私募股权类上市公司研究（一）

杜丽虹

另类投资的主流化推动了私募投资的公众化

机构投资人的发展和金融市场的完善正在推动另类投资（Alternative Investments）逐步从“另类”走向“主流”。根据Preqin的研究显示，全球在2000-2012年期间进入投资期的私募股权基金，当前年化收益率的中间值平均可以达到11%，其中2009年和2011年进入投资期的基金，表现最好，当前年化收益率的中间值达到14%以上;而2005年和2006年进入投资期的基金，虽然相比于其他年份的基金表现较差，但当前年化收益率的中间值仍可以达到7%左右;而那些排名在第一、四分位的基金，平均年化收益率最低也有11%，最高可以达到24%。

不过，私募股权基金的高投资门槛、长投资周期和弱流动性也吓退了大多数个人投资者，即使是那些必须要进行多品类资产配置的机构投资人，也很难在另类投资产品上进行充分的分散投资。在这样的背景下，欧美市场上一些上市的私募股权投资平台逐步受到投资人的关注。

所谓私募股权类上市公司（Listed Private Equity，LPE），是指公司本身是一家公众公司，接受证监会的监管并进行严格的信息披露，相应的，它可以向公众投资人募集资金，其股份也可以在公众投资人之间进行公开交易;但作为一家私募投资公司它所参与的投资交易（可以是以自有资金进行的直接投资，也可以是代第三方投资人进行的投资管理）却是在非公开市场上进行的股权或债权交易，如杠杆并购、风险投资、夹层投资、私募债投资等。这类投资由于交易的复杂性和信息的不透明，通常是不适合普通的个人投资者直接参与的;但也正因为如此，所以，私募市场的交易通常具有更高的收益前景。

以往，投资人主要借助私募基金的通道在专业投资机构的帮助下参与私募投资市场;但私募基金的投资门槛较高——在国外很多私募基金的投资门槛高达500万美元;且投资周期较长——一般基金的存续期都在7年以上，存续期内不能赎回投资，对于那些有着迫切流动性需求的投资人，虽然也可以尝试在私募基金的二级市场转让基金份额，但实际中，只有那些知名度较高、规模较大、且转让额度较高的基金份额才有可能找到买家。也因此，私募投资通常都被视为是流动性差、透明度低的高风险高收益交易。

但私募股权类上市公司（Listed Private Equity）的出现改变了这一状况。私募股权类上市公司在投资端仍保持着私募投资的性质，但在融资端却通过降低投资门槛、提高流动性和信息透明度而转型为一家公众公司。通过投资私募股权类上市公司，投资人既可以分享私募投资的高收益，又可以保持公募市场的良好流动性，还可以根据需要构建一个更为分散的投资组合，并随时调整头寸配置;此外，相比于私募基金，上市公司显然能够为投资人提供更透明的财务信息。而对于私募投资公司或投资管理公司来说，上市为他们提供了永久性资本，使其可以较少受到私募基金募集周期的束缚而更好的把握投资机会;同时，上市也为管理团队提供了更好的激励机制，使他们可以突破合伙人机制的束缚，吸引更多优秀人才的加盟。也因此，越来越多的私募股权类公司转向公开市场。

2000年以前，全球的私募股权类上市公司屈指可数;十年前，当私募股权类上市公司Listed Private Equity这一概念被首次提出时，一度被认为是一个悖论;但随着2007年全球最大的另类投资管理公司黑石集团的上市，私募投资公司掀起了一波上市热潮。继黑石之后，有“杠杆并购之王”称号的KKR也在2010年登陆纽交所，此后，著名的另类投资管理公司阿波罗资产管理公司（Apollo Global Management）和凯雷集团（Carlyle Group）也分别于2011年和2012年上市。除了这些另类投资管理公司，一些私募股权投资基金、私募债权投资基金、私募母基金也都纷纷登陆欧美资本市场各主要交易所。

据不完全统计，目前全球约有250家私募股权类上市公司，总市值接近3000亿美元，主要包括四大类上市公司：1）私募股权的直投公司（包括上市的私募股权投资公司和上市的私募股权投资基金），它们约占到私募类上市公司的50%;2）私募债权的直投公司（包括在伦敦交易所上市的私募债权基金和在美国上市的BDC公司），它们约占私募股权类上市公司的20%;3）上市的私募母基金，即，通过组合投资于其他私募基金的LP份额来获取投资收益的上市基金，它们约占私募股权类上市公司的25%;4）私募领域的另类投资管理公司，如黑石、凯雷等，这类公司在当前私募类上市公司中的占比不到5%，但增长速度很快，近年来著名的另类投资管理公司都已纷纷上市。

