我国股权众筹的法律风险及规制

吕　凯　李俐娇　刘　欢　赵一旭

天津大学法学院，天津　300072



我国股权众筹的法律风险及规制

吕凯李俐娇刘欢赵一旭

天津大学法学院，天津300072

摘要：在“互联网+”发展模式下，股权众筹对解决初创企业普遍融资困难作用很大，但也伴随着法律风险，目前相关管理办法的出台对于规范股权众筹行为及风险防范起到了重要的作用，但仍存在不足，需要完善相关法规给予应对，本文在分析股权众筹法律属性及风险的基础上，结合我国金融发展环境，对股权众筹的立法规制和监管提出建议。

关键词：互联网金融；股权众筹；法律风险；法律监管

美国政府制定的《工商初创企业推动法》即JOBS法案使得美国的初创企业可以通过众筹模式向普通民众们发行股票进行融资，引起了全球对股权众筹的关注，中国也不例外。目前股权众筹在欧美初具规模，发展较为活跃，我国在互联网金融发展、改革深化、推进创新、鼓励中小企业创业等潮流下，吸收并引入这种思路和模式，开始了我国股权众筹的摸索之路。许多有创意有想法的草根创业者和中小微企业都从股权众筹中看到了融资的曙光并开始逐渐实施起来。然而尽管发展迅速，其兴起和发展在我国也仅有两年之余，社会的诚信体系非常薄弱，便造成了信息不对称、易触碰法律红线、融资后监管困难等问题，与现行《证券法》《公司法》有关规定的公募发行有冲突也是我国股权众筹发展的重大障碍。尽早完善股权众筹运行模式和相关法律制度、监管体系是当下刻不容缓的事情。

一、股权众筹概述

(一)众筹概述

众筹，翻译自国外crowd funding一词，即大众筹资或群众筹资，是指普通募资者通过互联网平台集合众多个人投资者小额投资，将资金汇集用以支持其创业经营或其他社会事业的新型融资模式。[1]众筹根据模式不同又可以分为四种：1.捐赠众筹即通过互联网平台投资者对项目进行无偿捐赠，不求回报，一般只追求精神层面的收获；2.预售回报型众筹即投资者通过互联网平台对项目或公司进行投资并在约定期限内获得产品、服务、体验或其他形式的回报；3.债权众筹(P2P借贷)即募资者通过互联网平台向投资者筹资，承诺给予回报即本金和利息；4.股权众筹即本文的研究重点，简而言之就是筹资者以股权作为回报吸引投资者对项目或公司进行投资，具体定义和特点下文再具体阐释。众筹通过互联网平台公开推广初创企业或个人的项目为其提供资金支持，以其低门槛、低成本、多样性、高效率等优点赢得了不少机遇。

(二)股权众筹的定义和特征

股权众筹，是指募资者即项目创意人和被创初期或有融资需求的小微企业通过互联网股权众筹平台发布其创业信息、项目信息和出让股份份额信息等来吸引大众投资者的兴趣，对在平台注册并对其项目或公司投资认购的投资人给予一定份额的股份回报的互联网金融融资模式。这样，筹资人融资需求得到满足的同时投资者也可以对自己感兴趣的项目出资入股获得未来收益。

股权众筹有以下几点特征：1.依靠大众力量，投资者多且进入门槛较低。他们大多为草根民众，只有小数是投资机构或专业投资人。平台对投资者除了一些资金要求外不会再有过多特殊要求。2.整个融资过程主要依托于互联网完成。项目信息的发布、投融资双方的沟通、平台的融资项目审核等环节基本都是通过互联网进行。[2]3.筹资方通常为小微企业及初创企业。这些企业通常是通过一些传统渠道例如向银行或小贷公司贷款等难以获得有效资金支持的情况下，便转向难度较低的股权众筹渠道，从而减少了抵押担保或支付利息等麻烦和风险。4.投资的风险较大。首先小微企业和初创企业前景未卜，抵抗市场风险能力弱；其次信息披露制度不健全，信息具有不确定性，投融资双方信息不对称；再次，我国的信用体系不健全，违约成本小，容易造成投资失败或跑路风险；最后，众筹投资周期长，投资者的退出渠道少。[3]

