试论美国众筹发行豁免的规则构造及其启示

龚鹏程，臧公庆



试论美国众筹发行豁免的规则构造及其启示

龚鹏程，臧公庆

摘要：众筹作为一种新兴融资模式在美国已经取得规模发展，其对传统金融业态和监管提出了新的挑战。基于不同监管目标的考量，众筹融资监管立法历经曲折。最终于2012年，以JOBS法案为核心的制度设计确立了其合法性地位，并为证券发行类众筹提供了法律依据。后危机时代美国金融监管规则构造的功能价值与理念取向，主要是建立、健全中小微企业融资多层次资本市场体系以及兼顾融资效率与安全。

关键词：资本市场；众筹模式；JOBS法案；SEC拟议规则；投资者保护

众筹(Crowdfunding)起源自欧盟，却兴起于资本市场发达的美国。众筹这一专业术语自2006年首度出现以来，已经逐步为学术界和实务领域所接受。就其本质而言，众筹可以说是众包理论(crowdsouring)指导下商业模式向金融服务领域延伸的结果*“众包”旨在通过集体的智慧或理念来提高效率并节约成本，它可以采用合作的形式，也可以由单人完成，但其前提条件是公开的方式以及大量的网络潜在劳动力。See P. Belleflamme, et al., Crowdfunding: An Industrial Organization Perspective, Working Paper, Universite Catholique de Louvain, 2010,pp.3-4.，具有微金融(micro-finance)的典型表征*C. Steven Bradford, Crowdfunding and the Federal Securities Laws, Columbia Business Law Review, Vol.2012, no.1, 2012, pp.27-28.。凭借大数据和云计算，以及移动互联软硬件的全球覆盖等诸多优势，众筹作为互联网金融创新的结果迅速拓展了庞大的客户群体，在美国业已成为一种规模发展的新型融资模式*2006年8月美国学者迈克尔·萨利文在创建名为Fundavlog的网络融资平台时，首次使用众筹一词。并于同年9月在维基百科中将其定义为：众筹描述的是群体性的合作，人们通过互联网汇集资金，以支持由他人或组织发起的项目。最终于2011年11月，其为新型金融术语被收录于《牛津词典》，即“通过互联网向众人筹集小额资金为某个项目或企业融资的做法”。参见黄健青、辛乔利《“众筹”——新型网络融资模式的概念、特点及启示》，《国际金融》2013年9期。。然而，众筹融资蓬勃兴起的同时也带来了监管层面的担忧，特别是众筹运营模式的多样化和互联网金融监管技术的不到位加深了监管的难度和成本。所以，制定一套有效平衡消费者保护和融资效率，实现众筹融资长效运行的规则体系是必不可少的。美国在这一方面无疑走在了前面，Barack Obama总统甚至将之称为自《1933年证券法》(the Securities Act of 1933, 简称《证券法》)以来的又一次“规则变革者”(a game changer)*President Obama’s Remarks on Signing the JOBS Act, Office of the Press Secretary of the White House, 2012 Daily Comp. Pres. Doc.1-2, Apr.5, 2012.。故此，笔者旨在通过对美国众筹监管规则体系的梳理及其具体制度比较分析的基础上，阐述JOBS法案之于众筹发行豁免的具体类型和规则内容，并借之以管中窥豹，探索后危机时代美国金融监管规则构造的理念变革与功能价值的再平衡。

