利率市场化下推动我国资产证券化的必要性及难点对策

2016-01-16程鹏，刘淼

税务与经济 2016年5期

程鹏，刘淼

(1.吉林大学东北亚研究院，吉林长春 130012； 2.中国人民银行长春中心支行，吉林长春 130051；3.东北财经大学会计学院，辽宁大连 116025)

我国资产证券化于2012年试点重启后，现已逐步发展为 “银证备案+央行注册”的运行模式。我国资产证券化产品主要包括三种模式：央行和银监会监管下的信贷资产证券化、证监会监管下的企业资产证券化和交易商协会管理的资产支持票据。2015年资产证券化业务迎来了爆发式增长，全国共发行1386只资产证券化产品，总金额达5930.39亿元,其中信贷资产证券化占发行总量的68%，企业资产证券化占31%，资产支持票据占1%。[1]银行业在信贷资产证券化领域较为活跃，少数银行开始尝试通过基金子公司或券商发行企业资产证券化产品。随着注册制实行，资产证券化业务正向更为市场化的方向迈进。

一、利率市场化改革中资产证券化的国际经验

20世纪70年代，资产证券化发源于美国，80年代传入欧洲，90年代引入我国，其主要标志性产品发展进程如图1。20世纪60年代末，美国住房市场经历高速发展，金融体系内积累了大量长期贷款，金融机构资产负债错配现象严重，为应对经济滞胀，美联储启动了利率市场化改革。美国利率市场化先期举措始于1970年，1980年改革正式开始，于1986年正式完成利率市场化改革。[2]改革推进过程中，美国政府为化解金融机构流动性风险，继续支持居民购房，推动了资产证券化业务发展。

图1 资产证券化发展进程

在美国利率市场化先期举措实施同期，资产证券化业务开始出现，并逐渐发展壮大。美国是资产证券化业务的发源地，也是资产证券化业务最活跃的市场。从其金融改革与创新经验看，资产证券化对利率市场化改革具有相辅相成的关键作用与深远意义。回顾美国资产证券化的兴起与发展有如下启示：一是美国资产证券化与支持房地产融资问题密切相关，有效盘活了长期贷款资金；二是美国利率市场化改革启动后，金融机构资产负债错配问题被放大，流动性风险上升，成为资产证券化发展的有利契机；三是2009～2010年间，美联储为应对金融危机，灵活地将资产证券化产品作为公开市场操作的交易资产，以改善金融市场环境；四是相关法律法规不断跟进资产证券化市场业务发展，新产品的设计推动监管不断完善；五是投资银行等金融机构不断探索优化资产证券化产品交易结构，使定价与风险满足不同投资者需求；六是资产证券化产品随着企业及居民生产消费标的物变化不断被创新应用，并向特色化、专业化方向发展。

二、利率市场化下推动资产证券化的必要性

1.调整金融机构资产负债结构。随着我国利率市场化程度逐步加深，金融机构运营管理已站在“转型”的关口。随着存贷比监管红线的取消，银行负债端面临重塑，进而对银行资产端的配置方式提出了多元化要求。资产证券化将原本持有至到期的贷款变为可销售资产，为善于经营资金期限错配的银行业提供了盘活资产、腾挪信贷规模的新途径。资产“流动”起来既有助于金融机构在利率市场化改革中把握主动、稳健运行，又有利于释放信贷资源，加大金融对实体经济的支持作用。

2.发挥利率市场化的价格发现功能。利率市场化使资金价格更真实地反映市场供求关系，金融机构自主定价能力进一步提高。资产证券化要求参与者以资产信用状况为定价依据，灵活调整内外部定价策略，尤其对于信用风险较为集中的行业。金融机构依据贷款质量选择出售或投放，将促进贷款市场化定价，同时资产证券化回笼的资金减轻了金融机构对存款的依赖，从而增强了其存款定价的主动权。同时，资产证券化拓宽了企业融资渠道，对降低企业社会融资成本及有效形成利率市场价格发挥重要作用。此外，随着资产证券化技术不断成熟，市场上将衍生出更多证券化产品，以满足不同投资者的风险偏好，各类产品在期限和收益率上的设计将为金融资产定价提供更多有益参考。

3.有效分配金融机构信贷风险。资产证券化突破了资产端固定利率收益的局限，有效地解决了银行业金融机构因“借短贷长”业务特点导致的期限结构错配问题，对信用风险进行了重新划分，使发起者风险资产出表。银行资产负债表上的风险加权资产减少，资本充足率得以提高，进而降低了资本耗用。资产证券化不会增加或者减少债务和风险总量，而是有效改变风险集中于基础资产持有人的局面，将贷款的流动性风险、信用风险、利率风险转移给市场投资者，风险被有效地配置到合适的地方。

4.完善基准利率形成机制。在我国初步建立的基准利率体系中，以债券收益率曲线反映的中长期利率是货币政策调控发挥作用的关键。资产证券化通过对不同信用等级的现金流产生的时间和规模进行估算测量，针对不同级别的受益权构造出具有不同收益风险特征的产品，将丰富债券品种，引导债券市场期限结构更加合理，更充分反映市场参与主体的资金价格，并推动多层资本市场形成，增强货币市场、利率市场、资本市场利率之间的联动。利率市场化后，我国货币政策价格型调控将逐渐取代数量型调控，价格型调控依赖利率渠道传导，跨市场交易的资产证券化产品将成为传导机制中的重要环节。

