寻找确定性投资之养殖业春天

杨现华

供给收缩的幅度和祖代引种闭关的时间周斯看，一旦拐点出现，鸡价向上的弹性和周期将远超市场预期。受猪价与鸡价关系的拉动，鸡价将表现更大的价格弹性。

在经历了几年难熬的日子之后，“剩者为王”的养殖户们终于盼来了好日子，新一轮的“猪周期”真的来了。

业绩是最好的说明。牧原股份（002714.SZ）最高预增超过6倍。雏鹰农牧（002477.SZ）和新五丰（600975.SH）即将扭亏为盈，避免了带上“ST”帽子的命运。

与猪价息息相关的养鸡企业虽然2015年三季报时对业绩预期并不乐观。但就单季度来讲，2015年四季度的情况已经大为好转，在猪价已经大幅上涨的情况下，养鸡企业迎来盈利的时间已经不需要等待太久。

如果说2015年猪价上涨之前的时间是养殖企业的最惨周期，那么重新迎来本轮上涨行情的养殖户们能否重现2011年的高景气度呢，这一轮的猪周期带给养殖企业的是长长的甜蜜期还是稍纵即逝的机会呢？

这一轮猪周期带给养殖企业的是长长的甜蜜期还是稍纵即逝的机会呢？

业绩回暖

虽然2015年年报还未披露，但养猪企业已经早早对全年业绩做出了乐观的预期，早在2015年三季报时，以牧原股份为首的“养殖大户”们纷纷对全年业绩给出了喜报。

牧原股份预计2015年归属于上市公司股东的净利润盈利为5.6亿元至6亿元，比上年同期增长598.27%至648.15%。雏鹰农牧2014年亏损近两亿元，2015年盈利则是至少两亿元。

2014年亏损近5000万元的新五丰预计2015年实现归属于上市公司股东的净利润变动区间为3500万元至5250万元，同样实现扭亏为盈。而业绩预喜的直接原因，就是不断上涨的猪价。

“2015年一季度生猪价格持续低迷，自3月下旬以来开始出现回升，8月份上涨至最高点。虽然9-10月份生猪价格出现小幅回落，但仍保持在较好的盈利水平。伴随‘双节传统消费旺季的到来，四季度生猪及白条将保持较高的盈利水平，全年公司业绩扭亏并实现较大幅度的盈利。”雏鹰农牧的业绩变动的原因说明可以代表相关上市公司的心声。

而且，值得一提的是，养猪企业全年业绩的表现，主要来自四季度的业绩爆发，牧原股份预计2015年全年盈利5.6亿元至6亿元，而公司2015年前三季度归属母公司股东的净利润也才2.79亿元，也就是说，四季度一个季度的盈利数额就将占到公司全年总数的一半以上。

要知道，年均利润超3亿元的牧原股份2014年年初刚刚完成上市后，随手就披露了一份亏损逾8000万元的半年报。上市前后的业绩变脸让公司陷入了业绩造假的漩涡，质疑公司包装上市，如今的业绩回暖或多或少可以洗刷公司的声誉。

雏鹰农牧的情况同样如此。公司2015年前三个季度归属母公司股东的净利润不过1.06亿元，全年的预期是2亿元至2.5亿元，四季度的盈利占比大概率事件是有望过半。

新五丰的情况是有过之而无不及。公司预计，2015年度归属于上市公司股东的净利润变动区间为3500万元至5250万元，而公司前三个季度归属于上市公司股东的净利润仅仅只有0.09亿元，单季度的四季度几乎贡献了公司的全部盈利。

四季度贡献过半利润甚至是全部利润，只能说明的一个事实是，2015年一季度或者上半年还在亏损的他们，到了下半年才迎来业绩翻身仗。猪价上涨给相关公司带来的业绩红利才刚刚显现。

从价格传导机制看，猪价上涨将引发鸡价上涨。在上涨的猪价带给养猪企业不菲的利润之后，养鸡企业的春天似乎也不远了。从业绩预期来看，养猪企业的业绩集中在2015年四季度爆发，因此，养鸡企业2015年的业绩虽然不会好转，但2016年的情况有望逆转。

实际上，同样从单季度的四季度来看，养鸡企业在该季度的亏损已经大幅收窄。养鸡上游的益生股份预计，由于价格低迷，2015年归属于上市公司股东的净利润亏损在3.15亿元至3.35亿元。

益生股份2015年前三季度已经亏损2.78亿元，因此即便按照亏损上限的3.35亿元来看，益生股份四季度的亏损都将是全年的最低点，正是因为对于即将到来的业绩反转预期，在股市一片低迷中，益生股份股价一次又一次刷新了上市以来的新高。