一、众筹融资的规模发展和风险因素

近年来，众筹融资逐渐呈现规模发展的趋势。Massolution研报表明2009年、2011年和2012年全球众筹融资额分别为5.3亿、15亿和28亿美元，2013年将会达到51亿美元。2007年全球有不足100个众筹融资平台，到2012年底已超过460个，成功为100多万个项目募资，覆盖社会公益、创业、艺术、影视、音乐、互动数字媒体等多个类别。从地区分布来看，北美和欧洲是众筹最活跃的地区。2012年全球众筹融资总额的95%来自于北美和欧洲。其中，北美地区众筹融资额为16亿美元，接近60%；在全球活跃的众筹融资平台中，美国的占比超过40%，是全球最大的众筹市场，涌现了诸如Kiva、Kickstarter、IndieGoGo、Fundable和AngelList等一系列知名众筹网络平台*Massolutions: Crowdfunding Industry Report, 2012。参见胡吉祥、吴颖萌《众筹融资的发展及监管》，《证券市场导报》2013年第12期。。此外，从募资形式来看，2012年众筹融资募得的27亿美元中，52%通过捐赠模式，44%通过借贷模式，4%通过股权模式。欧洲是股权模式使用最广泛、增长最快的地区，略少于25%。全球近三年来成立的股权众筹(equity-based crowdfunding)融资平台中，欧洲占大部分，年增长率为114%*Kristof De Buysere, et al., A Framework for European Crowdfunding, 1st ed., Attribution-NonCommercial-Share Alike 3.0 Unported License, 2012, pp.4-6.。然而，随着JOBS法案使得股权众筹合法化，股权众筹在美国取得井喷式发展是可以预期的。

(一)众筹融资的行业模式

众筹通常被认为是一种基于互联网平台，从广大的投资者群体中获得的少量资金并通过长尾效应实现融资目标的新融资方式。然而，历经长年的实践与探索，如今众筹融资行业模式并不仅局限于凭借互联网平台进行资金募集，呈现多样化的趋势。以投资回报的类型为依据进行类别划分，众筹融资的主流形式包括：1.捐赠类；2.奖励劝诱类，又称附条件反馈模式；3.预购类；4.债权类和股权类。在此基础上，众筹衍生出了收益共享、实物融资和混合模式等诸多其他模式。在JOBS法案和美国证券监督委员会(U.S. Securities and Exchange Commission,简称SEC)监管规则颁行之前，众筹融资因缺乏法律依据而不得通过证券发行的方式向社会大众募集资金，众筹平台仅能够推出奖励(reward)或特别待遇(perks)等方式向公众寻求捐赠以企图规避《联邦证券法》的监管，诸如向贡献人分发CD、贺卡和印有标志的T 恤等纪念产品。同时，在SEC明确表态之前，因为触发证券监管的巨额违规成本使得实践中也很少有企业敢于冒大不韪以公司股票或债券等形式通过网络平台向公众募集资金。诸如，名噪一时的“蓝带事件”(the Pabst campaign)揭开了众筹融资立法的序幕，并一度引发多次国会听证会*2009年11月，两名广告公司的主管因未登记注册而从事证券发行业务，收到SEC的禁止令而被迫叫停。二人早先创建了一个名叫BuyBeer Company.com的网络平台企业，旨在以众包形式通过向广大网民筹资3亿美元收购美国蓝带啤酒(Pabst Blue Ribbon)，并提高网站品质以赶超Facebook和Twitter，最终从500万网络投资者中获取2亿美元的融资承诺。虽然被告人的律师Steven Berkowitz辩称，二人当时没有通过网络证券发行的募资意图，仅仅是从事一个互联网众包理论的尝试，但SEC始终认为，即使没有筹集到资金，但二者未经SEC登记注册或者豁免就通过社交媒体进行募资宣传本身就违反《证券法》第5(c)条款的规定，构成违规证券发行。See Andrew Ackerman, Fizzled Beer Deal Prompts ‘Crowd-Funding’ Hearing, Wall Street Journal, Sept.14, 2011.。实际上，国会并不需要通过专门立法的形式确立证券发行类众筹的合法性，因为SEC本身就享有豁免该类交易的权力*SEC有权豁免总发行额不超过500万美元的任何类型的证券发行，只要该证券发行因发行总量和发行对象的限制而并不涉及公众利益和一般投资者保护。。但是，鉴于急剧膨胀的行业发展势头，SEC之于自身投资者保护首要价值的考量，加之资金门户的评判标准的不确定，难以平衡效率与安全的价值目标和保障投资类众筹证券发行豁免的有效性。而且，对于SEC的过度赋权极易因为行政权力的滥用与寻租导致官员腐败，并引发公众对于SEC自由裁量权正当性的质疑。所以，SEC曾一度否认众筹模式的合法性，并施以严苛的惩处。