三、利率市场化下推动我国资产证券化应关注的问题

1.风险分配制度待明晰。资产证券化表内处理将提高资产负债率，不利于发起人再融资，因此资产证券化出表是发行人的优先选择。资产证券化基础资产持有人、发起人、受托人、服务商、投资人、受益人等关系人之间的关系链条复杂，风险信息不对称。尤其在表外处理时，发起方将资产打包卖出，将风险转移给投资者，易导致发行方风险意识淡化，产生道德风险。此外，资产证券化具有顺周期特性，会进一步放大经济金融的繁荣与衰退，因此明确的风险报酬分配制度急需在各利益相关方之间建立起来，这不仅有益于日常业务运作透明化，又可在证券化产品发生兑付困难时起到划分责任、及时补偿的作用。

2.债券市场环境待完善。目前我国银行间债券市场占全部债券市场的95%[3]，债券市场直接融资功能难以有效发挥，资本市场作用被弱化。美国资产证券化市场较为成熟，产品流动性较高，流动性溢价同期低于我国150BP左右。[4]因此要做好合格机构投资者进入银行间债券市场的相关工作，继续扩充银行间市场参与主体，进一步活跃我国资产证券化二级市场交易，加强对我国证券化产品流动性溢价的正确评估。此外，我国债券市场面临刚性兑付问题，地方政府平台贷款在银行信贷中占较大比重，“零违约”现状使债券市场的信用风险被严重低估。日前，我国支持信贷资产证券化产品在交易所上市的相关规定出台，将加速形成资产证券化多元参与的市场格局。

3.有效定价方式待探索。资产定价的本质是利用市场信息定出风险市价。资产证券化交易结构复杂，一个资产池衍生出来的产品被切割为不同层级的债券。国际上较为主流的资产证券化产品以房屋抵押贷款、房屋权益贷款、汽车贷款、学生贷款、信用卡等为基础资产，入池资产集中度高、数量多，能够获得充足的资产池违约率数据。而我国资产证券化市场刚刚起步，很难满足主流信用风险价值模型所需的大量违约历史数据，信用体系尚待健全，国际上成熟的资产证券化定价模型在我国运用起来还较为困难。探索适用于我国资产证券化的有效定价方式将有益于发挥金融市场的有效性。

4.宏观监管机制待建立。资产证券化下，银行的贷款经营模式由“发起—持有”转向“发起—重组—销售”[5]，银行业利润来源由存贷息差转向表外业务收入，将弱化贷款的贷前审核及贷后管理。出于收益考虑，银行倾向于保留实际风险较高的资产，证券化实际风险较低的资产。随着利率市场化进程的逐步深入，银行优质资产将越来越稀缺，一旦被证券化的资产属于劣质资产，将会引发整个流转链条上的“多米诺骨牌效应”。此外，由于利率市场化下的资产证券化在价格型调控中加强了多个市场利率间的联动，将使利率政策传导机制更为复杂，减弱中央银行货币政策对信贷市场和商业银行信贷结构的影响，加大国家对金融市场的监管难度，提高监管成本。

四、推进我国资产证券化的相关对策

1.完善利率市场环境，探索有效定价方式。完善由债券利率带动信贷利率的市场利率传导机制，推动各市场参与者逐步设立较为完善的贷款信息数据库，促进大量信贷基础数据及信用信息的集成利用，科学分析各类贷款的提前偿付率、违约率，实现以大量数据为基础的证券化产品定价方式，建立资产证券化市场的量化定价体系。同时，逐步完善信用评级体系，利用市场化评级打破刚性兑付及隐性担保局面，完善证券化产品交易机制、做市商制度，使收益率变动真实有效地反映实际资金价格，切实提高证券化产品的流动性。

2.坚持破产隔离原则，提高风险防范意识。发起者根据需要选择SPT、SPE、SPC等特殊目的载体，各类特殊目的载体隔离效力如表1。要保证入池资产是具有预期稳定现金流量的债权。妥善设计破产隔离制度，使其风险报酬明确、权责清晰，有效防范跨市场、跨行业风险，保障投资安全。同时，相关参与者、尤其是投资者，应树立较高的风险防范意识，了解在基础资产一旦发生无法偿付的情况时，其是否有权利向发起者进行追索，并鼓励发起者在产品中嵌入期权以及为期权设立保险合同等，使业务参与各方在规避风险上具有更多选择。

3.增强证券化产品流动性，激发债券市场活力。随着利率市场化进程推进，银行持债比例将不断下降，具有资产证券化需求的机构将逐步扩容至发行主体行列，发起者将逐渐涵盖融资渠道单一或者融资渠道受限制的机构。继续对境外机构放开境内银行间市场，并探索将资产证券化产品作为合格抵押品，增强资产证券化产品的流动性。引导市场进一步丰富基础资产类型，尝试住房、汽车、信用卡、学生贷款等具有较高标准化程度的项目，探索开展债券远期及期权交易等，进一步提高资产证券化市场的标准化水平。

4.强化信息披露，协同监管原则。鼓励资产证券化各参与方运用可扩展商业报告语言(XBRL)进行业务及财务信息披露，提升信息使用效率，引导发起者加强利润核算及业绩考核，及时披露相关财务及法律事项，提高发行管理效率和透明度，强化市场约束机制。另外，资产证券化涉及银、证、保等相关部门的分业监管，数据信息分散，使资产证券化发起、审批、运作效率较低。各监管部门需加强合作，探索有效的协同监管模式，简化监管流程，提高运行效率。同时，加强对资产证券化的宏观审慎监管，维持平稳的货币金融环境，有效实现货币政策目标。