(三)股权众筹的模式

目前股权众筹交易模式大多为有平台股权交易模式，运营模式一般为项目发起人通过独立的第三方股权众筹平台发布融资信息，在该股权众筹平台注册并经审核通过认证的投资人，经该平台撮合，促成双方达成投资交易。如果投资者人数较多，则由一些专业的有实力的投资者即“领投人”领投一部分金额，然后由普通投资者跟投，即“领投+合投”机制，可以有效解决众多投资人与融资人达成投资协议的效率问题，若人数较少也可以直接采用“合投”模式。可以看出，股权众筹模式中存在基本的三方主体，即投资者、平台和融资者。但为了保证平台独立性，监管层要求平台不能直接经手资金，避免一些平台挪用客户资金，为此便引入第三方资金托管机构，全程为公众投资人的资金进行第三方托管及分期支付，对投资者的资金安全提供全程保障。

二、股权众筹的法律关系及性质

从股权众筹交易模式来看，股权众筹并非一种新型的法律关系，而是存在几个基本的民事法律关系，具体如下。

(一)投融资法律关系

交易不同产生的法律结构和法律合同也不同。(1)若项目公司发起众筹，则投融资关系为增资法律关系，涉及法律合同为增资扩股协议；(2)若创业者发起众筹则应为合资设立公司协议，涉及合同为投资协议或合资设立公司协议；(3)若投资人人数众多需要间接投资并持有股份，则可能涉及两类法律关系：一类为有限合伙法律关系，即由投资者设立有限合伙企业并由设立后的合伙企业作为投资人投资于公司。该类模式涉及两类法律关系：合伙关系和投资关系；涉及两个法律合同：有限合伙协议和投资协议。[4]

(二)居间法律关系

股权众筹互联网平台为投融资双方提供了投融资信息中介服务，是最重要的技术支持平台，有着桥梁和中介的作用。因此，投资方、融资方和平台三者中间就存在一个居间法律关系，涉及的合同为居间合同。融资成功后一般平台会收取一定比例的咨询服务费，实质上即居间服务费。

(三)委托服务关系

基于独立和安全，监管层要求平台不能直接经手投融资双方的资金，平台引入的第三方支付机构便解决了这一问题。于是在投资方、融资方、股权众筹平台和第三方支付机构之间便形成了委托支付服务关系，实质就是委托法律关系，涉及的合同为支付服务合同。股权众筹的法律性质。股权众筹的特点在于是以股权作为融资回报方式。股权即股东权利，我国《公司法》表述股东权利为股东对公司依法享有的资产收益、参与重大决策和选择管理者的权利。股东按其出资比例对公司的经营管理、财产处分决策、资产收益均享有权利，股权属于所有权范畴。[5]《私募股权众筹融资管理办法(试行)》明确将股权众筹融资确定为非公开发行，即私募性质。因此不违反《证券法》第十条对非公开发行的相关规定①，并参考私募基金的现行管理方式，采取事后备案、投资者适当管理的方式，由证券业协会自律管理。

三、股权众筹的法律风险

(一)股权众筹投资者风险

1.投资估值和回报风险。一方面，股权众筹的初创企业及项目的未来前景和发展存在很大的不确定性，大多信息也缺乏第三方专业机构的评估报告，是否真实可靠都值得思量，投资者在这样的情况下很难做出有效的项目估值和准确的投资决策。另一方面，初创期的融资企业未来的盈利能力无法保障，这就意味着投资者的收益回报得不到保障。而且作为中介的平台很难知晓并管理融资后企业的运营情况和资金运用情况的，现行也没有明确的法律制度要求融资公司披露其运营情况和资金管理，投资者的权益更难以得到保障，投资风险较大。

2.投资合同欺诈风险。我国股权众筹采用“领投+跟投”模式，由有经验有实力的投资人作为领投人，普通投资者进行跟投，这就存在着领投人和跟投人、跟投人和融资者的信息不对称、没有对专业领投人身份的长效监管机制等弊端，领投人可能就与融资人串通一气、恶意推荐，使众多跟风的投资者惨遭欺诈。

