我国债务期限结构的影响因素

张 宁

(西北大学经济管理学院，陕西 西安 710127)

我国债务期限结构的影响因素

张 宁

(西北大学经济管理学院，陕西 西安 710127)

本文以2011年至2013年中国上市的1727家公司，共5180个面板数据为对象对影响我国债务期限结构的影响因素进行分析。经过实证研究发现，成长机会、公司规模、自由现金流量、财务杠杆、资产期限、管理层持股比例是能够影响中国债务期限结构的因素，而盈利能力、实际税率、股权集中度、国有股比重对债务期限结构的影响不明显。

债务期限结构；影响因素；因果检验

一、引言

随着中国经济的崛起，企业间激烈的市场竞争，使得对资源的争夺也日益严重。企业是否能够获得到足够的资金支持，已经成为影响其生存和发展的重要因素。债权融资和权益融资是当今企业融资的重要渠道，特别是债券融资是企业获取资金的重要方式，这样既不会丧失控制权又能够获得资金。然而，债券融资包含长期债务和短期债务融资两种方式，当前我国上市公司选择债务融资的方式时，由于缺乏理论指导，完全凭借管理者的主观判断，最终造成公司的债务融资决策不科学，使企业利益受损，不利于企业的发展。

针对债务期限结构的影响因素，国内外学者分别从四种理论的角度进行了探讨。首先，从代理成本理论的角度，Jensen(1986)的研究发现公司通过运用短期债务筹资，可以使公司的自由现金流量经常性的出现下降，最终使企业现金流量不定期下降，增加企业财务风险[1]。其次，从信号传递理论出发，Barclay and Smith(1995)的研究发现运用短期债务的企业信息不对称性更严重，运用长期债务的企业信息成本较大[2]。然后，从税收理论出发，Brick and Ravid(1985)通过研究发现如果利率随期限的增加而提高时，就利息费用而言长期债务将大于短期债务[3]。最后，从期限匹配理论出发，Morris(1976)研究发现企业如果将债务期限和资产期限进行有效匹配，使得到期债务能够有足够的资产偿还，将会降低企业的发生财务危机的可能性[4]。

对于债务期限结构方面，国内学者的研究主要以实证分析为主。肖作平(2007)运用参数和非参数检验方法研究结果表明企业所在的区域不同，影响其债务期限结构的因素也不同，并且利用区域因素可以解释不同地域的公司间债务期限结构3%左右的变异[5]。孙铮等人(2005)研究发现虽然在某些市场化程度较高的地区，政府大大削弱了对企业的干预，但由于金融市场不完善，贷款人依旧会遭遇相对较高的对长期债务履约成本[5]。

国内外学者还没有形成统一的债务期限结构的研究结论。关于债权期限理论西方已经衍生出了众多理论，理论体系较为完善，而中国对于债务期限理论研究还不充分，可以将国外相关理论引入中国，研究中国模式下的债务期限理论。随着中国经济在全球中的作用日益重要，与国际市场的联系日益密切，我国企业在进行债务期限融资结构决策也应适应全球发展的需要。因此，需要对影响我国上市公司债务期限结构的因素进行进一步的研究。本文通过结合国内外相关学者的研究，运用我国上市公司的具体数据，分析影响我国上市公司债务期限结构的因素问题。

二、理论分析与研究假设

(一)从代理成本理论角度

如果拥有较高的成长机会上市公司的，其在投资方面拥有的选择权更多，相反，拥有较低的成长机会上市公司，其选择权就会较少。自由现金流量过多会导致管理者和股东在公司政策上产生分歧，管理者就可以有充足的自由现金流量而进行过度投资，从而获得一些个人利益。而企业使用短期负债会减少企业自由现金流量，但也增加了破产可能性，从而提高经营者的经营激励。

在我国由于信贷资源的稀缺性，使得债权人处于强势地位，为了降低风险，债权人更倾向于将资源优先提供给大企业。通常财务杠杆高的公司营运风险较大，运用长期债务筹资，其短期内偿还债务的压力比较小，企业的财务风险较小。从代理成本理论角度分析，根据以上内容，本文提出以下假设：

