基于贴现现金流法对上市公司IPO定价的分析

李怡平

(中南财经政法大学金融学院，湖北 武汉 430073)

基于贴现现金流法对上市公司IPO定价的分析

李怡平

(中南财经政法大学金融学院，湖北 武汉 430073)

一、IPO定价概述

IPO全称为首次公开发行(Initial Public Offerings)，是指企业首次将其股票公开出售给社会公众。它是由少数人持股向公众持股的转变。成功的IPO能为公司募集发展所需的资金，同时还有利于提高企业知名度，促进资本结构的优化。因此，IPO对于希望扩大发展的公司有着重要的意义。随着我国直接融资市场的不断发展，越来越多的公司选择以上市作为重要融资渠道。

IPO价格的确定是新股发行中最重要也是最基本的环节和内容，新股发行价格的高低直接决定了企业的筹资金额，同时也影响着投资者的决策。然而IPO价格是在新股进入市场之前的定价，需要综合考虑企业内外部环境，因此想要得出非常精确的新股价格是很有难度的。通常情况下，采用适当的模型对在对公司进行估值，在此的基础上通过询价竞价发现市场价格并对估值得到的价格进行修正，以此来最终确定股票的价格是最为合理的定价模式。

股票价格是对公司价值的反映，因此公司现在和未来的盈利能力很大程度上决定了IPO的定价。IPO定价从实质上来说是对于公司价值的评估。由于公司的价值很大程度上取决于公司的现金流，我们可以通过将其现金流进行贴现来估计公司价值，即使用贴现现金流法进行估值。

二、贴现现金流法(Discounted Cash Flow Method)

1.贴现现金流法概述

贴现现金流法(Discounted Cash Flow Method，简称DCF)是由美国西北大学阿尔弗雷德·拉巴波特于1986年提出，也被称作拉巴波特模型(Rappaport Model)，是通过对公司各期未来预期自由现金流(Future Cash Flow, 简称FCF)的贴现，估计出当前公司的价值，进而得出每股股票的理论价格的估值方法。现金流贴现的公式为：

式中：

CFt为第t期预期现金流；

r为折现率。

贴现现金流法又可细分为股利贴现模型(Dividend Discount Model，DDM模型)，公司预期自由现金流贴现模型(Free Cash Flow to the Firm, FCFF模型)，股权现金流贴现模型(Free Cash Flow to Equity，FCFE模型)

2. 股利贴现模型(Dividend Discount Model，DDM模型)

股利贴现模型(Dividend Discount Model，DDM模型)是通过将未来预计发放的股利贴现来估计公司的价值。通常使用股票的期望收益率作为贴现率。

根据股息增长率的不同假定股息贴现模型可分为零增长模型，不变增长模型，多元增长模型，三阶段股息贴现模型等。但在各模型假设条件下的计算有细微的差异。

(1)零增长模型

零增长模型假设公司未来各期发放的股利是固定的。由此可得：

由此可得，在零增长模型下，公司价值为：

(2)不变增长模型(Constant Growth Model)

不变增长模型又称戈登股利增长模型(Gordon Dividend Growth Model)。它假设未来公司发放的股利会以一个固定的速度永续增长。在该模型下，公司价值可表示为：

由等比数列求和公式可得：

(3)多元增长模型

多元增长模型假设股息增长率既不为零，也不恒定，而是会经历几个阶段的变化。用多元增长模型在不同股息增长率的条件下，对公司价值的计算始终遵循未来现金流贴现的原则，即将未来各期股利按照贴现率求出现值。它的计算过程可能与零增长模型，不变增长模型相结合。

(4)三阶段股息贴现模型

三阶段增长模型属于一种特殊的多元增长模型。基于企业生命周期理论，该模型假设公司盈利能力与其所处生命周期的阶段相关。在成长阶段，公司生产新产品并扩大市场份额，盈利能力的增长速度很快。在过渡阶段，公司逐渐成熟，虽然盈利能力仍在增加，但增加的速度开始减缓。最后，企业将进入稳定阶段，股利的增长速度趋于平稳。稳定阶段与不变增长模型类似。

