新常态下的刚性兑付研究

曾永锋+万亚平

[摘 要]刚性兑付现象在我国有着复杂的成因，并植根较深。辩证来看，刚性兑付并未绝对有弊无利，但仍然是“弊大于利、近利远弊”。随着监管态度的进一步明晰以及资产管理行业自身的努力，顺应经济新常态下资产管理行业的发展方向，打破刚性兑付已成共识。本文在对刚性兑付的成因进行分析的基础上对其存在的利弊、行业现状进行探讨，最终有针对性地提出做好打破刚性兑付准备的完善建议。

[关键词]新常态；信托；资产管理；刚性兑付

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2016.03.062

进入新常态后，尽管存在经济下行的趋势，不良贷款的规模也在不断增长，但在资产管理行业之中，刚性兑付这一不成文的“潜规则”却仍然存在。整体来看，刚性兑付这一机制的存在，一方面像海绵一样缓冲了实体经济风险向百姓直接传递的节奏，维护了社会的稳定；但另一方面来讲却是在延缓金融资产的有效配置。随着一系列意在鼓励“打破刚性兑付”相关政策和措施的出台，在我国经济新常态的格局下，刚性兑付将何去何从成为了一个亟待深入思考的问题，本文将结合我国实际情况针对刚性兑付形成原因及行业影响展开讨论，并就如何打破刚性兑付提出一些完善性的建议。

1 刚性兑付概述

刚性兑付是近年来起源于我国信托行业的一种“特殊现象”。所谓刚性兑付，是指信托产品按照合同约定的期限到期之后，无论所投资的信托项目运行情况如何，信托公司都必须按照合同中约定的收益率向投资者支付本金及投资收益。[1]信托制度起源于英国中世纪的衡平法，在整个国际金融市场中都占据着至关重要的地位。在我国，信托一直作为银行融资的补充得以快速发展，且相对于其他金融资产而言，其存在“隐性背书”——刚性兑付的特点，因此成为了低风险、高收益的金融产品，继而也成为投资者的首选。

在行业快速发展、资产管理规模大幅扩张的过程中，不可避免会出现一些项目未能按期兑付的情形，信托公司在多种考量的交织下，往往会选择用自有资金或其他方式来处置，而未依据信托合同的列示将亏损由投资人来承担。究其原因，从学术角度探讨，不同学者的观点不尽相同：著名学者周小明主张刚性兑付是一个伪命题，所谓的刚性兑付只可能是信托行业经营上的一种策略选择，而不是制度安排，并进一步认为，信托行业从2000年的制度重构中设计了包括固有业务没有负债业务、信托业务和固有业务的隔离、信托业务内部每一单信托产品之间风险的隔离等三道防火墙，而且根据信托行业资产总规模及信托业务中70%都是单一信托的实际情况来看，即使出现刚性兑付也不会导致系统性风险的发生。[2]中央财经大学李生昭、张磊、祝立群三位学者认为，信托功能定位不准是刚性兑付问题产生的根本原因，信托公司“重业务、轻内控、清能力建设”的管理模式是刚性兑付问题产生的内在原因，投资者教育工作落后是刚性兑付问题加剧的外在原因，信托风险市场化处置原则尚未有效建立是刚性兑付发生的制度原因。[3]复旦大学学者唐彦斌则从经济学的角度出发分析，设计了刚性兑付的商业博弈模型，得出结论刚性兑付现象是金融机构与投资人双方博弈的均衡策略结果，根据条件，投资人要求刚性兑付、金融机构履行刚性兑付这一组策略是博弈问题的纯策略纳什均衡。同时，从宏观层面上，利率市场化已经走到了银行的存款端，银行存款无法通过提高利率来得到补充，这就使得银行理财产品、信托计划天然成为了表外变相吸储的工具，企业的过度融资需求在影子银行体系内仍然得以生存，于是刚性兑付的土壤和空间一下子就变得广阔了。由于直接债务融资市场长期处于低违约甚至零违约状态，缺乏市场弹性和违约预期，任何违约事件的边际效应都将难以估量，局部地区可能出现的流动性危机就会像“雷曼时刻”那样出现产生断崖式的经济收缩效应。在中央提出的不出现系统性区域性风险为底线的大政治目标下，地方政府或金融机构，因违约导致的极端事件出现不符合相关管理层的短期利益。在微观层面上，由于相关法规限制，普通投资人在其投资组合层面，无法实施有效的分散化策略，个案违约风险暴露后使投资人难以承受极端损失。金融机构为了扩大规模会在产品销售宣传过程中夸大预期收益率而忽略对重大投资的风险披露，导致金融机构并没有将项目的全部信息有效地传递给投资者，销售人员为了业绩考核更是没有动力将项目的风险全部披露给投资人，导致信息不对称，甚至有的项目连基本的审慎性调查工作都省去，于是在投资人缺乏契约精神的情况下，刚性兑付便理所当然。[4]