(二)股权众筹平台风险

1.在民事方面，股权众筹平台可能面临投融资双方订立的格式合同权利义务不对等以及严重违法或违规免责条款而使合同无效从而承担合同责任的风险。

2.在行政和刑事方面，一方面平台推动的股权众筹很可能涉嫌违反我国相关法律关于非公开发行的股票或证券不得进行公开发行的规定。互联网的受众是不特定的，即使平台要求会员实名注册和限制融资项目人数也难以保证不违反相关法律的禁止性规定。此外，若平台经不起诱惑与投资人或筹资人勾结，还可能构成洗钱罪或诈骗、集资诈骗共同犯罪等，从而产生法律风险。另一方面，平台若应知或者明知发起人从事违法行为仍为其进行广告宣传，以相关犯罪共犯论处。

3.平台既要为投融资双方提供交易场所，又要对双方的资质进行审核，既要对领投人进行资格审核又要对融资项目进行审核，平台便要为审核失误、可信度降低等承担不利后果，存在一定的信用风险。

(三)募资者法律风险

1.非法证券类犯罪。根据《刑法》第一百七十九条和《最高人民法院关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》的规定，股权众筹很容易满足“未经批准”“向不特定对象发行”“超过200人”“承诺回报”等要素，而构成擅自发行股票、公司、企业债券罪。现行《证券法》第10条也明确规定任何单位和个人未经批准不得公开发行证券。因此股权众筹要严格管控投资者人数和运作模式才能规避相关法规风险，这并非易事。

2.非法集资类犯罪(其中特别包括非法吸收公众存款罪和集资诈骗罪)。对于非法吸收公众存款罪我国刑法第一百七十六条做了专门规定，即违反国家金融管理法规非法吸收公众存款或者变相吸收公众存款、扰乱金融秩序的行为。该条也规定了该罪的追诉条件。②比如平台或项目发起人设立不实项目或虚假标的以高收益为诱向不特定的公众吸收资金达到规定标准就会涉嫌此罪将被追究刑事责任。集资诈骗罪后果更为严重，最高可处死刑，其主要表现为行为人以非法占有为目的使用诈骗手法集资、数额较大。其显著点在于虚构资金用途，例如发起人或平台利用股权众筹小额大众的特点事先归集投资者资金形成资金池再宣传并投资项目为需要融资的个人创业者和中小企业提供快速融资，或者虚假发布项目在融资成功后跑路等。

总结上述风险问题，主要是监督机制不健全、缺乏专门法律的规制。如果不能为股权众筹建立有效的监督机制、不解决现行法律规定与股权众筹的法律冲突、出台专门法律进行规范，股权众筹将难以健康发展，整个互联网金融的秩序和发展都会受到不利影响，我国多层次资本市场的建立也会遭到阻碍。

四、规范股权众筹发展的立法和监管建议

《私募股权众筹融资管理办法(试行)(征求意见稿)》的出台，对股权众筹非公开发行性质、平台定位，投资者保护等一系列问题进行了初步的界定。股权众筹的规范化合法化问题也已得到重视，但由于经验不足，股权众筹与其他法律冲突较大，征求意见稿也存在着一些问题亟待改善：关于股权众筹性质的界定方面，意见稿将其定性为以非公开发行方式进行的股权融资活动，同时规定融资完成之后公司股东人数不得超过200人，融资人不得向不特定对象发行。这样虽然可使股权众筹不违反公司法关于股东人数的限制，也在尽量避免股权众筹触及非法发行证券。这一规定确定了股权众筹的合法地位但是忽略了其本身的公开性，对于融资企业和投资者都是一种限制。而在股权众筹已经划归证监会管辖的情况下，应扩大我国证券法中有关证券的规定，将投资合同纳入到证券中，则股权众筹将有法可依。[6]

(一)完善相关法律监管制度

尽快出台更完善的股权众筹指导意见，正视股权众筹小额大众的特性，明确股权众筹的法律地位，规范和监管投融资行为，并对平台市场准入规则和相关监管措施作出明确规定。在公募版股权众筹管理办法出台前应当避免目前股权众筹已明确归属证监会监管，建立证监会对股权众筹平台的定期审查机制刻不容缓。

(二)明确规定信息披露制度

投资风险和法律风险一定程度上也来源于信息不对称，应加强信息监管。融资者应向平台及投资者披露基本信息、财务报告和其他依据项目规模不同的其他详细信息，并向监管机构报告。加强众筹平台对融资企业的审查和审核，建立信用机制，进行失信惩戒，对融资企业进行综合评估，对其发展前景、收益能力进行审查披露。在对信息进行披露时缩短信息披露的周期，从而保护投资人的知情权也能促使筹资企业改善经营管理。让投融资双方及平台之间获得畅通的信息沟通，是投资方合理决策和监管便利的垫脚石。

