分手费为何高达35亿美元——一桩失败的并购分析

高额的反向分手费，一般都和融资、政府审批、拒绝交割等触发因素挂钩。但需要指出的是，外商投资审批或国家安全审批和反向分手费支付相挂钩并不是行业惯例，中国企业应当谨慎地接受这样的反向分手费安排。

日前，美国油田服务公司哈里伯顿发布公告，称其收购贝克休斯的交易终止。消息传出，业界瞩目，不仅因二者分别在全球油田服务领域占据第二及第三的位置，更因为哈里伯顿将因此付给贝克休斯高达35亿美元的反向分手费。事实上，随着中国企业在欧美并购的案件日渐增多，越来越多的中国企业在此过程中被要求事先同意支付这样一笔反向分手费。

卖方为何会提出这一要求？作为国际并购市场上出手越来越阔绰的买方，中国企业在并购谈判过程中对于反向分手费应该做怎样的准备？

交易受阻创出天价分手费

5月1日，哈里伯顿和贝克休斯联合宣布，双方放弃在2014年11月所宣布的合并交易，交易自2016年4月30日终止。

2014年11月双方宣布交易时，交易价值高达350亿美元，历经18个月，由于美国司法部将两者告上法庭阻止交易，以及欧盟的反对，合并计划终告破灭。

更为郁闷的是，哈里伯顿要为这笔失败的合并交易支付35亿美元反向分手费，堪称史上最为昂贵的反向分手费之一。当初哈里伯顿为了说服贝克休斯做这笔交易（贝克休斯一开始不愿意进行这桩风险极高的合并交易，但在哈里伯顿恶意收购和高额反向分手费的“大棒”+“胡萝卜”策略下答应了），承诺了35亿美元的高额反向分手费。

政府审批是反向分手费的主要触发因素之一

所谓反向分手费，指的是在并购交易中，由于某些政府审批未能获取、买方并购融资无方、买方违反相关承诺或者买方股东大会未能审批交易等情况下买方向卖方支付的实现约定的费用。反向分手费发端于大型并购交易中的反垄断审批的风险分配，是买卖双方在并购交易过渡期中分配相关风险的一种机制，也是在2005年之后开始逐渐在并购市场上兴起的一种做法。在大型并购交易中，卖方往往担心于政府反垄断审批能否获得，因此要求买方在相关审批未能获得时向其支付事先同意的一笔费用。这笔费用的比例区间高于卖方向买方支付的分手费区间（往往占交易股权价值的1%～5%，视不同市场有所区别：美国2%～4%区间为多，而英国上市公司并购中，除了极少数情况下，以卖方原则上不允许向买方支付分手费）；反向分手费的区间往往从交易股权价值1%到20%，且往往高于分手费。高额的反向分手费，一般都和融资、政府审批、拒绝交割等触发因素挂钩。

具体到本案，由于合并双方的体量都是世界级的油服公司，可以想见的交易所面临的反垄断审批压力是巨大的，除了美国的反垄断审批，此项交易还需要获得欧盟、澳大利亚、巴西、加拿大、中国、印度、哈萨克斯坦、墨西哥、俄罗斯、沙特等国的反垄断审批。双方对获得反垄断审批的难度有充分的准备：

第一是提前的准备。在哈里伯顿向贝克休斯发出的报价信中，就表示已经对反垄断审批进行了法律专家和经济学专家进行了研究，同时已经初步识别了一些能并购其拟剥离资产的潜在买家。

第二是时间上。在合并协议中，双方将获得反垄断审批的时间最晚定在了2016年4月30日。双方预计反垄断审批的获取将花费一年左右时间。

第三是双方的努力程度。双方在合并协议中均需要采取最大合理努力（Reasonable Best Efforts），实务中往往将其等同于最大努力（Best Efforts），因法院近来的判例往往在最大努力中嵌入了合理（Reasonable）的因素。