(二)众筹行业的风险负担

众所周知，中小企业针对非成熟投资者进行小额集资具备高风险性，主要缘于小型企业自身存在的短板，诸如普遍存在流动资金短缺、破产率高和自我交易的可能性大等。20世纪80年代美国便士股欺诈事件的毁灭性爆发就是一个为实践所明证的历史教训*便士股票(penny stock)，又称细价股，指每股低于一元的低额股票，主要是针对散户的直接融资小额证券。See C. Steven Bradford, Crowdfunding and the Federal Securities Laws, Columbia Business Law Review, Vol. 2012, no.1, 2012, p. 27.。故此，众筹作为中小微企业“大范围募资”(the general solicitation)的典型模式，焕发活力的同时也引发监管层面的风险忧虑。“允许不成熟投资者投资高风险项目而没有充分的信息披露要求，这是以过度牺牲投资者保护的基本监管目标来迎合中小微企业与众筹行业降低信息披露成本的需求为代价”*Thomas Lee Hazen, Crowdfunding or Fraudfunding? Social Networks and the Securities Laws-Why the Specially Tailored Exemption Must be Conditioned on Meaningful Disclosure, North Carolina Law Review, Forthcoming, May 20, 2012, available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1954040.。众筹是一种新兴行业模式，目前有关其业务探索和监管尚未成熟，风险因素繁杂，诸如市场风险、道德风险、合规性风险和政策风险等。

随着JOBS法案的颁行，众筹合法性的明确界定，庞氏骗局等欺诈现象成为众筹融资最大风险点乃是毋庸置疑的，而这也一直为学界和实务领域所诟病。在众筹监管立法的过程中，许多对JOBS法案投反对票的民主党人士，以及对该法案实效持审慎态度的消费者保护组织均认为这将导致既往一贯主张强化金融监管的历史回流，引发投资者保护的担忧；美国养老基金、退休人员协会等游说组织和SEC主席Mary Jo White也对JOBS法案的颁行持反对意见*Edward Wyatt, Senate Delays Vote on Start-Ups Bill for 2 Amendments, The New York Times ,Mar. 21, 2012.。而且，SEC的实践经验同样表明放松监管势必增加证券欺诈的可能性，诸如20世纪90年代《D条例》504规则小额私募发行豁免的滥觞*17 C.F.R.§§230.504(2013).。当时即便没有经过州一级的登记注册，依据504规则发行小额私募同样可以免除《联邦证券法》强制信息披露的要求。当时在纽约，同样不需要经过州的登记，这导致了大量不良从业人员滥用504规则在纽约向那些缺乏金融业务经验的群体兜售总额不超过100万美元的有价证券，并通过拉高出货等证券市场操纵行为从资本市场上圈钱，即以不法宣传等方式人为地抬高二级市场的交易价格直到第一手购买者以可观的利润出售完自身的股票，却给新投资者留下如同废纸般的股票和无法挽回的经济损失。此外，低投资门槛必然吸引大量非成熟投资者，长尾效应明显，加之众筹平台监管的实践效果未经证实，一旦出现违约，造成系统性风险的可能性大。

