浅析工程建设项目投资决策方法

吕淑艳

【摘 要】项目投资评价结果是建设项目决策的关键环节。工程项目投资决策方法的研究对项目投资有着重大的意义。不同方法的评价方法可能造成截然不同的结果。目前，国内在工程项目投资决策上普遍采用净现值法，然而该方法存在缺乏评价方法与考核方法不一致及未考虑灵活性价值对建设项目决策造成的影响等问题。建议运用实物期权法和EVA法对投资项目进行决策。

【关键词】工程项目；投资决策；EVA法；实物期权

一、采用净现值法进行项目投资评价的局限性

净现值法（NPV），是以项目投资产生的净现值来进行投资评估的方法。净现值法不但了考虑投资项目未来净现金流量，还考虑按现金流量的风险及资本成本，因其在理论上契合现代社会对资产的定义及其评估定量化方便可行的特点，使该模型已被社会普遍接受。现在，净现值法（NPV）在工程项目投资决策中被广泛应用。但是净现值法的缺点同样很明显，一方面，该方法考虑的因素简单，缺乏对未来不确定性的反映，容易造成对投资项目真实价值的低估；另一方面，在其实际应用时难以确定贴现率。在对高速公路投资决策这种工期长、回收期长、投资金额大，不确定因素大的项目投资，使用净现值法作为唯一的评价工具并不是最理想的。因此，在净现值法外，运用实物期权法和EVA法对高速公路投资项目的价值进行估算，有一定的积极意义。

二、实物期权法在项目投资决策中的应用分析

实物期权是金融期权理论在实物资产期权上的扩展，其实质是一种选择权。当投资决策面临不确定环境，并且需要更进一步详细地考虑投资决策时，以实物期权角度重新思考投资，对投资的决策能提供一些帮助。用实物期权法估算的项目实际价值是扩展的净现值，或者说是有灵活性的实物期权的净现值，而用净现值法估算的项目的实际价值是静态价值，是没有灵活性的净现值，这种价值一般低于实物期权法估算出来的价值。一个投资项目的价值为项目净现值和项目灵活价值之和，即项目价值=项目净现值+项目灵活性价值。

实物期权一般形式包括等待包括放弃期权、扩展期权、收缩期权、等待期权、转换期权、企业增长期权等多种形式。不同的投资项目可发选择的期权不尽相同，各种期权的价值也不一致。因此，在利用实物期权投资决策时，其基本步骤包括：第一步是要辨别和估价项目投资中的可能存在的各类期权，这个过程实际也是对拟投资项目的思考和重新认识的过程，是对项目可存在的各种不确定性和应对策略及结果进行评估；第二步是在对不确定性及应对策略的基础上，利用实物期权工具而重新设定投资；第三步是在项目投资实施过程中，运用产生的期权来管理投资，提高项目投资的业绩。

对高速公路投资这类特定的投资而言，等待期权和增长期权是最值得考虑的兩类期权。拥有等待期权也就拥有推迟投资的权利，可以根据市场的情况决定何时动工，这种选择权可以减少项目失败的风险，因此也被称为延期投资期权。在高速公路投资建设时，当出现重大不确定因素，如钢材、水泥等主要建筑材料价格预计大幅下跌时，通过对主材的套期保值或延期投资是避免企业产生重大损失的一种良好的对策。增长型期权对高速路投资建设来说，所要思考的，可能不仅仅从项目本身的财务效益考虑，更多的可能考虑体现在以下几个方面：（1）项目对企业未来发展的影响，更重要的企业品牌支持等重要的战略价值。（2）所投资的高速公路项目对其他道路的支持作用。这点恰恰是在评价高速公路投资项目最易被忽略的。一条高速公路的价值体现的其在公路网中的位置，一条单独的高速公路价值是有限的，但当各条公路组成一个网络时，每条公路的价值将成倍提升。在NPV等评价指标中，只考虑对所评价单一公路项目的影响因素，而不考虑本项目对已存在或拟建设公路客流量、现金量等等指标的带动作用，不能反映待评价真实价值。（3）增长权的另一表现是当取得公路的投资权，进行高速公路运营进所带来的高速公路收费项目以外的其他经营收入，主要是通过高速公司经营外的外延服务取得的收入，如服务区收入、广告费收用、RCT收入等。