(5)股利贴现模型评价

股利贴现模型使用的是公司的股利进行贴现，因此能充分反映公司自身的特性，不易受市场的影响。

由于股利贴现模型仅仅使用股利进行贴现，因而忽视了除股利之外其他资产的价值，例如品牌等无形资产。使用股利贴现模型等于认为同等条件下，分红最多的公司拥有最高的价值。然而事实往往并非如此。处于发展初期的企业往往需要保留大量的资金用于自身的发展，因此其股利会相对较低。而对于高成长性企业，保留资金用于发展往往比分红派息更有利——一方面，对企业自身来说，它们可以有更多的资金用来发展，另一方面，对投资者来说，企业发展带来的利益可能更胜与分红派息的收益。股利贴现模型则会低估这些特殊情况的公司价值。

3. 股权现金流贴现(Free Cash Flow to Equity，FCFE)

(1)股权现金流模型模型概述

公司股权现金流模型(Free Cash Flow to Equity，FCFE)与DDM模型类似，都是通过未来预期现金流贴现来估计公司的价值。但不同于DDM模型，FCFE模型进行贴现的现金流是公司股权自由现金流。该模型假设公司价值不仅包括未来每期的股利，还包括一些企业经营活动中所带来的自由现金流。此时，贴现率相应地应该使用公司的股权成本(Cost of Equity)，即公司付给股权持有者的报酬率。计算公式为：

式中：

FCFEt为公司第t期预期股权现金流；

Ke为公司的股权成本(Cost of Equity)。

(2) 股权现金流模型模型评价

相比于股利贴现模型，股权现金流模型包括了除股利之外的现金流，能更真实地反映公司的价值。公司生产经营活动中产生的现金流虽然没有以股利形式发放给股东，但因为持股人所拥有的是公司的所有权，所以这部分现金流仍旧是属于股东的，只不过以再投资的形式存放在公司内部，因此这部分现金流也应当计入公司价值的计算之内。

股权贴现现金流模型以股权现金流量预测为基础，充分考虑了目标公司未来创造现金流量能力对其价值的影响。由于投资者在购买股票时最看重的是公司未来的盈利能力，而未来预期现金流恰能反映这一点，因此该方法能较为准确地估计出公司的价值。在确定了公司未来价值的基础上，充分考虑资金的风险和时间价值，将每期现金流贴现得到公司当前价值。因此，该方法能更为准确地估计公司价值。

股权贴现现金流模型依然存在一定的局限性。其对于公司价值的估计基于对公司未来现金流的预测，比较适用于拥有相对稳定现金流的公司。然而在实际中，对于高财务杠杆的企业来说，或者某些处于发展初期高成长性企业，其自由现金流可能为负值，因此贴现现金流模型不适用于此类企业。

4. 公司自由现金流贴现模型(Free Cash Flow to the Firm, FCFF模型)

公司自由现金流(Free Cash Flow to the Firm, FCFF)表示企业产生的、在满足了再投资需求之后剩余的、不影响公司持续发展前提下的、可供企业资本供应者或各种利益要求人(股东、债权人)分配的现金。相较于FCFE，对FCFF进行贴现能更准确地反映公司价值

(1)贴现率的确定

贴现率为考虑了投资风险后投资者所要求的最低投资回报率。由于现金流使用的是公司整体的未来预期现金流，因此应将公司的股权筹资成本与债务筹资成本进行加权平均，即使用加权平均资本成本(Weighted Average Cost of Capital，WACC)作为贴现率。

WACC=Wd×Kd×(1-t)+We×Ke

式中：

Wd为公司负债(Debt)的市场价值在总资产中所占比重；

Kd为公司债务成本，即公司付给债权人的债务利息率；

t为所得税率，用以进行债务利息的税务调整；

We为公司股权的市场价值在总资产中所占比重；

Ke为公司的股权成本，可用资本资产定价模型求得。

(2) 公司预期自由现金流(FCFF)的确定

拉巴波特认为有五种价值动因影响目标企业的价值，即销售增长率、经济利润边际、新增固定资产投资、新增营运资本、边际税率等。综合考虑这五种因素，可以预测公司未来自由现金流：