二、美国众筹监管立法的逻辑路径

考究美国众筹融资监管立法的进程，我们可以发现其制度设计并非一蹴而就*在“S.1970草案”之前，Obama于2011年9月12日签署了《2011年美国就业法案》(the American Jobs Act of 2011)，并且参议院于2011年12月1日第一次大会审议了《2011年新兴成长型企业美国资本市场重启法案》(实际上，该法案并没有通过并颁布实施)(S.1933)，二者意图拓展中小微企业和新兴成长型公司进入公共资本市场融资的机会来创造更多的就业岗位和维持经济增长。而在“S.1933议案”提交国会审议后仅间隔几日，参议院又审议了有关众筹融资立法的“S.1970草案”和“S.2190草案”，最终国会审议通过并颁行JOBS法案，修改了《证券法》第4/4A和18(a)(b)(c)章和美国《1934年证券交易法》(the Securities Exchange Act of 1934,简称《证券交易法》)第3/12(g)和15章的相关内容，增加众筹融资SEC注册豁免的条件、提高豁免额度要求、增设众筹金融服务中介机构——资金门户(a funding portal)和简化信息披露等内容，便利中小微企业和新兴成长型公司通过众筹方式筹集发展资金，创造就业机会并推动技术创新。。2011年9月，共和党北卡罗纳州代表Patrick McHenry向美国众议院提交首个众筹草案，即《2011年线上招募资金与防止诈欺及不当隐匿资讯法》(草案)(S.1970)，并于2011年11月3日经众议院审议通过。但是该草案并没有经美国参议院第一次会议审核通过。几经修改，二次草案于2012年3月8日经众议院审核通过后纳入JOBS法案*Jumpstart Our Business Start ups Act, H.R. 3606 112th Cong., §§301-303, Title III, Entrepreneur Access to Capital Act; see, 158 CONG. REC. H1288, Mar.8, 2012.，并于3月13日引入参议院二次会议讨论(S. 2190)。参议院对众筹豁免的条款进行了大幅度的修改，以《参议院1884修正案》(简称修正案)替换了原来众议院的版本，并以73赞同票的高通过率获得两党支持*就H.R. 3606法案，参议院点名投票的结果为民主党25赞同票，共和党48赞同票，而投反对票的均为民主党成员。See 158 CONG. REC. S1977 (Mar. 22, 2012).，最终于2012年4月5日由美国总统奥巴马签署颁行，即《初创期企业推动法案》(the Jumpstart Our Business Startups Act)，简称JOBS法案*Pub. L. No.112-106, 126 Stat 306, 315-23 (2012) (codified as amended in scattered sections of 15 U.S.C.).。

众筹豁免条款虽受到广泛的支持，但是也并非没有质疑的呼声，主要是之于融资效率的极度追求而放松金融监管引发人们对于投资者保护的担忧。如哥伦比亚大学法学院教授John Coffee曾就参议员Brown最初的众筹草案(S.1791)中有关证券经纪人注册豁免的相关内容做出批评，认为：“囿于十二个月期限内筹资限额为一百万美元的限制，众筹融资的发行人很可能是一些从未有过相关证券业务经验的企业，甚至连财务报表都没有的企业。因此，这样的证券发行极易导致欺诈行为，因为发行人本身就可能是皮包公司。”*John C. Coffee, Jr., Spurring Job Growth Through Capital Formation While Protecting Investors: Hearing Before the United States Senate Committee on Banking, Housing and Urban Affairs, 112th Cong. 62-66, 2011.此外，美国消费者联合会和北美证券管理者协会同样表达了自身关于众筹融资欺诈和风险负担的警示*Margaret Collins, Will Crowdfunding Beget Crowdfrauding?, Business Week, Apr. 26, 2012.。鉴于此，为争取参议员的广泛支持，特别是民主党成员的支持以保障法案的顺利通过，参议员Jeff Merkley、Michael Bennet和Scott Brown联合发起的修正案作出了投资者保护的适度改进以减少众筹融资风险，诸如要求资金门户提供发行人信息和非流动性说明，审核投资人教育状况和风险负担能力，并设立关键投资人保护措施，如投资限额等，以防不经意间掏空其所有的储蓄资金。但是，参议员 Carl Levin仍旧在参议院公开发表演说，认为：“这是一种自欺欺人的说法，我们将进行的是最彻底的放松监管规制的尝试，并强烈冲击几十年来所一度坚持的投资者保护的努力。即使修正案增设了一些很受欢迎的投资者保护的限制性条款，但远不充分。一旦通过该法案，带来的不是经济的增长，而是大量金融欺诈与滥用行为在资本市场上的簇生，将衍生下一次会计丑闻、股市泡沫和金融危机。”*See Catherine Clifford, Senate Passes JOBS Act, Clears Way for Crowdfunding After intense debate, Entrepreneur.com, Mar. 27, 2012.而且，参议院多数党党鞭Dick Durbin也曾表示：“我们终将后悔参众两院通过该法案，因为它降低了证券发行信息披露要求，并埋下未来欺诈的风险种子。”*See Scott Macaulay, Senate Passes JOBS Act with Modified Crowdfunding Rules, Filmmaking, Financing, Mar 23, 2012.