民和股份（002234.SZ）2015年四季度也有望是年内最低亏损。另一家肉鸡养殖企业圣农发展（002299.SZ）预期甚至好于前两者。公司预计2015年度净利润将亏损3.19亿元至3.49亿元，而公司2015年的前三个季度已经亏损了4.31亿元。因此，不出意外的话，圣农发展有望在2015年四季度实现五个季度以来的首次季度盈利。

与上述企业单纯的从事生猪养殖或者肉鸡养殖不同，合并吸收上市的温氏股份（300498.SZ）横跨肉鸡和肉猪两个行当，公司预计2015年归属于上市公司股东的净利润在58.28亿元至65.21亿元之间，同比至少翻番。

但是猪价的积极影响反馈到股市要早于真正的业绩出炉时，且随着春节销售旺季过后，猪价可能的回落，许多投资者担心节前猪价季节性上涨告一段落，或出现调整。申万宏源分析师赵金厚对此提出了相反的看法。

他认为，本轮猪价季节性调整幅度不会很大，由于养殖户资金和环保政策的原因，农户补栏积极性仍未恢复，生猪养殖规模必将持续缩减。目前，生猪养殖行业公司具有安全边际，居于历史估值水平偏低值。

正如赵金厚所言，由于养殖行业的特性使然，在下游猪肉价格上涨之时，上游的种猪是无法及时补充大量仔猪以供饲养的。正是这个天然存在的“猪周期”，才使得每到隔三四年就会有一个这样的轮回。

就在猪价上涨已成定局之时，养猪主要成本之一的粮价尤其是玉米价格跌跌不休，这成为养殖企业又一个盈利法宝。正如同航空公司对于油价下跌的敏感，饲料价格的变动对于养殖行业同样如此。

飞涨的猪价

持续多年的猪价终见上涨是养殖企业盈利爆发的直接原因。

牧原股份1月份公布的公司2015年12月销售简报显示，公司商品猪销售均价16.28元/公斤，比2015年11月份上涨了1.6%。商品猪销售均价在9、10、11三个月连续下降后，出现回升。

从牧原股份公布的公司2015年2月至12月商品猪销售均价情况，可以清晰的看出猪价上涨的明显变化。2015年一季度时，牧原股份商品猪的销售均价仅为12元/公斤上下，甚至跌至11元/公斤附近，销售毛利率还不到3%。

从2015年二季度开始，公司商品猪地价格开始呈现明显的上涨之势。商品猪的价格从4月份的12.68元/公斤上涨至15.14元/公斤，涨幅接近两成。在产品售价大幅提高的情况下，二季度的牧原股份从上一季度逾2000万元的亏损一举盈利近7000万元。

整个2015年下半年，牧原股份所售商品猪的销售均价都在16元/公斤之上，最高的8月份曾一度达到18.1元/公斤。因此，产品售价从年初的12元/公斤到下半年的16元/公斤，在单价逾30%的涨幅下，牧原股份在四季度迎来了业绩的爆发。

牧原股份所售生猪价格的变化可以反映了整个行业的变化。从官方的统计数据来看，生猪价格的变化同样如此，农业部报告显示，2014年生猪价格高开低走，整体呈上升态势，处于历史中位水平，总体走势与2013年相似，但同比大幅下跌。

2013年底时生猪价格还曾维持16元/公斤上下的水平，从2014年开始却是高开低走，二季度初时一度不足11元/公斤，随后虽有反弹但年底时终归低迷，2014年生猪平均价格为13.58元/公斤，比2013年下降了一成以上。

2015年第一季度受2014年市场行情持续低迷的影响，商品肉猪价格出现下滑，价格一度跌破12元/公斤。第二季度随着母猪整体存栏下降以及供需失调等因素影响，商品肉猪出现了持续上涨，6月底上涨至16元/公斤左右并全年一直维持在这一高位水平。

从猪粮比判断养殖企业的盈亏状况来看，2014年猪粮比在绝大部分时间在低位运行，鲜有在盈亏点6：1之上的时刻。猪粮比是生猪价格和作为生猪主要饲料的玉米价格的比值，是生猪预警数据的核心指标。按照中国之前规定，生猪价格和玉米价格比值在6：1，生猪养殖基本处于盈亏平衡点。

2015年11月，发改委等部门发布最新修订的《缓解生猪市场价格周期性波动调控预案》。猪粮比从过去的6：1盈亏平衡点调整为5.5：1—5.8：1的合理区间。猪粮比越高，说明养殖利润越好，反之则越差。但比值过大或过小都不正常。