假设1：企业成长机会越高、自由现金流量越少，其越倾向的使用短期债务融资；企业规模越大、财务杠杆水平越高，其越倾向的使用长期期债务融资。

(二)从信号传递理论角度

产品销量好且市场需求稳定的企业就能够获得充足的现金流量偿还债务，其财务风险也较高，这样的企业就会倾向采用短期债务。相反，为了降低财务风险，公司就更可能使用长期债务融资。而且，企业的盈利能力强向市场传递良好的信号，企业更易获得短期债务融资。从信号传递理论角度分析，根据以上内容，本文提出以下假设：

假设2：公司盈利能力越强，其越倾向于采用短期债务融资。

(三)从税收理论角度

通过运用长期债务，企业的所得税率越高，就能够获得越多的税盾收益，所以实际所得税率高的企业更可能选择期限更长的债务。因此本文认为企业通过长期债务融资的节税效应可以增加企业的自由现金流量，有利于企业的发展。从税收理论角度分析，根据以上内容，本文提出以下假设：

假设3：企业的实际所得税率越高，其越倾向于采用长期债务融资。

(四)从期限匹配理论角度

资产期限与债务期限相匹配就可使得债务的能够按期偿还，这样不仅减少了债权人与债务人间的利益冲突，而且也缓和了投资不足的问题并且。所以企业资产期限与债务期限相匹配，就能够为降低那些因现金流不足而无法偿债的风险，从而可减少债务代理成本，使得企业降低融资成本和清算风险。从期限匹配理论角度分析，根据以上内容，本文提出以下假设：

假设4：企业的资产期限越长，其越倾向于采用长期债务融资。

(五)从公司治理角度

对于在公司拥有较集中股权的股东除了股利，他们还希望能获得其它的一些投资回报。为了控制代理成本，长期债务融资方式比较受大股东青睐；反之，对于股权分散的公司，股东对管理的参与度和对管理层的监督力较低，而短期债务融资会对管理层的监督有一定的替代效应。虽然政府机关的对国有企业管理部门拥有一定的行政权力，但这只是一种行政配置，由于缺乏足够的经济利益驱动，最终导致国有股股东的形同虚设，缺乏监督的有效性。

两权分离会产生代理成本，而增加管理层持股数量，使管理者的利益与企业收益相关，有助于减少这种代理成本，从而降低了用负债作对管理者监督的作用。管理者持股数量越多，管理者对风险的厌恶程度就越大，而短期债务风险低于长期债务风险，所以管理者持股数量越多越倾向于采用短期债务融资。从公司治理理论角度分析，根据以上内容，本文提出以下假设：

假设5：企业的股权集中度越高、国有股比重越大，其越倾向于采用长期债务融资；企业管理层持股数量越多，其越倾向于采用短期债务融资。

三、研究设计

(一)变量定义及模型

本文的解释变量是债务期限机构，对于其的测量采用资产负债表法(即：企业的债务期限结构采用资产负债表中所有负债的)到期期限来计量。对债务期限结构的度量，本文采用上市公司财务报表中偿还期限在一年以上的长期债务与总债务的比例作为衡量指标，并用符号“DM”表示。

本文的其余的解释变量共有十个，具体的自变量定义如表1：

表1 自变量定义表

根据上述研究假设和变量定义，本文的实证研究模型如下：

DMit=α0+α1GROWit+α2SIZEit+α3FCFit+α4LEVit+α5ROAit+α6ETRit+α7AMit+α8TOPit+α9MSOit+α10SSPit+εit

(二)变量的筛选

本文选取在上海证券交易所、深圳证券交易所上市的工商业企业，并剔除其中：(1)在2011年至2013年度期间上市的企业；(2)所需相关数据中包含异常值的企业；(3)金融类上市企业；(4)2011年至2013年度期间年报信息披露不完整、资料不全面的企业。最终选取了上海证券交易所、深圳证券交易所的1727家样本公司，以2011年至2013年度的5180个面板数据为有效样本。