自此，以JOBS法案第三章节《2012年线上招募资金与防止诈欺及不当隐匿资讯法》(TitleIII, the CROWDFUND Act, 简称“众筹法案”)所规定的股权众筹模式的正式确立为代表，众筹行业模式在美国取得合法性地位并纳入SEC监管视野，进一步的监管制度由SEC拟议规则具体设定。SEC应JOBS法案的要求，于2013年10月23日一致投票通过了众筹融资监管拟议规则(the Proposed Crowdfunding Rule)，并在2013年11月5日于《联邦公报》上刊登，并征求公众意见，截止期限为2014年2月3日*Press Release, Sec. Exch. Comm’n, SEC Issues Proposal on Crowdfunding, Oct. 23, 2013.。目前，关于众筹融资监管的“SEC最终规则”尚处于制定的过程之中。

三、众筹发行与豁免的类型及其规则框架

现代通信及网络技术的蓬勃发展使得人们间交流、沟通和互动的方式、渠道日益变得多样与丰富。鉴于众筹融资渠道的不同，众筹可以分为证券发行类众筹和非证券发行类众筹*资本市场上，证券发行类众筹融资主要有两大类，即债权众筹(debt-based crowdfunding)和股权众筹(equity-based crowdfunding)。债权众筹，是指投资者通过购买企业债券等票据或者签订投资合同，对项目或公司进行投资，以期获得其一定比例的债权，未来获取利息收益并收回本金；股权众筹，则是指投资者通过购买公司股票的方式对项目或公司进行投资，成为公司股东并获得其一定比例的股权。。鉴于不同规则的监管和豁免要求，证券发行类众筹可以采取多样化发行方式。然而在各种众筹模式中，证券发行类众筹，包括股权众筹和债权众筹无疑是最为引人注目的，特别是JOBS法案的颁行使其合法性得以正式确立。笔者旨在结合《联邦证券法》和各州的《蓝天法》，以及最新颁行的JOBS法案和刚刚结束公众意见征求的SEC众筹监管拟议规则，以发行方式和豁免要求为依托进一步厘清证券发行类众筹的行业细分，并探讨其相应募资方式的利与弊。

(一)认证式众筹，又称“私募众筹”(Accredited Crowdfunding)

认证式众筹，是指随着私募发行(private placement)“大范围募资”或“广告劝诱禁令”被废止，众筹同样可以依据《D条例》发行证券进行资金募集。依据美国判例法，在20世纪80年代，各地方法院在审理依据第4(2)条私募发行豁免纠纷案件时，一般均审核投资人的经济状况和从业经验来判定信息披露的程度和范围。通过举证责任倒置的方式来确认“投资人是否为合格投资者或有充分的渠道获得相应的信息”，加大私募发行人的责任承担和败诉风险，即购买者或投资人可以依据第12(a)(1)条款要求法院撤销相应证券交易行为。故此，为应对私募发行的不确定性，SEC充分利用自身的豁免权力，通过《D条例》为私募发行创设“安全港”(safe harbors)，明确其豁免标准*Revision of Certain Exemptions From Registration for Transactions Involving Limited Offers and Sales, 47 Fed Reg. 11,251, 11,258 (proposed Mar. 16, 1982).。《D条例》设定了三种具体的豁免类型，其中最普遍采取的私募发行依据是506规则，主要是因为其没有募资额度的限制，而且融资对象为合格投资者(accredited investors)和不超过35个非合格投资者(unaccredited investors)。与之相比较，504规则和505规则私募发行有额度限制，分别为100万美元和500万美元，而且505规则发行同样受到不超过35个非合格投资者的人数限制。但是，在JOBS法案对《D条例》修正之前，506规则规定了所谓的“同一原则”(the integration doctrine)，即发行人为了享受证券发行豁免的待遇，在短时间内人为地将本应以联合发行方式发行的证券拆分成两次或者多次发行，仍视同为一次发行。这样可以防止发行人采用化整为零的方式规避SEC监管限制。然而，此次SEC拟议规则作出了例外规定，废止广告劝诱禁令并允许中小微企业依据第4(a)(6)条款众筹豁免和《D条例》私募发行豁免同时进行融资，以有效解决“麦克米伦融资缺口”(Macmillan Gap) 难题*“1931年麦克米伦爵士向英国金融产业委员会提交有关金融体系与企业发展的《麦克米伦报告》，指出中小微企业在筹措其所需的长期资本时，由于信息不对称等原因，尽管有担保机制作为支撑，仍存在诸多融资困难，即存在‘融资缺口’，需要政府采取某种战略或措施来弥补与治理这个缺口”。参见张建伟《法律、民间金融与麦克米伦“融资缺口”治理——中国经验及其法律与金融含义》，《北京大学学报(哲学社会科学版)》2013年第1期。。