2014年全年猪粮比平均值为5.51，这意味着大多养殖企业在盈亏平衡线以下徘徊，亏损在所难免。到了2015年，猪粮比从年初的6：1之下的亏损水平直接蹿升至年底的8：1之上，养殖企业盈利顺理成章。

值得注意的是，在2015年四季度猪价较三季度略有下降的情况下，猪粮比反而创下了新高。饲料成本的同步大幅下跌是诱发这一结果的直接原因，2016年刚刚开年，猪粮比逼近9：1的调控警戒线，较2014年同期上涨超过60%。

下行的粮价

2015年9月，国家下调玉米收储价格，各产区下调幅度在220—260元/吨。主要饲料成本的下降对养殖业大有裨益。根据兴业证券的测算，养殖成本中饲料占60%-70%，玉米占饲料的60%，是最主要成本。玉米每跌100元/吨，养猪利润增厚18元/头，白鸡则是0.27元/羽。

受需求疲软和美元走强的双重压力下，全球大宗商品已进入熊市周期。以原油为代表的资源类大宗商品均呈现跳水的走势。在这种局面下，农产品也未能幸免，大宗农产品价格跌幅同样惊人。

仅以养殖业所需的最主要饲料-玉米为例，2011年以来，玉米从最高515.5美分/蒲式耳跌至最低320美分/蒲式耳，跌幅为37.9%，另一个原材料豆粕的跌幅则超过了40%。

但在国内，为了保护农民利益，国家通过临时收储、限制农产品进口等措施，将国内农产品价格保持在了一个较高水平上。尽管国际玉米价格暴跌，但国家通过大量收储使得国内玉米价格维持在了一个较高水平。

荷兰合作银行发布的研究报告显示，中国玉米产量占到全球产量的1/4，估计2015/2016年度中国玉米储备占到全球库存总量的一半左右。兴业证券报告显示，国内玉米库销比已突破50%，为2000年以来最高，远高于国际平均20%的水平。

玉米收储要追溯至2008年的金融危机。金融危机引发的农产品价格骤降使得农民利益受损，为保护农民利益，国家启动大豆、玉米、棉花、油菜籽等收储政策。

但到了2014年，一号文件首次提出棉花、大豆将不再收储，改为直补。启动东北和内蒙古大豆、新疆棉花目标价格补贴试点。一年后的2015年，玉米收储价格首次降低，幅度在220元-260元/吨。但价格仍是高于国际市场。

收储政策取消后，棉花、大豆降格寻租下降，2014年棉花价格更是暴跌30%。而2015年玉米收储价格下调后，玉米现货价格也立即从2400元/吨上方下跌至2000元/吨附近，跌幅也接近两成。

不仅如此，2015年12月底召开的全国种植业结构调整工作会上，农业部官员表示，近年来中国粮食结构性矛盾依然突出，玉米出现阶段性供大于求，计划在五年内调减玉米种植面积5000万亩。

长江证券表示，2015年中国玉米播种面积达到54480万亩，总产量2.1亿吨，总消费量1.6 亿吨，期末库存量2.08亿吨，库销比高达131%，库存压力显著，而当前价格手段是实现调减目标的最有效的方式，2014年国家取消棉花和大豆临时收储政策，随后其种植面积分别下降12.7%和13.2%。

现阶段，玉米的实际供需格局表现为过剩。因此，后期玉米临储价格继续下调将不可避免，从而达到减产量、去库存的目的。

由于此次玉米价格的下调是在2015年的四季度才得以实施，因此，原本一直稳定的粮价对于猪粮比的影响也才是在这个季度才得以体现。也正是这个原因，在猪价略有回落的情况下，猪粮比反而创出了新高。

兴业证券的报告指出，国内约3/4的玉米需求均来自于饲料。过去两年内由于养殖利润减少，养殖行业去产能令国内玉米需求大幅减少。政府为了维持玉米价格稳定而大量收储，导致国内目前玉米库销比高达50%以上。

尽管目前生猪行业景气回升，但生猪存栏量反弹尚需一年左右时间，况且肉鸡行业去产能才刚刚开始。预计至少未来一年内玉米的饲用消费量还将继续减少，而玉米过高的库存仍需慢慢消化，在此期间玉米价格仍有较大下行压力。

