香港金管局的两难之选

王幸平

2015年11月30日，国际货币基金组织宣布正式将人民币纳入特别提款权（SDR）货币篮子，嗣后，香港金管局追随中国人民银行发表声明，对人民币加入SDR持欢迎态度，并表示此举有助于香港人民币离岸中心的建设。

现在的问题是，香港金融管理局将在其中扮演什么样的角色？

人民币将更便捷地进入香港市场

中国央行在2010年后实施的人民币国际化战略，本质上就是进行货币资本的对外输出。而作为全球最大的人民币离岸金融中心的香港地区，首当其冲地承接了这种货币输出的压力，这表现为香港的人民币资金存款的逐年攀升，促进了香港的货币供应量大幅增长。从中甚至可以发现，近五年来占港币存款20%左右的人民币资金流入香港，造成了货币当局被动地投放了等量比例的流通货币。香港的货币基础（投放）由2009年的3000亿港元陡然上升至2015年的14500亿港元。而香港金管局为了应对境外资金（含人民币）对联系汇率制的冲击以及维护香港金融市场的稳定，亦相应地快速增加了外汇储备的存量。其外汇储备由2009年的1000亿美元快步攀升至目前的3600亿美元左右。

香港的“货币供应量走廊”在2009年之前一直是平缓地延伸的，但在2010年中国央行推出人民币跨境贸易结算后呈陡然拉升、严重扭曲之势，这不仅冲击了香港的货币政策（即香港金管局追随美联储的货币政策），还令香港的货币投放超出了市场商品交易的需求。

例如，在2010年至2014年的人民币兑美元的升值阶段，香港的金融机构推出大量的与人民币（升值）挂钩的基金、理财产品、衍生品，中国内地诸多机构在香港发行“点心债”、“熊猫债”，为香港的人民币资金提供了投资渠道;而香港居民为博取人民币的利差与汇差的短期收益，将大量港币兑换成人民币存入银行，造成了港币的流动性充溢市场、推拉物价。

这种情况在人民币升值逆转的2015年尤其明显。当年4-6月期间，由于中国央行的连续减息以及人民币贬值预期的出现，大量香港企业与个人将存放在中港两地银行的人民币存款兑换成港元，令港元承受压力，达到联系汇率制7.7500的强方兑换保证水平，金管局被迫连续12次向市场合计注入714.89亿港元，维护联系汇率制。而8月11日，中国央行突然调低人民币兑美元的汇率，不仅印证了2014年下半年出现的人民币进一步贬值的市场预期，还造成了在岸与离岸两个汇率的差异，触发套利交易;再加上中外企业提前归还香港银行的外币贷款，对港元需求甚殷，迫使香港金管局在8、9两个月间共5次累计向市场注入363亿港元流动性。

在香港本地的人民币存款被提前支取时，银行的人民币头寸趋紧，部分港资银行在2015年8月中旬挂出了高达7.5%提前支取的罚息率应对;而香港财资公会8月25日发布的人民币隔夜同业拆息高达7.812%、一周为10.095%，离岸人民币同业拆借利率（HIBOR）达到了创新高的水平。

于是，香港金管局首次启动了与中国央行的货币互换机制，向市场投放人民币，令人民币同业拆息回归正常，扮演了中国央行在香港作为货币供应者调控市场的角色。

中港两地资金将互通互联

依据香港金管局的数据划分标准，为便于统计，将香港地区的存款分为三大类：美元、港币、其他外币。但人民币在“其他外币”类中占了大头。

2015年10月最新数据显示，全港的存款货币为10.6万亿港元。其中，港元5.32万亿，所有外币存款折合港币5.3万亿，可见香港是一个外汇交易非常活跃的离岸市场。据公开数据显示，2015年6月，香港地区的人民币存款约为1万亿元，相当于1.25万亿港元，占“其他外币”类的23%。

“其他外币”类的存款在2011年人民币大幅升值期间达到高峰，但在2014年开始的人民币波幅扩大、轻微贬值期间的增长率逐步放缓，尤其是2015年8月后呈现负增长。香港金管局的数据显示，2015年10月底人民币存款为8543亿元，较上月减少了4.6%，较最高峰的6月9929亿元减少了13%，这显示了美元在美联储加息预期下走强并提升了港元的法币地位。