鉴于JOBS法案第二章“就业创造者的资本获取途径”(TitleII, Access to Capital for Job Creators)，即《D条例》第506(c)条款的规定，要求SEC修改原有规则，在小额证券发行中解除“大范围募资”和广告劝诱的限制，只要发行对象是经发行人采取“合理性步骤”(reasonable steps)确认的合格投资者。简而言之，该类众筹证券发行以合格投资者为主要目标客户，没有融资额度的限制。

(二)零售式众筹，又称“网络众筹”(Retail Crowdfunding)

“众筹法案”通过新增《证券法》第4(a)(6)条款，创设了一种以普通大众为融资对象，集资限额为100万美元的新型融资方式，即“零售式众筹模式”*第4(a)(6)条：“发行人(单个或者为共同控制人掌控的多个发行实体)所从事的证券发行与销售满足如下条件的，方可享受该豁免：1.连续十二个月内依据该豁免条款所从事证券发行的总额不超过100万美元；2.对于单个投资者或购买人，连续十二个月内依据该豁免条款所从事证券发行的总额不超过：(1)如果投资者个人净资产或年收入小于10万美元，投资者的资金限额不得超过2000美元或资产净值或者年收入的5%；(2)如果投资者个人净资产或年收入大于10万美元，投资者的资金限额不得超过资产净值或者年收入的10%；(3)投资者的资金限额最高不得超过10万美元；3.证券交易行为必须符合本法第4A(a)条款的规定，通过经纪商或者资金门户进行；4.发行人必须遵守本法第4A(b)条款的要求。”。这类众筹在实践中常通过互联网平台媒介吸纳社会闲散资金，因此，又被俗称为“网络众筹”。要求所有被SEC或者自律监管组织(a self-regulatory organization，SRO)定性为经纪自营商或资金门户的众筹融资网络平台进行证券发行、销售均可豁免证券一般公开发行的严格注册要求，即《证券法》第5(c)条款有关证券发行登记注册的强制性要求。此外，鉴于第4A条款“特定小额证券交易的要求”，JOBS法案进一步详细阐述了众筹融资豁免的资格要求，具体包括：1.根据第4A(a)条款，证券发行的中介平台须经SEC或SROs登记注册，即经纪商和资金门户的资格要求；2.第4A(b)条款有关发行人的相应要求，诸如向SEC提交详细的信息披露，包括：潜在的投资者、资金门户或经纪商、发行人的法律地位和联系信息、项目计划书、主要负责人和公司股份比例超过20%的大股东、上一年度内的纳税凭证和财务报表(发行额度达到50万美元的需经第三方机构审议)、企业所有权和资本结构(包括股东优先权等)，以及证券发行的评估方法等；3.重大信息的错报和漏报的法律责任；4.限制转让和惩罚机制等。

据美国中小微企业协会的调查，自2008年金融危机以来的四年内约有43%的中小微企业存在营运资金短缺且没有合适的融资途径的现象。而19%的中小微企业企业主愿意通过证券发行类众筹融资方式取得发展资金*NSBA, Forward to Small Business Access to Capital Survey, Jul. 11, 2012.。可以说，零售式众筹作为一种新兴融资模式，在私募发行取得巨大成功的基础上，有效填补公开与非公开证券发行市场的间隙，进一步丰富中小微企业融资渠道选择。

(三)注册式众筹，又称“州内众筹”(Registered Crowdfunding)