在猪价上涨成定局，主要饲料价格下跌又“火上加油”的双重利好助推下，如果是一般产品，开足马力加大生产或许很快就可以满足下游的需求。然而养殖业不同于一般行业，生产的特定周期性决定了即使价格上涨，产能也无法迅速增加。因此养殖行业去产能后的产能缺失才是养殖企业能够“坐享其成”的根本原因。

供给不足引发价格上涨

生猪存栏反映当前猪市，能繁母猪存栏反映一年后的猪市情况。统计局的统计数据显示，2014年全年生猪出栏量达到了73510万头，较2013年全年同比增加2.7%;年末生猪存栏46583万头，减少1.7%。

而农业部公布的最新存栏数据，2015年12月能繁母猪存栏量降至3798万头，同比下降11.4%。生猪存栏量降至38379万头，较上月减少427万头，绝对数跌至1992年水平。

而农业部规定的国内能繁母猪存栏量4800万头是其警戒线。从2014年3月开始能繁母猪存栏量跌至4791万头，首次跌破该预警线，能繁母猪存栏量降低直接影响未来10-13个月后生猪存栏量及市场供应量。

2015年12月的能繁母猪存栏量3798万头，已经是该数值连续第28个月持续下滑了。受限于生猪饲养周期（通常从开始增加后备母猪到其所生产仔猪育肥完成出栏大约要经历12个月）影响，这意味着后期的生猪存栏将一直处于下降中，这种趋势至少要延续一年的时间。

与之类似，商品鸡同样需要自然的生长过程。根据益生股份的招股书说明，种鸡饲养所需的祖代种鸡要从一日龄开始进行饲养管理，到25周龄才收集种蛋进行孵化生产，到32周龄才能达到正常生产高峰。而到产蛋达到50周以后，种鸡的自然受精率下降较快。

父母代鸡苗也需要24周成为在产父母代种鸡繁育商品代鸡苗，商品代肉鸡饲养周期约为41-44天，从价格传导机制看，猪价上涨引发了鸡价上涨。在供给段仍呈现下降趋势下，养鸡企业也将迎来盈利时刻。

商品鸡不同于商品猪的是，商品鸡要经过祖代、父母代和商品代鸡的三代繁殖，第三代的鸡蛋和鸡肉才可以供人食用。祖代肉种鸡繁育处于最高的层次。祖代肉种鸡繁育养殖作为起始环节，其主要产品是父母代肉种鸡，父母代肉种鸡产蛋孵化出商品雏鸡销售给养殖户，商品肉鸡经屠宰加工后成为鸡肉产品。

益生股份的招股书介绍，按照肉鸡生产的一般标准，每1套祖代肉种鸡可生产50套父母代肉种鸡，每套父母代肉种鸡可生产130只商品肉鸡，每只商品肉鸡在45天内可长成重达2.8千克的成品肉鸡，成品肉鸡的屠宰率约为85%，据此计算，一套祖代肉种鸡最终可以提供约15.5吨的鸡肉产品。

兴业证券的报告指出，祖代引种量已经下降至历史高点的50%不到，并且2016年很可能持续下降;在产祖代存栏已经到达历史低点，推测未来6个月还要再下降20%-30%;在产父母代存栏已经开始下降，推测未来6个月也要下降至历史最低点附近，年底再下降20%以上。

也正是这种特殊的供给变化，才造成了“猪周期”的不可避免。商品猪价格高时，养殖户积极性提高，开始选留母猪补栏，增加商品猪饲养量。但由于母猪从出生选留为后备母猪到其能繁殖商品猪，并最终育肥出栏，这中间大约需要1年半的时间，因此，当1年半之后新一轮商品猪大量出栏，造成供过于求，商品猪市场价格开始下跌。

当商品猪市场价格跌至行业平均养殖成本以下时，大量养殖户出现亏损，开始杀掉种猪、退出商品猪饲养行业，在1年半后，商品猪供给大量减少，价格从低位开始上涨。行业特点和生猪固有生长周期共同作用，形成了商品猪市场价格的周期性波动。

实际上，龙头企业对于行业的变化早已经嗅到了苗头。雏鹰农牧2015年半年报中就曾介绍，据农业部数据推算，至2015年6月底能繁母猪存栏下跌至3899万头，远低于4800万头的警戒线，能繁母猪存栏量持续下跌22个月，生猪养殖业去产能情况明显。市场猪源趋紧，从3月份开始，商品肉猪及商品仔猪价格均出现大幅上涨。

根据农业部的数据整理不难发现，2014年全年全国平均存栏繁殖母猪接近4600万头，统计的全国出栏商品猪为7.35亿头。这意味着每头母猪全年提供16头商品猪，而2015年全年平均存栏繁殖母猪不到4000万头，全年出栏最高将减少1亿头左右。

