人民币汇率风险加剧

汪婉婷

2016年的第一场“血”比2015年来得更早一些，开局股市就遭遇暴跌，人民币则加速贬值。在岸人民币汇率跌至6.59，创下五年来的新低;离岸人民币汇率一度跌至6.76，离岸与在岸人民币汇率的价差曾扩大至1600个基点以上，创下价差历史纪录。这一价差的不断扩大，说明市场对人民币的贬值预期仍然非常强烈。

在新年刚过的几个交易日里，在岸人民币汇率贬值了近1000个基点，累计贬值超1%;离岸人民币汇率一度贬值了1500个基点左右，累计贬值超2%。

近期人民币汇率的贬值还与股票的大跌相伴随，甚至全球市场亦有波动。1月4日，上证综指跌6.85%，跌至3300点以下，创业板指数更是暴跌了8.21%，一天之内两次触发了熔断。当天欧美股市也纷纷下跌，比如德国股市跌了4.28%，标普500跌1.53%。1月7日，股市再度两次熔断，上证指数跌7.32%至3115.9点，创业板跌8.66%。我们并不认为汇率贬值是触发A股市场熔断的唯一因素，但完全可以作为重要诱因之一。

多重因素致使人民币贬值加速

近期人民币贬值加速可能主要有以下几个方面的原因：对经济前景的担忧，短期资金流出加剧，以及央行的模糊态度。

首先，市场对中国经济的前景较为担忧，而政策的放松可能不及预期。虽然2015年11月经济数据略有企稳，但事态依然非常弱。最新公布的2015年12月官方制造业PMI为49.7，低于市场预期的49.8;财新PMI为48.2，比11月下降了0.4。

由于2015年上半年金融业超级繁荣，股灾后交易量的萎缩使得2016年上半年金融业对GDP贡献将大大下降，在其他条件不变的情况下，2016年一季度经济增速可能会跌至6.5%附近。

短期经济的起伏关键还要看政策的支持力度。1月4日，《人民日报》头版头条以“七问七答”的方式阐述供给侧结构性改革。

文中明确强调，不会实行需求紧缩，但认为主次要分明，要把改善供给结构作为主攻方向。也就是说，未来决定短期增长的需求面政策更多是起到缓冲的作用，并不会采取强刺激。

从近期货币政策的操作看，似乎央行也在有意放慢放松的步伐。

按照2015年的节奏，大概是两个月降准一次，但是自2015年10月底降准之后，目前央行仍按兵不动。对政策预期的落空和延后，可能会使市场产生对经济不利的预期。

其次，资金外流加剧。对中国经济前景悲观和中美利差的缩小导致资金流出，2015年以来外汇占款持续负增长。而新年初始贬值预期加强，可能由于新的一年居民有了新的换汇额度，从而加大人民币的短期抛售压力。另外，朝核问题也可能引发全球资金避险情绪的上升，导致资金大幅流出包括中国在内的新兴市场国家。

第三，央行对人民币的预期管理不明确。虽然央行多次表态，人民币长期不存在大幅贬值的基础，但对短期人民币波动以及贬值的容忍度并没有明确表态，这容易引发不必要的猜测。

例如8月11日的人民币突然贬值，事前未做预期管理，导致了市场震动;新年伊始的人民币贬值加速，央行的预期管理仍然显得不够明确。从人民币加入SDR后的走势看，其波动似乎在央行意料当中，但当贬值幅度超出市场预期，市场就会自行放大对资金大规模外流的担心。

人民币贬值与资本市场联动

从长期角度看，汇率贬值对资本市场的影响并不确定，很大程度上取决于汇率贬值的决定性因素。

如果汇率贬值是由央行主动的宽松政策所致，那么宽松的货币政策往往会带来股市的上涨，比如安倍上台以后的日本，日元贬值与日本股市大幅上涨紧密相连。如果汇率贬值更多因美元升值而被动跟随，则会出现大规模资金外流，这种贬值往往会与股市下跌相伴随，比如2014年下半年的俄罗斯和一些其他新兴市场国家。

从短期和中国的角度看，人民币的贬值，尤其是加速而突然的贬值，很容易带来资本市场的暴跌。自2015年8月以来，人民币的走势大概经历的三个阶段：

第一个阶段，8月11日后的突然大幅贬值，诱发中国股市1000多点的暴跌，并引发全球资本市场共振，以至于9月份的美联储会议对此都给予了额外的重点关注。

第二个阶段，9月至11月，人民币汇率得到有效控制，在岸人民币汇率基本维持在6.3-6.4之间窄幅波动。这一期间中国股市也见底回升，形成了一波幅度较大的反弹。

第三阶段，11月底人民币加入SDR后，人民币汇率开始持续贬值，在岸人民币汇率突破前期6.4的边界，同时离岸和在岸人民币汇率的价差不断扩大。2016年初的几个交易日，人民币汇率贬值加速，其贬值幅度几乎赶上第一阶段，离岸和在岸人民币汇率价差逾1600个基点，中国股市再度暴跌。

在其他早已习惯了自由汇率的国家，汇率的涨跌如家常便饭，不太会引起资本市场的强烈反应。但是，中国过去一直习惯的是固定的汇率或单边升值的汇率，如今突然贬值了，波动放大了，企业和居民从心理上需要适应期，也更容易导致恐慌。

央行或出手稳定贬值预期

随着人民币汇率自由化程度的提高，汇率的波动弹性也会加大。近期人民币的加速贬值，使得人民币的汇率风险加剧，金融市场风险攀升，我们认为央行会很快出手稳定预期。大致可能会从以下几个方面着手：

第一，加强与市场的沟通。央行可能会更为明确地表达自己对人民币的长期和短期的态度，也可能进一步明确汇率政策操作的一些依据。1月7日，央行网站转发了中国货币网的两篇评论文章，认为2015年人民币对一篮子货币基本保持稳定，人民币兑美元汇率中间价更加市场化。这无疑起到了一定的沟通和预期引导作用。

第二，适时采取直接的外汇干预。虽然减少汇率干预是汇率改革的方向，但即使是很成熟的发达国家，比如日本、瑞士也都有明显的干预汇市的行为。在人民币贬值预期明显加速、不利于资本流动和金融稳定的情况下，央行直接入市干预有其必要性。

1月7日早盘，离岸人民币汇率一度贬值至6.76，但又迅速被拉回至6.68附近，使得离岸与在岸人民币汇率价差缩小到1000个基点以内。随后人民币中间价也结束了此前的“八连贬”，1月12日，离岸人民币汇率回到6.58，与在岸人民币汇率的价差已经缩小到100个基点左右。据相关媒体报道，这一系列的变化可能是由于央行已经直接干预了汇市。

第三，通过下调存款准备金率弥补资金流出的缺失，同时有利于经济企稳。央行也可以实施间接的货币政策来影响汇率。

目前来看，由于资金可能加速流出，为了保持适当的流动性，下调存款准备金率不但有利于维持资金市场的平稳，也有助于经济企稳。

1月5日，央行实施了1300亿元的逆回购，是4个月以来的最大量，也说明近期市场流动性可能存在问题。考虑到春节将近，流动性的季节性需求会大幅上升，我们认为，近期降准的概率大大提高。

作者为联讯证券投研中心总经理