《证券法》第3(a)(11)条赋予各州居民或企业可以从事州内证券发行，而免于联邦证券发行的注册要求。因此，根据JOBS法案第四章“小企业融资”(TitleIV, Small Company Capital Formation)的要求，即通过SEC于2013年12月18日颁行的《证券法3(b)下小额发行和其他发行豁免的修订》拟议规则(Proposed Rule Amendments for Small and Additional Issues Exemptions Under Section 3(b) of the Securities Act，简称《A+条例》)和各州证券发行监管的“蓝天法”进行众筹募资：以一般大众为主要融资对象，并受到一定限制条件的约束，诸如发行前必经SEC明确发行许可等。这种以公开发行方式的众筹可以进一步细分，包括小额公开发行类众筹和公开发行类众筹*依据《证券法》，融资额度低于500万美元的公开发行可以豁免在SEC注册。为此SEC颁行《A条例》，简化证券发行注册登记制度，为小企业有限融资提供适当的简化程序。。因为融资空间的资源约束，该类众筹融资规模有限，而且注册标准与联邦注册程序同样烦琐，加之跨区证券发行时存在多重区域审查，成本负担严重，难以实现丰富多层次资本市场融资需求制度设计的初衷。因此，JOBS法案修订原来的《A条例》，进一步放宽小额公开发行众筹注册豁免的门槛(诸如允许小额公开发行人自愿选择依照公开发行证券的要求而放弃豁免SEC注册，以换取和后者同样的各州蓝天法的自动豁免权利)和提高了非豁免公开发行类众筹的融资额度(由500万美元提高到5000万美元)，以便承销商介入注册式众筹融资并提高效率。

关于以上三种众筹发行方式的异同，详细信息可参考表1(其中斜体标注部分为争议点)*Jessica Dickerson, The Matrix: Crowdfunding and other JOBS Act Exemptions, Memorandum of SEC Staff Meeting with Representatives of Guzik & Associates and Seyfarth Shaw LLP, Feb.19, 2014.。

表1　众筹证券发行监管的规则框架

①限制性证券( restricted securities) ，是从发行人或其关联公司直接获得的，未登记注册的证券。投资者通常获得这类证券 的方式是: 私募证券发行、员工持股计划获得的证券、提供专业服务获得的证券、提供种子基金或启动资金获得的证券等。其是不 能够自由转让的，其转让必须符合R144 所列举的各项转让条件。

②原来的《A 条例》小额公开发行之所以难以实现制度设计的目的，主要原因就是在各州募资必须符合联邦证券法的同时 还要遵守各州监管体制的要求，证券发行成本过于高昂、程序繁琐、时间冗长。

续表1

四、启示

JOBS法案自起草到颁行一路引发学界和实务领域的广泛关注，有不少学者认为这是对此前法案一定程度的否决，甚至轻率地断言美国资本市场监管趋势的大转向。然而，亦有学者将之解读为一种“寻求证券法制再平衡的尝试，希望通过区别对待、定向宽松实现‘抓大放小’‘宽严相济’，换个角度理解，就是向协调筹资人与投资者两方利益的美国《证券法》第2(b)条款所规定的基本理念的回归”*郭雳：《创寻制度“乔布斯”(JOBS)红利——美国证券监管再平衡探析》，《证券市场导报》2012年第5期。。笔者旨在以众筹监管立法为切入点，借之以管中窥豹，尝试探寻美国资本市场规则构造过程中基本功能价值和理念变革的主要取向。