四、实证分析

(一)描述性分析

表2 描述性分析

对所选取上市公司样本2011-2013年相关数据的描述性统计分析如表2 所示，可见长期债务比重很低，平均债务期限结构为 11.28%，目前我国的上市公司的融资方式仍主要是短期债务。

从成长机会可见，平均值是1.68，我国对上市公司的股价普遍被高估。企业的自由现金流量差异较大，说明企业其筹资的需求程度不同。我国上市公司的盈利能力一般，平均值为0.059。就企业税负而言，平均值为17.4%，我国企业税负相对较轻。财务杠杆的总体水平比较低，其均值为 41.73%，最小值为 4.22%，最大值为 88.43%，通常认为70%以内的财务风险较小，来自债权人的压力不是很大。

(二)回归分析

表3 回归分析

从表3可以看出，本文模型的拟合优度R2达到了28.3%，表示解释变量解释被解释变量比重达到28.3%。本文回归模型的F统计量的观测值为203.19，显著性概率小于0.01，说明本文建立的多元回归模型的拟合度较好，具有统计学意义。

从表3可见，公司规模、财务杠杆与其显著正相关，成长机会、自由现金流量与其显著负相关，验证了代理成本理论的正确性。这个结果表明，拥有更高成长性的公司就会拥有更少的长期债务，公司规模大的公司在发行长期债务是会付出更少的交易成本和代理成本，公司拥有的现金流越多就越倾向于采用短期债务获取资金，资产负债率越高的企业越偏向于采用长期债务，这验证了资产期限理论。

资产期限与其显著正相关，验证了期限匹配理论说明了企业拥有的资产使用寿命越长公司就越倾向采用期限更长的债务，这符合资产与债务期限相匹配的道理。管理层持股比例与其显著负相关，部分验证了公司治理理论。管理层持股比例越高，其对风险的厌恶程度也会增加，其代理成本就会降低。

盈利能力、实际税率、股权集中度、国有股比重对债务期限结构的影响不显著，所以信息传递理论和税收理论都没得到验证。

五、结论

本文通过选取2011年至2013年在中国沪、深A 股上市的1727家公司，以 2011-2013年度的5180个面板数据为研究对象，在已有的学者对债务期限结构研究的基础上，对影响公司的债务期限结构的因素进行实证研究。

通过以上研究发现所选样本公司的经验证据支持了代理理论，说明在中国上市公司与债权人之间确实存在代理成本。然而信息传递理论并没有得到了验证，说明因为市场信息存在不对称以及相关贷款风险，债权人不能够根据公司的盈利信息来确定债务融资的期限。税收理论没能在中国上市公司中得到验证，这和过往的学者研究结论一致，表明中国的上市公司不适合采用税收理论。期限匹配理论在中国上市企业中得到了验证，企业拥有的资产使用寿命越长公司就越倾向采用期限更长的债务。公司治理理论得到了部分验证，只有管理层持股这一变量的检验结果显著。管理层持股对债务期限结构的影响较大，这种影响与预期一致。伴随公司管理层持股比例的提高，其对公司的控制能力增强，可见中国上市公司可以通过使用长期债务来降低公司的代理成本。

[1] Jensen,M.C.,1986.Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers. American Economic Review 76(2),323-329.

[2] Barclay,M.J.,Smith,C.W.,1995.The Maturity Structure of Corporate Debt. Journal of Finance 50,609-631.

[3] Brick,I.,Ravid,S.,1985.On the Relevance of Debt Maturity Structure. Journal of Finance 40,1423-1437.

[4] Morris,J.R.,1976.On Corporate Debt Maturity Strategies, Journal of Finance (31),29-37.

[5] 肖作平.上市公司债务期限结构影响因素分析 [J].证券市场导报， 2005，(3)：51-57.

[6] 孙铮，刘凤委，李增泉.市场化程度、政府干预与企业债务期限结构——来自我国上市公司的经验证据[J].经济研究，2005，(5)：52-63.