2 刚性兑付的成因

综合上述学者分析以及从实践视角观察，本文认为刚性兑付存在的原因来源于多方面：维护经济稳定的需求、法律法规滞后性的体现、金融机构运作不尽规范、投资者投资意识的局限以及利益权衡下的策略行为。

2.1 我国经济稳定性的政治要求

在严令不发生系统性、区域性风险的经济稳定底线的要求下，政府部门及受到政府监管的金融机构在发生项目风险时出于维护经济稳定的考量，会积极寻求处置应对措施，甚至会选择先自掏腰包兑付投资人。

2.2 法律法规不够完善

目前资产管理行业的法律法规中虽然都有要求相关机构做出不保本、不保收益安排的原则性规定，但相应的配套制度还不够完善，真正落实到实践中相关法律法规的可操作性并不强。在制度不够完善、信息不够对称、地位不够对等的情况下，投资人对于非因投资本身原因所导致的损失损害的救济、追责等较难实现。

2.3 金融机构的产品运作、销售环节还不够规范

虽然监管层面一直对各种类型的资产管理公司有着较严格的要求，并且会定期和不定期的检查，但是一些机构为了扩大规模、追求利润，项目尽职调查不够充分、内部风控标准执行不够严格、通过交易结构的设计或者通过机构之间互相通道的配合规避监管等，并且在产品的销售上也没有完全做到“把合适的产品卖给适当的人”，致使机构自身对于大部分出问题的项目不能拍着胸脯自认已经完全履行了“卖者尽责”的义务，自然也就没有拒绝刚性兑付的底气。

2.4 投资者的盈亏自负意识还未彻底树立

我国资产管理领域的投资者教育尚不充分，盈亏自负的观念还未被普遍接受并深入人心。同时，投资者也了解到，在刚性兑付的问题上现有制度不够完善、金融机构底气不足，因此，发生问题时始终抱着“不管有没有用反正没坏处”的方式优先选择要求金融机构兑付，加上金融机构兑付的先例存在，又加深了后续投资者按照相同方式处理问题的思路。

2.5 金融机构在利益权衡下进行策略行为

目前诸如信托、基金子公司等金融牌照在我国金融市场所创造的价值较大，可以给公司和公司股东带来比较可观的回报。为了维护公司的信誉也为了更好地推广业务，在发生问题时无论是从保护公司名誉，还是维持公司牌照及正常经营的角度出发，公司都会先进行利弊权衡，这无疑也会为鼓励其自身进行刚性兑付提供了内在动力。

3 刚性兑付的影响

对于刚性兑付问题，不应简单的排斥和反对，结合我国现阶段国情，客观来看，应当说是“有利有弊、近利远弊”，展开来说，利的方面：第一，刚性兑付的存在在一定程度上维护了金融环境的稳定，在经济下行压力严峻的形势下，缓冲了实体经济风险向投资者的传导，对于一些周期性行业的发展提供了“时间换空间”的机会；第二，刚性兑付的存在在一定程度上倒逼金融机构谨慎开展业务、完善内部治理结构建设、增强风险处置能力；第三，刚性兑付的存在加剧了资产管理行业的增长规模和发展速度，在某种意义上促进了行业的前进。而弊的方面也是显而易见：首先，短期来看虽然会产生信贷繁荣的现象，但实际上却埋下了长期的危机隐患。金融机构的刚性兑付使得信贷市场整体受益而扩张，回避了短期的经济困难，原本不符合融资资格的企业也具有了信贷可得性，刺激投资人积极地参与。这对投资拉动经济有很大帮助，有利于稳定债务市场为解决债务问题争取时间，但这种做法如果在较大范围普遍存在则极易堆积系统性风险，容易滋生债务泡沫，一旦金融机构偏离刚性兑付策略，泡沫破裂后对中国的金融改革、地方债务化解、资产管理行业的发展都会产生诸多潜在不利影响。其次，刚性兑付对直接融资市场中的利率定价及风险承担机制也存在着一定的干扰。金融产品发行人变相进行银行吸储业务，资产管理业务的性质被改变，长期刚性兑付现象会使得投资人低估企业真实的平均违约率。再次，风险无法被市场有效定价，因此投资人的风险识别能力和定价能力难以得到实质性的提高。学者程波、高扬指出信托刚性兑付带来的恶果包括劣币驱逐良币使得更多的高风险的企业充斥在信托市场中，过高的管理费侵占了投资者的收益，盲目的逐利放松了对项目质量的把控，帮助投资人养成了保本保收益的习惯，不利于培养理性投资者。[5]