以上四类私募股权类上市公司散布于全球各主要交易市场，但在欧美市场最为集中，这主要是因为欧美市场的私募投资文化相对成熟，投资人对私募基金及私募投资管理公司的认知度较高，资本市场也针对这类特殊的公司制定了一些特殊的监管制度，有些甚至会给予那些符合条件的私募基金一定程度的税收优惠。因此，当前全球的私募股权类上市公司中，约三分之一集中在英国市场，三分之一在英国以外的其他欧洲国家，另有25%-30%在北美市场，亚洲地区则只占4%左右。但未来，随着新兴市场另类投资基金的发展，这些市场也将出现更多的私募股权类上市公司。

全球首个私募股权类上市公司指数问世

随着私募股权领域的上市公司逐渐增多，近年来开始出现了追踪私募股权类上市公司业绩表现的指数和相应的指数基金，其中影响力最大的是红岩资本推出的Red Rocks Global Listed Private Equity Index及其对应的指数基金PowerShares Global Listed Private Equity ETF（PSP）。

红岩资本于2003年成立，当前管理资产13亿美元，共11名专业人士，公司聚焦于对全球私募股权类上市公司的投资研究。红岩资本在全球范围内识别出250家具有私募股权性质的上市公司，这些公司的总市值达到3000亿美元，约相当于全球私募股权投资总额（3.3万亿美元）的10%。它们中既有上市的私募股权投资公司（如加拿大的Onex、英国的3i、中国的复星国际），也有上市的私募股权投资基金（如英国的Electra Private Equity、中国的招商中国基金），还有上市的私募股权投资管理公司（如黑石、KKR、凯雷等），更有一些专门为中小企业提供债权融资支持的BDC公司。

红岩从中筛选出市值在1亿美元以上、股价波动合理，有一定历史业绩和分红史，财务信息透明，能够对主要投资标的进行估值的公司;在此基础上再结合对管理团队投资经验、投资主题和投资策略的分析，选出约100家公司;进一步，红岩会对每家公司所投资的标的资产进行基本面分析和估值研究，然后结合投资组合的年限、流动性的溢价和区域的配置，进一步筛选出40-75家公司来构建私募股权类上市公司的指数组合。组合配置中，单只股票的投资比例不超过10%（对于那些多元化的企业，如果其私募股权投资之外的业务占比较高，则需要适当调低其在指数中的占比，以保持指数基金的纯度）;此外，组合中新兴市场的投资比例也被尽量控制在10%以内;在此基础上，尽可能实现标的资产在行业分布、区域分布、资本结构和投资阶段上的多元化。

2006年红岩资本正式推出了全球私募股权类上市公司指数，Red Rocks Global Listed Private Equity Index（GLPEX），该指数每个季度会对投资组合进行一次再平衡，截至2015年中期，指数中共包含了62家上市公司，其中，64.7%是私募股权的直投公司及私募母基金，17.4%是私募股权的投资管理公司，17.9%是BDC公司。指数中的前十大成份股分别是：英国的3i Group，美国的黑石集团，美国的KKR，加拿大的Onex，瑞士的Partners Group，中国的复星国际，法国的EURAZEO，美国的Leucadia National，英国的Melrose，和南非的Brait，前十大重仓股合计占投资组合的45%左右，前二十五大重仓股在投资组合中的占比接近80%。

而如果以私募投资的标的资产（即，以直投公司、BDC公司和私募母基金所投资的股权、债权资产）计算，则指数中，44.8%位于北美地区，39.0%位于欧洲，9.9%位于亚洲，0.9%位于南美，0.3%位于澳洲，5.0%位于世界其他地区;在行业配置方面，19.9%的被投资企业是工业企业，22.8%是消费品企业，17.1%是金融服务企业，12.0%是IT企业，10.0%是医疗健康类企业，6.3%是能源企业，2.6%是电信企业，2.5%是原材料企业，0.4%是公用事业企业……其中，10.6%处于投资的早期阶段，31.3%处于投资的中期阶段，58.0%处于投资的后期阶段;81.3%的投资是股权投资，18.7%为债权投资……