(一)建立、健全中小微企业融资多层次资本市场体系

中小微企业融资难一直是世界性难题，即使是在资本市场高度发达的美国，这一金融结构性失衡问题依然存在。中小微企业是美国最为活跃的经济力量和就业创造者。但是，由于小微企业融资渠道狭窄、资金匮乏，特别是金融危机引发全球经济动荡不安以来，即便近年来经济虽有回暖趋势却上行缓慢，中小微企业融资仍旧举步维艰、发展窘困。这一重要市场成分的不断萎缩，导致资本市场低迷，社会经济凋敝，行业整体创新能力下降。为此，考虑到小额集资的特殊性，美国资本市场也尝试允许其通过私募和小额公开发行等方式募集发展资金。然而，实践表明这些小额集资规则体系并没有实现规则构造的初衷，已逐渐被边缘化*赵英杰、张亚秋：《JOBS法案与美国小企业直接融资和监管制度变革研究》，《金融监管研究》2014年第2期。。这主要因为缺乏有效豁免规则，标准化的证券发行要求催生了高昂的发行费用(甚至超出融资项目本身的融资额度)，诸如律师及会计费用、注册费用、信息披露成本、人力资源和合规性审查等，这是许多中小微企业难以负担的。故此，基于成本—收益的考量，中小微企业迫切需要寻求一种新的、经济的融资渠道以填补该市场空白。

众筹一度被称为“草根金融”，从狭义上讲，可看作一种允许初创企业凭借互联网中介机构向广大公众募集资金的融资方式或途径，避开了传统早期融资的许多困境，诸如银行借贷、天使基金和风投的高门槛，使得企业融资更容易、成本更低廉*Thomas V. Powers, SEC Regulation of Crowdfunding Intermediaries Under Title III of the JOBS Act, Banking & Financial Services Policy Report, Vol.31, no.10, 2012, pp.1-7.。鉴于此，众筹融资迎合了市场需求，并在北美和欧洲已经初具规模。为了应对经济缓行和数百万人就业的巨大压力，重拾公众信心，旨在通过鼓励中小微企业融资发展解决当前困境，众筹作为一种新兴的替代融资工具进入了美国监管层和决策层视野。于是乎，众筹监管立法在既有私募发行和小额发行豁免制度的基础上奠定了自身的规则框架，并成为规范其行业运营的制度选择，进一步完善了中小微企业融资资本市场规则体系，诸如对《联邦证券法》和SEC监管规则做出了大幅修改和结构性调整，包括私募发行《D条例》、小额公开发行《A条例》和新设“众筹法案”等。而且，众筹发行豁免的规则体系针对不同的融资需求同样进行了细化，更深层次丰富了资本市场融资规则体系，如上文JOBS法案之于三项证券发行类众筹的制度设计。

(二)兼顾融资效率与安全

良好的市场环境有赖于多元主体在理性和共同体道德认同基础上实现对权利、义务的合理配置，并以制度设计的形式规范其行业运营。一旦既有利益格局难以有效引导现实需求并遭受破坏，原规则体系势必受到冲击，历经博弈与妥协后最终均会做出适应性调整以保障权益的对等。故此，众筹监管立法可以说是美国政府限于当前低迷的经济环境和窘困的就业形势，且资本市场普遍要求放松监管、提高效率情况下被迫的政策抉择。考究美国证券法制历程，可以发现效率与安全价值目标之间一直处于一种竞争性的、此消彼长的关系，甚至可以追溯到经济自由主义与国家干预主义间长期的博弈和妥协。而以JOBS法案为标志的众筹融资合法化本身也就是美国资本市场监管功能的再一次调整和平衡*吴志国等：《资本市场监管：平衡的艺术——美国众筹融资监管思路的启示》，《征信》2014年第3期。。一言以蔽之，JOBS法案通过众筹融资监管立法的形式确立其合法性地位，拓展了中小微企业的融资渠道，并通过具体豁免制度的完善来进一步降低信息披露和注册成本，放宽中小微企业进入资本市场的门槛，并废止广告劝禁令等方式以实现“大范围募资”，提高融资效率，同时设立众筹融资融投资双向额度限制的具体量化标准，并通过加强中介平台机构的责任分担和严格“坏孩子”规则等惩戒机制以有效抑制证券欺诈和市场操纵行为，实现投资者利益的保护。

责任编校：徐玲英

作者简介：龚鹏程，河海大学法学院副教授，法学博士；臧公庆，河海大学法学院硕士研究生(江苏 南京210098)。

基金项目：2014年度江苏省社会科学基金项目(14FXD001)；2013年度江苏省法学会一般课题(SFH2013B05)

中图分类号：DF438

文献标识码：A

文章编号：1001-5019(2015)01-0125-09

DOI:10.13796/j.cnki.1001-5019.2015.01.016