在能繁母猪存栏量持续下跌局面还没有逆转，出栏商品猪的继续下降不可避免。与能繁母猪存栏量不同的是，商品鸡供给端难以迅速提高则受制于国内祖代鸡的进口原因。

由于技术水平限制等原因，中国白羽肉鸡祖代育种技术尚不成熟，目前中国所有祖代白羽肉鸡均从国外进口。之前主要从美国引进，但随着美国发生大面积禽流感，农业部自2015年1月起暂停从美国进口包括祖代种鸡在内的禽类产品，并将祖代鸡进口转向法国。

2013年祖代种鸡年进口量创纪录地达到154万套，为了控制祖代种鸡引种量，2014年祖代鸡引进实行配额制，2014年国内白羽肉鸡祖代鸡企业共同签署2014年度祖代鸡引种配额协定，2014年祖代鸡行业引种配额共109.7万套，2015年基本维持这一水平。

在配额制的限制下，源头供给逐渐稳定，随着发过禽流感的出现，申万宏源的调研报告显示，中国也于2015年年底暂停了从法国进口祖代鸡。猪价的传导，粮价的下跌和供给端的减少，使得养鸡企业的景气度也随之而来。

好戏未结束

2015年四季度的猪价稳定在16元/公斤之上，2015年1月份，随着春节临近，猪价又小幅攀升至17元/公斤以上，与2011年最高时接近20元/公斤的价格相比，在没有强大需求情况下，猪价并不便宜，尤其是南方的腊肉季并没有大幅推高猪肉需求，使得需求相对平淡。

在没有强大需求推动下，猪价要想复制2011年的历史景气显然不切实际，但生猪存栏和繁育母猪的供给端不足又限制其下跌空间，因此猪价维持在这一价位有着供给量不足的有力支撑。

影响生猪价格涨跌的因素有很多，但是生猪数量不足绝对是提振猪价最有力的主要因素。能繁母猪存栏量远低于政府警戒线这说明供给端有望继续保持目前偏紧的态势，且短期内不易改变，因此猪价出现大跌的走势几乎不可能。

正因为如此，在养猪企业四季度业绩确定性增长之后，2015年上半年极低的业绩基点，使得养猪企业下半场的好戏才刚刚开始。中信证券的分析报告就指出，猪价波动加剧，养殖户试错成本高，对未来前景不确定性预期加剧，能繁母猪存栏对猪价向上弹性变低，本轮周期中能繁母猪存栏变化有望呈现L型，产能去化基础夯实。

所以，周期牛市的高点和时间都可高看一线，2016年猪价均价基本维持在17.5元-18元/公斤，从最高价格的时点来看，2016年三季度的猪肉缺口将达到最大。

东兴证券还指出，受一号文供给侧改革中玉米去库存预期的影响，玉米价格或将面临市场化跳水，2016年猪粮比大概率维持在8：1左右运行，是养猪头均盈利达400元的好时机。

与猪价相比，养鸡企业的好日子才刚刚开始。猪价传导鸡价在2015年四季度还未完全得以体现，但时间已经不远了。祖代鸡引进量连年减少对各层级产能的影响正逐季释放反应。

根据白羽肉鸡生长周期，从祖代鸡苗引进到生长成有繁育能力的种鸡需要24周成为在产祖代种鸡，其繁育父母代种鸡苗后，父母代鸡种也需要24周成为在产父母代种鸡繁育商品代鸡苗。在产祖代种鸡存栏量和商品代鸡苗价格是行业核心驱动因素。由于祖代种鸡引种量下降，存栏势必趋势性下滑。

长江证券的研报指出，中国祖代鸡引种量已连续两年大幅下行，2015年引种量仅70万套，相比2013年大幅下降55%，且近期法国禽流感事件或将导致国内祖代鸡引种继续大幅下滑;在产方面，目前在产祖代种鸡已跌至78万套，接近2009年历史低点，去产能化的影响将在2016年开始显现。

玉米等饲料成本价格的下降无疑也会增厚养殖企业的业绩，饲料成本主要由玉米和豆粕构成，玉米收储价格在下调后其长期价格下行趋势明确。

中信证券报告指出，从供给收缩的幅度和祖代引种闭关的时间周期看，一旦拐点出现，鸡价向上的弹性和周期将远超市场预期。

按传导周期推算，预计2016年下半年开始，供需缺口或将达到15%以上，价格将进入快速上涨期，受猪价与鸡价关系的拉动，鸡价将表现更大的价格弹性。