供需错配叠加成本上行 铝易涨难跌格局维持

许红萍|文

文章从供需及成本两个角度分析铝基本面概况及对应铝价走势，总体认为铝价供需错配叠加成本上行的主逻辑没有变化，价格上仍处于易涨难跌格局，短期回调空间有限。

库存持续下滑 铝供不应求

国内五地现货库存由年初高位90万吨左右回落至60万吨附近，仍存在进一步下降的可能。从库存总量上看，2011～2015年同期库存总量处于低位；而从库存变化上看，进入2016年至现在库存是净下滑的。库存总量及增量变化均不及预期。目前来看，各地到货依然偏少，三季度前都难有大幅增加的可能。而新建投产/复产后运行产能依然低于全年预估消费值，显示铝未来一个季度内增长仍相对有限，消费仍处于旺季，铝季节性缺口仍维持在15万吨/月，大量投产/复产兑现产能至少在3个月之后，因此铝低库存及库存下降态势仍将维持。

按年度来看，铝供应过剩累积约为一季度前后4个月左右时间，后8个月左右为消化期，平均累库80万吨左右，降库存每月为10万吨左右方能达到全年均衡（如2014年），正常降库存大于10万吨则会出现明显短缺。2016年平均累库不足40万吨，仅为同期一半，而降库存自3月开始平均降幅均大于10万吨。因此笔者认为在累库过剩及去库存中铝供应不足。类比2014～2016年同期情况的年化表现，2016年铝库存显示的表观供需存在错位，即供应增长不足（库存到货偏低）同时消费维持正常增长态势（出库同比增加），整个市场进入提前短缺。也是由于这种状况的存在和持续，主导铝价反弹，并迅速修复电解铝行业利润，由亏损转为赢利。并刺激接下来的供应增长。

图1 国内五地库存持续回落（万吨）

图2 中国铝表观供需平衡年化显示提前短缺（万吨）

刺激供应增长慢于预期 铝供需错位难扭转

2015年11月至2016年2月，国内电解铝运行产能减少达200万吨以上，铝供应步入负增长。目前随着铝价反弹，电解铝新建低成本及利润得到极大改善，并开始正常投产周期中。有了新建投产的补充，电解铝运行产能呈现环比增长，但同比增长仍慢于预期。全年新增产能维持在233万吨附近，仅能填补2015年11月至2016年1月之间的减产，使得运行产能达到峰值3200万吨，但大部分投产在下半年，因此上半年铝月度环比增长维持在3万～5万吨之间，与供需错位15万吨仍相去甚远。因此缺口在未来一个季度仍很难得到彻底弥补。

新建投产利润按目前铝价来看较好，但是实际能直接投产运营的产能仍相对有限，基本新建产能处于建设周期，西北等地区提前投产概率较小，因此一季度实际投产量低于50万吨，二季度大概也低于50万吨。整体来看上半年铝新增供应不足100万吨，三季度能正常形成产量增加不足25万吨，难以弥补国内单季40万～50万吨短缺量。

因此仅有新投产能的补充供应难以弥补缺口，所以必须要关停产能重启。电解铝复产受到市场空前关注，部分媒体与机构预计复产将达到140万吨以上，但到目前为止几乎没有出现确定复产。一方面主要减产发生在2015年11月至2016年1月，企业反应时间比较有限，并且对未来铝价维持谨慎，因此复产动力不足，另外部分企业与当地政府及电厂很难达成一致性持续优惠电价，没有持续利润背景下企业复产较为有限。最后，复产需要大量现金准备不足，减产多为被迫减产，减产后均面临负债等问题，复产成本相对高企，按3个月来看，复产成本至少800元/吨，而现金成本维持在6%以上，因此目前价格下铝厂扩张产能没有经济效益。预计短期铝价触及13000元/吨，铝厂复产仍偏向谨慎，大量复产在5月乃至二季度都很难出现。

图3 原铝产量受减产抑制 环比下滑持续（万吨）

图4 电解铝运行产能开始低于2015年初（单位：万吨）

图5 铝材出口利润下滑 出口量难维持高增长

表1 2016年电解铝新建及投产进度（单位：万吨）

表2 2016年电解铝复产进度（单位：万吨）

减产直接带来电解铝运行产能及开工率双双走低。电解铝产量增速接近负增长，环比负增长。

进入2016年，中国电解铝新增产能释放受到政策、资金、原料及天气等因素制约，短期难以量产，因此2016年上半年电解铝产量或维持低增长或负增长。供应收紧或带来现货库存继续消化，现货升水望维持，并抬升电解铝价格走高。

净出口支撑铝消费依然明亮

2015年中国电解铝消费需求较2014年的2796万吨增长维持在8%附近，达到3020万吨。其中内需2617万吨，增长6.8%，出口476.08万吨增长9.8%，净出口量维持在406.58万吨增长维持在16.7%以上，对国内需求改善明显。

氧化铝、能源带来成本支撑

维持电解铝价格易涨难跌除了基本面改变外，更主要的原因在于电解铝成本因为煤炭、氧化铝存在向上空间。

氧化铝价格目前处于行业50%以上产能现金成本之下，因此减产及即将减产产能仍将攀升。目前氧化铝减产量达到600万吨，占运行产能10%以上。节后随中铝山西减产110万吨及其他检修减产量的增加，总减产量或超过800万吨。减产为氧化铝价格反弹提供较为有力支撑，而港口国外氧化铝价格目前已经止跌。后期随着下半年电解铝复产及新建投产需要，氧化铝价格反弹或先于电解铝价格。

动力煤价格近期持续受供给侧改革预期抬升，部分地区煤炭供应收紧，价格持续反弹。发电成本望低位回升。

因此电解铝原料及发电成本增加或推升电解铝生产成本增加，并进一步推升铝价反弹。

表3 国内氧化铝部分减产产能统计（万吨）

图6 动力煤发电成本与煤炭价格同步 短期望反弹（元/吨 元/度）

图7 电解铝、氧化铝、铝材累计同比增速同时逆转（%）

供需错配叠加成本上行 铝易涨难跌格局维持

综合评估氧化铝、电解铝、铝材增速，可以明显看到铝材增速向上，但氧化铝和电解铝月度增速向下。显示供应收缩同时消费并没有受到明显抑制。

一是电解铝复产量有限。

二是新建投产也难改变国内供应短缺现状。虽然目前铝价较好，但是实际能直接投产运营的产能仍相对有限，基本新建产能处于建设周期，西北等地区提前投产概率较小，因此一季度实际投产量低于50万吨，二季度大概也低于50万吨。整体来看上半年铝新增供应不足100万吨，三季度能正常形成产量增加不足25万吨，难以弥补国内单季40万～50万吨短期量。

三是需求增长稳定。供需评估氧化铝、电解铝、铝材增速，可以明显看到铝材增速向上，但氧化铝和电解铝月度增速向下。显示供应收缩同时消费并未受到明显抑制。累计同比情况显示三者增长均向下，但铝材放缓速度明显低于氧化铝和电解铝。而需求对出口的依赖已从去年下半年开始减产，目前铝材增长更多依赖国内需求。因此未来铝消费不会因为沪铝价格反弹导致出口放缓而出现供需改善的可能性。

成本增加，支撑铝价进一步反弹。笔者认为在2016年氧化铝价格将反弹至2050～2100元/吨附近，甚至更高，对应电解铝成本增加500～800元/吨左右，而发电成本及专项资金收取除了直接增加电解铝成本200～300元/吨外，同时部分地区电费补贴取消更直接打压新建投产/复产积极性，因此从这个意义上说成本增加支撑铝价存在进一步反弹空间。