软弱的对手盘

洪灝

汇率的波动性剧增，暗示着市场继续承压。中国对人民币汇率和A股市场的干预妨碍了市场价格反映经济基本面放缓的现实。市场的波动将持续一段时间，还需要耐心地等待更好的买点。

上证综指已达到我们在2015年12月初提出的2900点的合理交易值。尽管观察员的立场多变和市场情绪变幻莫测，但对中国以及其经济和市场的争论却从未消退。事实上，随着市场的暴跌，专家们一直都在争论，甚至比以往更加热烈。中国以一己之力搅动全球市场的巨大能力实实在在地证明了中国在国际舞台上的显著地位。而股价下跌对于善于把握利空带来的交易机会的市场参与者来说，也可以是一个好消息。

然而，中国股市泡沫与2000年纳斯达克泡沫高度相似：创新性的思想跨越、鲁莽的杠杆、兴奋的人群和金融困境都在这两个泡沫时期展示得淋漓尽致。这表明，上证在超卖的技术性修复之后可以进一步下跌至2500点。细数历史上的不少泡沫，都是在经历了去泡沫化的最后阶段– “拒绝一切风险”之后凤凰涅槃，导致了旧文化思路的改革，并迎来了乐观的、个人主义的、勇于创新而冒险的青年一代。从市场参与者在上证综指暴跌后跃跃欲试抄底的热情来看，市场还没有达到去泡沫化的最后阶段，也就是“拒绝一切风险”的阶段。

查尔斯.金德尔伯格曾说过，“对于一个金融中心，紧缩银根的决定是否可以吸引资金或引发资本外流，取决于此决策引发的利率上升而带来的预期。在预期非弹性的条件下——由于没有对经济危机与货币贬值的担忧——利率的上升将从国外吸引资金，并有助于提供现金确保流动性;然而，在预期弹性变化的条件下——在对价格下行、破产或汇率贬值担忧的情况下——利率的上升将暗示资本流出，而非流入。”

在中国央行干涉了离岸人民币市场后，港币突然走弱，并成为市场的焦点。由于港币面临抛售压力，其汇率一度逼近7.65-7.85港汇波动区间的上限，市场担心香港的联系汇率制度正遭受攻击，并有可能最终被放弃。港币的抛压恶化，主要是由于中国央行在几天前宣布将对境外人民币开征存款准备金，并减少了离岸人民币的供应，试图以此缩小离岸与在岸人民币汇率的价差。在市场冷静下来之前，这次汇市的干预一度使香港银行间人民币隔夜拆借利率达到有史以来最高的65%。

这不禁使人联想到在1997年金融危机时，香港金管局告诫商业银行，将对重复使用流动性调整贷款（LAF）做空港币的投机分子实行强制惩罚金。通过减少港币的供应并提高利率，香港金管局在1997年成功击退了投机者的攻击。然而不幸的是，恒生指数直到1998年8月才见底。

显然，突然枯竭的流动性，以及人民币和港币市场利率的飙升，引发了市场参与者对金融危机与货币贬值的担忧。资本随即开始出逃——与以上提到的金德尔伯格的观察一致。近日，在尾盘交易出现的买单暗示着“国家队”的资金在运作。与此同时，中国央行已铁了心去挤压离岸人民币的空头势力。

对各类在岸资产价格的干预妨碍了市场价格对中国经济基本面继续恶化的反映。从交易趋势看，2015年夏天，原材料板块出现的顶部是一个重要的高点，当时泡沫化的估值市场至今仍然无法完全消化。重要的是，对市场不断地干扰只能减缓衰退的趋势，但并不能扭转。与此同时，价格调整的压力不得不从香港这个只有有限的政府干预的自由市场中暴露出来。

在当下的熊市中，软弱无力的对手交易盘，也就是那些通过高杠杆而轻易得到的、时刻有赎回风险的仓位，将是输家。它们投机的盈利将最终回归到注重长期投资、没有太多流动性限制的强对手盘里。尽管如此，恒生国企指数如进一步下跌至7000-8000点，结构性产品将面临清盘的风险。因此，市场的波动将持续一段时间，还需要耐心地等待更好的买点。

作者为交银国际研究部董事总经理 首席策略师