由于实物期权法考虑了诸多不确定性，对资产的机会价值和外延经营做出预测。同时，由于管理者可以创造特定的战略期权，他们的决策可以增加项目的实物期权价值。因此，将实物期权法运用到高速公路投资决策，特别在以BOT方式进行的投资决策中，能使投资者和经营者最大限度地降低各种风险，获得理想的利益。

首先，由于实物期权的种类较多，每一特定投资项目的实权不一定很明显，致使对特定项目而言，发现、使用实权存在一定的困难；其次由于期权定价模型不统一，计算方法对数字知识的要求较高，定价模型的前提条件不易满足等多种原因，决策者对实物期权的价值认定上存在顾虑。上述原因导致实物期法在实际运用时遇到一定困难。

三、EVA法在项目投资决策中的应用分析

EVA即经济增加值，指从税后净营业利润中扣除包括股权和债务的全部投入资本成本后的所得。其计算公式为EVA=税后营业净利润-资本总成本=税后营业净利润-资本×资本成本率，其核心是资本投入是有成本的，企业的盈利只有高于其资本成本（包括股权成本和债务成本）时才会为股东创造价值。

在项目投资评价中，EVA法是预测待投资项目每年可能带来的EVA，并将其贴现成现值，在这点上经济增加值（EVA）法与现金流量法的处理方法基本相同。由于EVA已经扣除了资金成本和折旧，因此，不需要从贴现后的EVA中扣除原始投资。EVA对投资项目进行评价的基本步骤包括：（1）预测待评价项目投资完成后每年的会计数据，会计数据主要包括：经营收入、经营费用、所得税、税后净利润、资本成本等财务指标；（2）调整预测会计数据，使之成为各年经济增加值；（3）以加权资金成本为折现率，对各年经济增加值贴现，计算累计贴现后的经济增加值；（4）如果累计贴现后的经济增加值大于零，表明项目投入资本成本获得的税后净利润创造了新的价值，项目可行；否则，不可行。

在评价结果上，当经济增加值（EVA）设定的资本成本率等于折现率的时，两种方法的测算结果具有经济等价性。但是，EVAR是企业价值增长指标，反映的是企业决策者对企业价值和企业权益成本的重视及对投资项目价值的判定。因此，经济增加值（EVA）和净现值法（NPV）的不同，不仅是评价方法的差异，更是项目投资或管理理念的差异。

四、EVA法在高速公路项目投资分析的意义

第一，该方法在计算高速公路投资项目可行性评价时考虑和计算了项目投资的资金成本，说明资金的使用要付出相应的机会成本。债务利息作为债务的成本，明确列式于诸多财务报表中，作为一种显性成本，被使用广泛接受。与之相反，在企业中，权益的成本往往被使用者所忽视。在净现值法（NPV）中，债务资金来源的成本是作为现金流出的，因此，债务资金的多少和成本被各方高度重视，与之相反权益性资金的资金成本则往往被忽略。因此，EVA法可以为企业优化资本结构，提高资金的使用效率提供有价值的参考，为企业在投资项目上资本分配和资源组合提供决策依据。

第二，EVA法作为国资部门对企业评价的重要指标，已在对国有企业绩效评价中广泛采用，以该指标对项目投资进行评价，有利于实现投资项目评价指标与绩效考核指标的统一。可使企业管理当局在项目投资决策时了解项目对企业未来EVA的影响。

第三，与现金流量法等评价方法相比，EVA法按年度预计了企业经营业绩，使决策者可以在日后逐年跟踪评价投资业绩，不但可以监督投资项目的日常经营情况，还可以对投资项目投资效益进行期后评价。

五、EVA法的不足之处

1. EVA法作为一种结果指标，是企业经营结果的反映，不能反映企业的经营过程。

2. EVA法是项目投资与产出的比较，能反映是否产生经济效益，但不能反映经济效益的多少。

3.企业的资金成本不易取得。

无论是净现值法（NPV）、经济增加值法（EVA）还是实物期权方法，都存在一定的优势和缺陷。三种方法的运用首先是给决策者提供了一个价值估价和决策制定的工具，其可以利用这些工具进行出良好的项目管理；其次，这三种分析权方法更是一种思维方式，对同一项目的投资决策提供了不同的视角，通过净现值法掌握项目日后的现金流动情况，通过实物期权法使决策者在不确定环境下的战略投资来创造价值，在看到事情如何发展之后，再制定决策的机会；通过经济增加值法（EVA）管理企业价值。三种方法的相互配合，将给决策者提供更加广泛的决策空间。