中国经济和货币的波动将深刻地影响到世界经济。今天的中国与1980年代的日本有着根本性的不同，即中国不仅是一个产品输出国，更是一个庞大的消费市场。比如世界上市值最高的苹果公司，24%收入由大中华地区贡献，由于美元对人民币升值，苹果产品在中国售价提高，这已经影响到投资者对苹果业绩的判断。

人民币与美元汇率未来如何变化，考验着中美两国决策者的智慧。

周展宏理时资本创始合伙人，界面网络合伙人。著有《投资者的计分牌》一书。业余他还运营着一家微信公号“能力圈”（AbilityCircle）。他的申明是：文章中所提到的公司他可能投资了也可能没有。投资有风险，本文不构成对任何人的投资建议

百万投资组合

去年7月底，在证券市场大幅下跌之后，我在本专栏推出了一个百万投资组合，践行我熊市买股的理念。迄今为止，我们这个组合只有7个交易日（包括本次），收益率约为11.8%（见后表）。虽然时间很短，但纳入投资组合的公司已经发生了沧海桑田般的变化，首次推出时的5家公司如今只剩一家还在上面，倒不是我喜新厌旧，原因有两个：一是因为当初推出时我配置了大量私有化套利的标的，这些套利标的在过去半年里已经渐渐明朗化，股价已经大幅上升，而它们的获利空间是有上限的，所以我们退出了不少私有化套利投资，这类投资中的典型代表就是我们曾重仓的航美传媒（NASDAQ：AMCN）。同时，我们也不断在组合中加入类似的私有化套利标的——因为交易日太少的关系，实际上这个投资组合还错失了一些这类投资机会。另一个原因则是市场变化实在太快，导致我们持有的标的基本面出现了实质性的变化，这类投资的代表是去哪儿（NASDAQ：QUNR），关于它与携程的恩怨情仇我已经多次在本专栏撰文详解，就不再赘述。

我们的投资组合已经在过去半年加大了长线投资的仓位，但目前收益甚少，甚至可能是负收益。巴菲特早年做对冲基金的时候有稳定的业绩回报，正是因为他将套利作为投资组合的重要组成部分，在市场低迷的时候，如果只做套利将会获利更高，而在市场乐观情绪高涨的时候，我们就会希望长线仓位多一点——此时，我多希望半年前我们的组合只做私有化套利呀！另外，我们还没有把A股的公司纳入投资组合，我希望今年有机会将A股公司加入进来。

一级市场

2015年我写过一篇专栏，表达了我对新三板这个一级半市场看好。不仅仅是写文章，去年我也将自己家庭财产的一部分从二级市场退出，投入一级市场的汪洋大海里去了。进入一级市场之前，我征求了很多具有丰富投资经验的朋友的意见，他们告诉我，一级市场水很深，他们有些朋友7年前投资的PE基金到期后无法退出，不得不一再延期。我很清楚，那些投资翻100倍甚至1000倍的故事只是一级市场投资里可能不到千分之一甚至万分之一的故事，其他的故事大都是投资失败的教训和平淡无奇的回报。不过，毫无疑问，中国已经进入股权投资的时代。首先是因为改革开放30多年，已经积累了大量民间资本;其次，中国已经进入经济转型期，大量传统的资本和资源密集型的商业模式已经崩溃，转向更加依赖人力资本的商业模式，服务业越来越发达的同时伴随着制造业的式微。人的天性害怕改变，但变化恰恰是投资的机会。最后，但不是最不重要的，中国二级市场的估值水平长期居高不下。

去年，China First Capital的创始人兼董事长Peter Fuhrman在《财经》杂志撰文说，“在过去10年中，LP（有限合伙人）们只从中国PE手上拿回了所投资金的30%;而在同一时期的美国，这个数字是200%”。“中国PE的悖论是，真正完成投资的项目越来越少，能盈利退出的项目越来越少，企业估值却远远高于其他地方。”虽然是一级市场新兵，我也感受到了Fuhrman所说的悖论，我认为这与二级市场没有本质不同，关键还是常识和独立判断的稀缺，也是羊群效应和击鼓传花式的投资方式的必然恶果。对于我在信息极其不透明的一级市场的冒险，前途如何还是未知数，我是抱着如履薄冰、如临深渊的心态进入这个游戏的。

书籍

去年我阅读了在中国高科技圈里特别流行的《三体》三部曲，这套系列小说值得一读，对于作者刘慈欣的想象力我充满敬意。我同意《三体Ⅲ》推荐序作者严锋的观点，即“第一部最有历史感和现实性;第二部的完成度最高，结构最完整，线索最清晰，也最华丽好看;而《三体Ⅲ》则是把宇宙视野和本质性的思考推向了极致”。被雷军总反复宣扬的“降维攻击”出现在第三部，不过，我觉得第三部存在一点小小的逻辑瑕疵，即当“万有引力”号广播三体星系的位置后，三体人就立即不再攻击地球了。我觉得正常情况下，既然三体星球自然条件那么恶劣，而且位置已经暴露了，他们应该继续执行之前计划，先占领地球，再慢慢寻找下一个落脚地。因为即便太阳系的位置已经暴露，地球也处于危险之中，总比直接暴露位置的三体星球更安全一些。当然，三体人的思维方式可能也是我这个地球人所不能理解的。去年对于相信“降维攻击”的雷军先生领导的小米而言是异常艰难的一年，也是走下神坛的一年。上一年回顾时，我即表达了华为手机可能会对小米形成冲击，事实是华为去年成了在高端手机市场最成功的国产品牌，华为的崛起证明了产品领先仍然是商界致胜的法宝，商业模式、思维可以赢得一时的胜利，最终仍然必须体现到用户可以感知的产品和服务上才可持续。

另一本值得一读的书是《查理·芒格的智慧——投资的格栅理论》。去年我推荐了《穷查理宝典》，那是芒格的演讲集和箴言录，而今年这本由罗伯特·哈格斯特朗撰写的书，跟芒格关系不大。他只是根据芒格的思想，介绍了与投资相关的各个学科，包括物理学、生物学、社会学、心理学、哲学、文学和数学等。实际上是说投资需要通才教育，需要触类旁通的智慧。作者哈格斯特朗很有名，也是去年热销的《巴菲特之道》的作者（译者是去年介绍过的杨天南先生），他写的《巴菲特的投资组合》也是一本值得特别推荐的投资著作。

最后是私货。我自己去年也出了一本投资专著，名为《投资者的记分牌》，书名来自巴菲特的一个类比。巴总认为，投资者投资，就像棒球运动员打捧球一样。一个棒球击球运动员很清楚，要让自己身旁的记分牌不断地滚动增加，盯着记分牌是没有任何益处的，他必须全神贯注地盯着球才行。二级市场投资者也是一样，他应该很清楚，如果他想自己的财富不断增长，时时盯紧股票的报价是没有用的，他必须盯紧自己所投资企业的经营情况才行。这本书是我投资日志的合集，可能没有什么惊人的洞见，但我认为自己至少做到了通俗易懂、逻辑清晰，也有很多真实的和正在发展的案例，借此机会推荐给对投资感兴趣的读者。

回到开头，那位大型券商研究部门负责人肯定没有想到，回来上班的第一周就是两次熔断，A股几天之内就跌去了15%。过去一年对做资本市场的人很难，而接下来的一年可能更加艰难。祝大家新年好运！