(三)完善投资者和项目资格审核制度

笔者建议应从投资人的收入水平、资产状况、信用状况和风险承担能力等几个方面考量，设立合格投资者标准。另外鉴于领投人的特殊性，应对领投人以较高于普通投资者资产水平、投资能力的标准进行实质审查。但与此同时还应当注意投资者保护，建立完善的投资者保护机制也是降低风险的必要举措。另一方面，应当建立法定的统一融资项目审核标准，融资者只能满足条件才能进入平台进行融资。平台也应保持中立性，不得向投资方推荐项目或提供建议，平台及其相关人员也不得持有融资项目的资金或者债券，不能与融资方发生关联交易。[7]

(四)完善资金托管机制

为降低道德风险和法律风险，对于股权众筹资金的管理应当引入独立的第三方进行管理，为投资人开立资金或虚拟结算账户，为融资方开立虚拟账户或资金账户，并根据股权众筹平台的指令收付资金等避免了平台直接经手资金的风险。

(五)其他建议

建立社会监督机制：股权众筹参与人或第三人可以就其知道的有关众筹平台或者是筹资企业的违法违规行为直接向证监会主管部门进行举报和投诉，疏通投诉渠道；为保障投资人的合法权益需要对企业的相关信息和经营状况进行披露，这与保护商业秘密存在一定的矛盾，需要在实践中探索二者的平衡；建立融资企业和投资人之间的双向沟通机制，风险共担，提升参与股权众筹的小微型企业的风险承担能力。

五、结语

随着互联网金融日益渗透到普通居民的生活之中，股权众筹作为互联网金融的一种，无论是对改善我国的融资结构，转变传统融资方式还是促进居民投资的多元化都起着积极作用。应积极引导，建立配套的监督体制，不断探索更合理的股权众筹运作模式和风险管控模式。加强知识普及使投资者对股权众筹的预期收益和风险都有理性认识，提高抗风险能力，进而促使股权众筹成为我国居民理财的新选择，我国多层次资本市场体系无法为小微企业提供融资支持的弊端也将得到弥补。同时也符合李克强总理关于促进互联网金融发展的要求，将对我国金融业改革将起到积极作用。股权众筹作为普惠金融，期待它在国家的引导下健康发展。

[注释]

①<中华人民共和国证券法>第十条：未经依法核准，任何单位和个人不得公开发行证券.有下列情形之一的，为公开发行：1.向不特定对象发行证券.2.向累计超过二百人的特定对象发行证券.3.法律、行政法规规定的其他发行行为.非公开发行证券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式.

②<最高人民检察院公安部关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定(二)>第28条：个人非法吸收或变相吸收公众存款20万元以上或者30户以上或者给存款人造成直接经济损失10万元以上的都应追诉；单位非法吸收或变相吸收公众存款100万元以上或者150户以上或者给存款人造成直接经济损失50万元以上的都应追诉.

[参考文献]

[1]人民银行西安分行课题组.众筹融资的发展与规范问题研究[N].金融时报，2013-12-16.

[2]吕金蓬.我国股权众筹平台的法律风险及对策[J].法制与社会，2015(7).

[3]何德文.股权众筹：在喜事与丧事的路口[EB/OL].http：//www.huxiu.com/article/26323/1.html.

[4]郭勤贵编.股权众筹：创业融资模式颠覆与重构[M].北京：机械工业出版社，2015.

[5]文静.论股权众筹的法律性质及其运用的风险规范[J].经济师，2015(2).

[6]朱玲.股权众筹在中国的合法化研究[J].吉林金融研究，2014(6).

[7]吕金蓬.我国股权众筹平台的法律风险及对策[J].法制与社会，2015(7).

作者简介：吕凯，天津大学法学院，教授，研究方向：经济法、科技法；李俐娇，天津大学法学院本科生；刘欢，天津大学法学院本科生；赵一旭，天津大学法学院本科生。

中图分类号：D922.287

文献标识码：A

文章编号：2095-4379-(2016)01-0010-03