FCFFt=St-1×(1+gt)×Pt×(1-T)-(St-St-1)×(Ft+Wt)

式中：

FCFFt为公司第t年预期自由现金流；

St为年销售额；

gt为销售额年增长率；

Pt销售利润率；

T为所得税率；

Ft为销售额每增加1元所需追加的固定资本投资；

Wt为销售每增加1元所需追加的营运资本投资；

t表示第t年

(3) 终值(Terminal Value)的确定

由于IPO企业通常具有较高的成长性，通常假定它们会在几年之后以一个固定的增长率持续增长。此时就应估计现金流在第t年的终值(Terminal Value，TV)。通常采用持续增长模型(Constant Growth Model)进行估计：

式中：

FCFFt为公司第t+1年预期自由现金流；

G为第公司t年后的稳定增长率

持续增长模型将第t+1期自由现金流贴现至第t期，相当于未来现金流的永续流入

(4) 自由现金流贴现与IPO股价的确定

以WACC作为贴现率将FCFF贴现，即可求得公司价值(Value of the Firm)：

由于FCFF是公司预期分配给股东以及债权人的现金流，此处求出的是整个公司的价值。在计算每股价值时只应计算预期分配给股东的现金流，因此需根据贷款比率(Debt Ratio)剔除债务带来的预期现金流的影响。

Value of Equity=Value of the Firm×(1-Debt Ratio)

(5)公司自由现金流模型模型评价

公司自由现金流表示的是偿还债务之前的现金流，因此极少会出现负值的情况。由于其同样考虑了公司整体的经营情况，资金的时间价值，加之其最大程度地避免了估值过程中最常出现的现金流为负值的问题，公司自由现金流贴现模型是理论上最为完善的股票估值方法，也是通常情况下作为评估企业价值时的首选方法。

该模型存在的一个问题是，公司未来现金流受到预期盈利能力增长率，企业的发展策略，市场总体趋势等多种因素的影响，因此在实际预测中往往难以对于未来现金流做出准确的估计。

三、结论

对于企业来说，新股上市有利有弊。一方面，发行新股可以拓宽企业的融资渠道。公司上市之后面向的投资者范围更广，有利于企业获得更多的资金。成为上市公司也有利于提升企业声望。另一方面，IPO需要支付给承销商不菲的发行费用，并且在成为上市公司之后会丧失对企业的一部分控制权，这可能会导致决策效率的降低甚至发展战略的改变。

因此，在制定上市方案以前，公司应当谨慎分析，衡量利弊，判断企业是否具备上市的条件，上市能给企业带来的利益。在决定上市之后，应当审时度势，综合考虑内外部环境，结合本行业的发展环境，自身的经营情况，经济运行趋势等，挑选适合的上市时机。

在IPO过程中，IPO定价是对企业来说最关键的一步。从上述分析中可知，在对公司价值的评估方面，公司自由现金流贴现法是最优的选择。结合我国国情来看，上市公司信息披露的质量趋于提高，并且随着会计制度的规范和完善，公司各项指标的可比性不断提高，估值模型所需要的数据不断得到满足。因此，未来IPO估值将会呈现单纯依靠相相对估值法特别是市盈率法的时期过渡到多种估值模型灵活运用的阶段。根据上市公司的特点，将几种方法组合，结合公司在行业中的地位，发展前景，自身财务状况等特征，综合各方面来判断公司的价值。

在确定公司价值后，应在此基础上发现股票的市场价格。公司可通过路演、询价、竞价等机制，在公司价值的基础上，结合市场的供求情况，最终确定一个合理的发行价格。

而在新股发行之后，也应对公司进行适当地调整，合理利用筹集的资金，制定长远的发展战略。在适当的时候，例如股价被高估时，或者当面对高收益投资需要资金运作时，可以考虑增发新股。