不难看出，私募股权类上市公司的投资标的已经覆盖了全球经济发展的各个阶段和各个领域，从初创期的风险投资到成长期的PE投资，再到成熟期的杠杆并购，从传统的工业企业、消费品制造企业，到金融服务业、医疗服务业、通讯服务业，再到信息技术、新媒体等新兴产业，私募股权类上市公司以直接的股权投资、债权投资，或间接的投资管理、母基金投资等形式为企业提供了多种形式的资本支持，并借助其上市公司的永久资本平台为企业提供了更长期的资本，同时也为投资人提供了更好的流动性。不过，由于私募投资在中国等新兴市场国家仍是一个新生事物，所以，与经济体量不相称的是，当前中国区的资产在私募股权类上市公司中的比重不到6%，未来，随着新兴市场国家资本市场的发展，其在全球私募股权中的比重也有望提升。

考虑欧元对美元的汇率损失后，过去五年私募股权类上市公司的年化收益率仍在10%左右

经历了金融危机的洗礼，私募股权类上市公司的市场表现如何呢？

截至2015年9月30日，今年以来红岩资本全球私募股权类上市公司指数（GLPEX）的涨幅为0.29%，虽然涨幅不高，但已优于同期标普500指数（-5.29%）和MSCI全球股票指数MSCI World Index（-5.60%）的表现，也优于同期富时/NAREIT的全球地产指数FTSE EPRA/NAREIT Global Real Estate Index（-5.03%）和HFRX的全球对冲基金指数HFRX Global Hedge Fund Index（-3.05%）的表现;而过去三年，GLPEX的年化回报率为13.82%，是主要指数中表现最好的;过去五年，GLPEX的年化回报率也达到10.52%，虽然略低于同期标普500指数（13.34%）的收益率，但优于全球股票指数（8.99%）、地产指数（7.01%）和对冲基金指数（0.03%）的表现。这也体现了私募股权类上市公司作为一只链接公开资本市场与私募投资的力量，确实在过去几年为投资人创造了丰厚的回报。

在GLPEX的基础上，2006年10月，红岩资本又联合基金公司景顺（Invesco）在其著名的Powershares系列ETF产品中加入了一个新成员，就是追踪Red Rocks Global Listed Private Equity Index（GLPEX）的Powershares Global Listed Private Equity ETF，该指数基金在NYSE Arca交易所上市，上市代码PSP，它也成为全球首个追踪私募股权类上市公司的指数基金。

不过，由于PSP是在2006年10月发起的，当时正值金融危机前的泡沫期，而在随后的危机中欧美市场上的金融投资类股票都遭遇了大幅折价，PSP也难以独善其身，基金资产的贬值幅度一度达到85%;2009年以后基金价值有所恢复，但由于基金中40%的投资位于欧洲，而欧洲市场的复苏进程落后于美国，再加上在此期间欧元和英镑资产相对于美元均出现了较大幅度的贬值，所以，截至2015年9月30日，相对于基金发起时的初始价值，以美元计价的PSP股价跌幅仍超过50%，考虑这期间的分红收益后，亏损幅度缩小到25%左右。而过去五年，PSP的股价增幅虽然只有7.4%，但累计的分红及分红再投资收益率达到47.1%，相应的年化收益率达到9.1%;而过去三年的年化收益率则达到12.9%，其中大部分为分红收益的贡献。

继Powershares Global Listed Private Equity ETF（PSP）的美元指数基金之后，景顺又在2007年11月推出了追踪GLPEX指数的欧洲版ETF，即，Powershares Global Listed Private Equity UCITS ETF，欧洲版基金分别以欧元和英镑标价，并在NYSE Euronext和伦敦交易所上市（伦敦交易所上市代码PSSP.L）。相比于以美元标价在NYSE Arca交易所上市的PSP，PSSP的波动方向与PSP基本一致，但受汇率波动和分配政策差异的影响，两者的价值变动出现分化，截至2015年9月30日，PSSP不仅已收回了危机期间的全部损失（考虑分红收益），还略有盈利;而过去五年，欧洲版ETF的年化总收益率更是达到13.1%。