综上所述，我们可以看到刚性兑付的成因复杂，在我国现阶段也根植较深。虽然辩证地看其利弊皆有，但依然是弊大于利、近利而远弊。

4 积极引导刚性兑付，化解金融风险

逐步打破刚性兑付，保证资产管理行业健康有序发展已经基本形成了共识，但在目前的环境下也绝非一朝一夕能够完成，一蹴而就的做法反而可能诱发系统性风险的发生。打破刚性兑付需要监管层积极引导完善监管机制、金融机构内部自我规范以及转变投资者的投资意识等多方面共同努力。

4.1 完善监管机制

第一，从监管制度来看，需要建立投资者保护的长效机制。信托业保障基金的出台可谓是一项重要的举措，使我们看到了一种对投资者进行保护的长效机制。打破刚性兑付，并不代表资产管理机构就可以任意妄为，更不意味着投资出现损失及甩给投资者即了事，也不代表对投资者的保护会减弱。而是通过一种更为长效的机制，独立于机构外进行制约，维护行业的发展。

第二，从监管风向来看，政府、监管机构在政策上、宣传上、做法上带头打破刚性兑付，不在风险处置问题上向下级政府或金融机构施加不必要的压力，允许正常市场行为中自然违约的存在和发生，不片面的追求表面上的稳定。

4.2 金融机构内部自我规范

第一，资产管理机构需还原其“受人之托，代人理财”的行业本质。业务模式的转型与创新是整个行业需要不断探索的问题，资产管理机构应避免单一、大量的融资性业务，逐步实现从融资性业务向投资性业务的转型。2014年4月8日中国银行监管委员会办公厅颁布的99号文《关于信托行业风险监管的指导意见》针对转型创新的方向提出了指导意见，如，股权投资业务、并购业务、家族财富管理等。[6]金融机构不断开拓新的业务领域，构建创新的业务模式，积极拓展和提升行业的资产管理能力，增加多元化资产配置的实力，着实会对打破刚性兑付起到积极的推动作用。

第二，资产管理公司需要规范其业务运作，确保受托人做到尽职尽责。首先，需完善资产管理公司的内部组织架构。实践中部分信托公司类似风险控制与审计委员会机构缺少执行部门，其实际发挥的监督作用并不大，此种缺失无疑会增加出现风险把控不到位情形的概率。[3]其次，金融机构内部各部门之间应发挥互相监督制约的作用。事实上，多数信托公司的合规部、风险管理部、项目管理部、稽核审计部等部门都缺乏一定的独立性，很难有效发挥相互制约及监督作用，因此，在完善机构内部组织架构的同时，合规、风控、投后管理等体系也需同步完善，切实做到保持彼此的独立性。再次，作为受托人的资产管理公司需严格执行适当的销售政策，确保把适当的产品卖给适当的人，充分向投资者披露相关信息。

第三，加强投资者教育。投资者需要不断进行投资者的自我教育，培育盈亏自负的投资理念。投资者对整个信托行业缺乏理性认识，通常会把资产管理类产品误认为是保本保收益的固定收益类产品，其投资行为通常会更依赖于对客户经理的信任而较少关注产品本身。[3]如今，行业自身在飞速发展，但投资者的投资意识却并没有与之相匹配的同步起来，虽然对投资者的教育非一朝一夕，但不从理念上根本转变错误的认识，就无法在现实中正确应对投资中的失败。因此，不断加强投资者的教育也是打破刚性兑付需要做好的基础工作。

总之，刚性兑付在我国信托业有着复杂的成因，植根较深。通过监管机构的一系列举措，以及资产管理行业参与主体的不断努力，我们相信刚性兑付的坚冰一定会打破，资产管理行业也将更加回归本质，真正成为服务投资者、服务实体经济、服务民生的专业机构，为我国金融市场的繁荣发展做出重要的贡献。

参考文献：

[1]张海洋，孙新宝.基于博弈论视角的信托刚性兑付及其化解[Z].课题单位：新华信托股份有限公司.

[2]周小明.中国信托业刚性兑付风险及策略[J].中国市场，2014（23）.

[3]李生昭，张磊，祝立群.中国信托业“刚性兑付”问题成因分析及对策研究[J].中央财经大学学报，2015（8）.

[4]唐彦斌.刚性兑付的经济学本质探究及影响分析[J].商业经济研究，2015（4）.

[5]程波，高扬.房地产信托中的“刚性兑付”风险及其治理[J].法治与社会，2013（13）.

[6]周小明.中国信托业刚性兑付风险及策略[J].中国市场，2014（23）.

[7]中建投信托研究中心.中国信托行业研究报告（2015）[Z].2015.