并且，并购方哈里伯顿已经在交易文件中同意，如果基于监管批准的需要，其准备剥离价值最高可达75亿美元营收的资产。

如果交易因为哈里伯顿未能按照合并协议所规定的义务去获得反垄断审批而终止（在其他先决条件均已满足的情况下）或者反垄断机构禁止该交易，哈里伯顿将向贝克休斯支付35亿美元现金的反垄断终止费（Antitrust Termination Fee）。

反向分手费谈判涉及四个关键点

对于中国的公司来说，在并购大型美国上市公司的时候，提前做好政府审批的各种准备是关系到交易能否成功的关键因素。比如，2016年2月，中国化工以430亿美元收购先正达公司的巨型交易中，中国化工就承诺：在反垄断审批未能获得而导致交易终止时等向先正达公司支付30亿美元的反向分手费；先正达公司则在获取其他更优报价等情况终止交易时，向中国化工支付15亿美元分手费。后来在瑞士证券交易监管机构要求下，中国化工同意减为8亿多美元。

中国企业在跨境并购涉及反向分手费谈判时，往往有如下的谈判点：

第一，反向分手费和哪些政府审批相挂钩。

中国政府审批。在中国政府进一步放松中国企业走出去审批的情况下，中国企业一般能够接受支付和中国政府审批相关的反向分手费支付。当然，这也是一个谈判点，在最近的交易中，洲际油气就成功地将中国政府审批和反向分手费的支付脱钩。所以，中国企业并不一定需要一概而论地在交易文件中接受中国政府不批准交易就支付反向分手费的做法，而可以将其作为交易的谈判点或者换取交易对方对其他争论点的让步。

反垄断审批。反向分手费是否和反垄断审批挂钩。中国企业往往在这一点上表现得较为慷慨，几乎都愿意承受反垄断审批的风险。究其实际原因，还是和中国企业现有的市场份额和并购目标公司份额相加并不足以产生减弱竞争的态势，使得中国企业比较有底气去承担反垄断审批的风险。

外商投资审批/国家安全审批。在是否接受外商投资审批/国家安全审批和反向分手费支付相挂钩的问题上，中国企业分成了两个阵营。一是不接受外商投资审批/国家安全审批和反向分手费支付挂钩，比如中国化工并购先正达，海尔并购通用电气家电业务；二是愿意接受外商投资审批/国家安全审批和反向分手费挂钩，比如海航并购英迈。

需要指出的是，外商投资审批/国家安全审批和反向分手费支付相挂钩并不是行业惯例，中国企业应当谨慎的接受这样的反向分手费安排。

第二，反向分手费的比例。

在十几年前反向分手费刚刚在市场上兴起的时候，中国企业往往要求反向分手费和分手费的数额相同，理由是公平。但近年来中国企业所接受的反向分手费，一般高于买方所支付的分手费额度，但也大概在市场所认可的区间幅度之内，尽管有的企业所同意的反向分手费在市场比例的高限，也基本上没有到离谱的程度。同时，中国企业走出去所聘用的外部顾问对于市场惯例的介绍，也对其作出决定起到了一定作用。中国企业在向境外卖方所支付反向分手费的比例，据笔者所见，大概在5%～10%的股权交易价值区间。笔者所作过一个大型交易，反向分手费谈到了百分之二点几，算是在交易惯例中的低限。

第三，反向分手费的支付问题。

以往对于中国大型国有企业来说，只要在交易文件中认可了分手费，并能提供母公司担保，境外卖方一般不会要求将反向分手费事先存入托管账户。但近来中国企业的境外交易中，越来越多的境外卖方要求在签署并购协议的同时或者之后一段时间，中国买方应当将反向分手费存入双方指定的托管账户之中。笔者也观察到，越来越多的中国企业也接受了境外卖方这一托管账户安排的要求。

第四，反向分手费还和哪些事项相关。

从中国企业的实践看，反向分手费支付的触发事项不一而足，还可因买方违反陈述、保证或者承诺；买方未能获得并购融资或者因买方股东会未能批准交易等而触发。