因而，即便人民币加入了SDR、但要为国际社会认同与接纳、成为国际储备货币，就必须要有一定的升值预期，至少是要要相当长的一段时间内保持汇率的稳定。

2016年的香港资金市场又将出现什么样的情况？

细读 IMF对人民币加入SDR的决定声明发现，其只是评估了人民币能否“自由使用”，而不是汇率“是否恰当”，但中国央行面对的问题是必须使人民币的汇率境内、境外统一。

确定人民币汇率的统一不仅仅在于IMF对人民币在SDR份额中的核算的需要，还在于IMF有可能采用人民币向会员国发放临时贷款计价的需求。假如两个不同汇率（CNY市场与CNH市场）存在较大差异，则会导致计价的混乱和套利的发生。

例如，IMF规定会员份额中的25%由SDR中的储备货币组成，即每个国家在对IMF的份额缴款中，可以在2016年10月后用美元、欧元、日元、英镑、人民币中的任何一种货币交纳;剩下75%才是由本国货币组成。因而人民币必须形成有效的市场汇率。

显然，要达到中国内地人民币汇率与香港人民币汇率的一致性，前提必须是人民币资金能在这两个市场之间自由流动。

以中国内地现有的70万亿元个人储蓄存款、80万亿元的企业存款的人民币资金数量来计算，关闸打开后，即使有10%的资金流入香港，香港的金融市场也将承受这14万亿元左右的人民币资金充斥的压力。

历史上，香港金管局为捍卫联系汇率制的抛港元买入美元的动因都是“海外资金流入”香港，今后，这股冲击联系汇率制的资金将更多地由南下的人民币担当。

近期，美联储加息的步伐开启，港币亦将追随美元进入加息通道，将诱使中港两地大量企业提早归还美元港币的借款，并将其束之高阁（存银行），而相对廉价的人民币借款则趁虚而入，这实际上又引发了货币流通中的一种“货币替代”的现象出现。

假如港币被收藏，人民币充斥市面，那么港币被边缘化的状况就不可避免，这又是香港政府打造人民币离岸中心的另一个负面因素。

由于联系汇率制度的制约，香港金管局在追求中央银行“经济增长、充分就业、物价稳定、国际收支平衡”四大目标方面缺乏了“货币政策的独立性”这一重要手段，因而造成了目前这种资产价格（股市、楼市）与CPI指数受内地影响、货币价格（存、贷款利率）追随美联储变动的尴尬局面。

下一步，随着中国内地外汇管制的解除，人民币资金的大量涌入，或在香港外汇市场巨额交易，引发市场大幅波动，金管局将被动地把对市场的监管与调控精力更多地放在调节港币的流通与人民币流动性的维护上。

在投放人民币流动性方面：香港金管局与中国央行签有4000亿元人民币金额的货币互换协议，若不够时也可申请追加;另外加上近年金管局储存持有的人民币，尚不足虑。

在回收人民币流动性方面：可以借鉴回收港元流动性的做法。香港金管局连续发放了总值350亿港元的外汇基金票据，以应付2015年银行体系流动资金充裕的局面。故此，笔者预料金管局在回收香港市场的人民币方面也会采取发行人民币债券的做法，但是这会冒一定的汇率风险。

人民币不是香港的法币，从权责方面来说，香港金管局并无责任对其在港流通进行调控;但从道义上来说，把过量的人民币推到香港外汇交易市场，将导致人民币兑美元汇率大幅下滑，影响香港政府力推的人民币离岸中心建设计划的实施，同时也会持续地消耗中国的国家外汇储备，令人民币国际化的国家战略遭遇重挫。

简言之，随着美联储加息日程的开启，随着人民币加入SDR而引发的中国外汇管制的解除，香港金管局将迎来人民币离岸中心管理者的大考，是继续维持港元的联系汇率制度、做美联储在香港的“影子银行”，还是着力进行人民币的流动性调控，做中国央行的香港分行，这实在是一个两难的选择。

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