可交换债曲径通幽谋减持？

王豫刚

伴随着A股市场的波动，上市公司大股东们面临着一个难题，即二级市场上股价对减持的反应已经十分敏感。此外，证监会减持新规严格限制协议转让、市价减持等方式，却留下了大宗交易这个“后门”，一众估值畸高的上市公司马上开始“抢跑”，火线减持，不远的将来这一途径被限制的几率大增。

就在1月13日晚间，深沪交易所分别发布通知，明确表示，针对大股东减持行为，已采取专项措施，加大监管力度。

如果不能通过大宗交易减持，而又不想浪费股票还“贵着”的大好时机，如果资金需求不是那么迫切的话，大股东其实还有更好的选择，就是发行可交换债（Exchangeable Bond，EB）来实现融资：说到底，减持还是为了融资，高尚如某领先的互联网企业董事长，即便减持百亿，也是无息贷款给上市公司去用了。

目前已经有正邦科技、洽洽食品、加加食品、新钢股份等不下十家上市公司透露出了控股股东发行可交换债券的意向，有的已经完成发行，有的已经获批。这一方面是上市公司大股东在市场下行趋势下的迫切融资需求亟需替代路径;另一方面是各路投资者在“资产荒”下对潜在保底品种的迫切配置需求。正如股市低迷的2010年和2011年成为可转债发行大年一样，2016年预计可交换债也会热闹起来。

按照上海证券2015年12月的统计，市场上包括私募可交换债券在内共有11只存量债券，还有两只新发行EB等待上市，总发行规模为185.09亿元。而存量可转债仅有4只，但发行规模却依然达到118.74亿元。

中金公司的研究表明，如果最终投资者执行换股权，发行人则实现了减持。而且，由于具备换股权，发行可交换债的票面利率一般要比纯债低不少。因此，对于发行人来说，发行可交换债后要么实现了以预设价格减持，要么实现了低成本融资。发行人还可以灵活地设置换股价、换股时间、赎回条款（可以不止一个）以及回售条款等来满足其需求，典型的案例如15天集EB。

可交换债具有隐含的回购保障，即如果标的股票没有上涨，发行人无法减持，再加上可交换债并非马上减持股票，因而对股价冲击要小得多，尤其是金额较大的情况。

另外，目前股票质押比率普遍在50%以下，而发行可交换债实现了更高的质押比例。同时，私募可交换债可以将尚在限售期的股票作为标的。

对于投资人来 说，公募可交换债可以进行质押融资，因而具备杠杆功能。仅就质押融资的能力而言，可交换债较转债更强。而且，公募可交换债与转债一样是T+0交易品种。从目前来看，可交换债的流动性不及转债，但仍明显好于纯债。 各类基金，尤其是债券型基金是公募可交换债最主要的投资者。

不过，可交换债发行人没有促转股动力，通过转股价修正化解股市或正股系统性风险的能力较差。不似传统转债，发行人有强烈的促转股意愿和条款博弈空间，具有“天然”的配置价值。

需要提醒的是，可交换债是由股东发行而不是上市公司，因而不存在优先配售。可交换债网上采取时间优先原则，投资者买到即赚到，比拼的是速度，因而公募可交换债在网上发行时无不被哄抢，相对应的，网下比例基本决定了网下投资者可申购的可交换债总量。

第一只公募可交换债14宝钢EB的历程可供投资者参考。其规模40亿元，标的股票为新华保险A股。 由于在牛市初期发行，随后转债便迎来赎回潮。而宝钢EB没有赎回条款的特性使得其受到投资者（尤其是转债的刚需投资者）的青睐，成为不少投资者的底仓品种，价位一度攀升至200元之上。后来随着股市急转直下，“抗赎回”特性优势有所削弱。而无下修条款、发行人无转股意愿、流动性不佳等因素开始令其价位和估值稍低于电气、歌尔等转债。

对于投资者而言，在注意正股的成长性，对其未来价格走势有一个准确的判断外，还需要细细琢磨其各种条款设置，判断发行人真正促转股的意愿，特别需要防范换股期前赎回条款等类似的陷阱条款，与发行人进行条款博弈。

作者为中经丰利资本投资总监