农村土地抵押贷款证券化的经济可行性研究

彭小倩+袁郁婷+王珊珊

[摘 要]利用技术经济分析方法，研究我国土地抵押贷款证券化在经济上是否可行。研究结果表明，基于农村土地抵押贷款发行的债券，相对于其他投资方式，具有较高收益和较低风险，是一种提高土地资产流动性、扩大融资渠道的有效融资途径，在经济上是可行的。

[关键词]农村土地抵押贷款；证券化；经济可行性

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2016.03.024

1 引 言

自20世纪80年代初推行农村家庭联产承包责任制已达30年之久，农户耕种土地的产量随着农业科技的不断投入在连年增加，但来自农户融资，规模化经营，管理方式等方面的问题日益显现，成为了阻碍中国农村土地进一步深化发展的重大难题。

现如今，给予农户的资金大多为短期，采取“春季拨款秋季还款”的方式，农户扩大经营实现规模化的需求很难从资金上得到满足，资金的短缺直接影响到了农户对土地的规划和产业链的延伸问题，集约机械化的经营管理模式也亟待资金的长效投入。所以，如何有效缓解现有农村土地所显露的问题，推动农业体制创新改革是现阶段中国“三农”问题的核心领域，笔者提出的“农村土地证券化”便是解决该问题的可能方式。从实行方式上看，农村土地证券化将农户承包土地的未来收益作为担保发行证券，联系农村土地承包市场和证券市场，建立资金需求者—农户和资金供给者—投资者的互惠交易关系，吸收社会分散资金，为农户提供长久的资金支持，能够扩展农户的融资渠道。农村土地证券化将承包土地投放到证券市场，也能够提高农村土地的流动性。从银行来看，农村土地证券化提高了部分银行存款的流动性，促进了金融体系的稳定。对于农村土地证券化的研究从实行方式，受惠群体等方面来看，均具有一定的可行性，是一个值得深入探讨的课题。

2 相关文献回顾

国内外不少学者对于农村土地证券化这一课题有着不同角度的分析和探究。现有的研究文献对农村土地证券化的研究主要分为三类，第一类是对土地证券化模式的研究Haftom（2011）认为农村土地证券化模式不唯一，其设计要考虑到不同区域经济发展情况的差异，根据区域经济的实际情况设计适宜当地经济发展的土地证券化模式。Sedara（2012）在对“整体业务证券化（WBS）”和“特定资产管理计划（SAMP）”两种土地支持证券化模式的进行分析时，发现这两种土地证券模式的运营过程中均存在弊端，最有效的方式是进行部分改进，证券化融资应以SAMP方式为基础，再运用WBS制定发行预案。第二类是对土地证券化的意义的研究，何冰妮（2008）从农村土地证券化对于现实宏观启示的角度上分析了农村土地证券化的优势，她认为农村土地证券化开辟了非农资金进入农业领域的独特的融资途径，可以有效缓解农村发展，规模化经营等方面在农业发展过程中出现的资金筹措问题，并表示农村土地支持证券经过信用升级环节后，风险将大幅降低，可以为我国资本市场提供新的投资品种。孔斌（2014）在借鉴发达国家土地证券化先进经验的基础上，结合西部民族地区临夏州的实际情况，认为土地资产证券化在民族地区实行有利于拓宽民族地区融资渠道，解决资本短缺问题。牟芳（2010）从提高土地流动性和拓宽农民融资渠道两个大方面透彻分析了在我国农村实行土地证券化的意义。第三类是对土地证券化可行性的研究，朱玉林（2008）认为农村土地证券化是一项复杂的操作过程，需要多方联动，一方面要培养专业的农村金融人才，帮助农户实际操作相关金融类交易，另一方面还需要有一个强大的金融市场做支撑，最重要的在于政府相关部门的政策支撑和规程督导，这都有益于日后农村土地证券化事业成长。王燕（2005）认为所谓的农村土地证券化就是根据农村土地相应的评级级别，在资本市场上分别以溢价，平价或折价出售土地证券的相关举措，她认为此举可以保证农户充足的资金来源，克服农村资金的瓶颈问题。因此，有关有关农村土地证券化的初步构想基本成型。

但笔者收集整理资料时发现有关农村土地证券化的实证有效性探索较为缺乏，系统性综合数学逻辑和经济原理的探索较少。加之，现有的学术资料大多建立在以往的数据基础上，年代距今较为久远，参考性意义较小。所以，本文意图在收集综合现有贷款利率，农户融资需求，农户融资意向等信息的基础上，探讨农村土地证券化的实际可操作性，为农村土地证券化研究课题的数理基础上的实证分析提出补充性见解和意见。本文运用技术经济分析方法，以利率理论，土地抵押贷款理论为基础，从证券投资的角度出发，对农村土地证券化的可能情况进行量化分析，得出农村土地证券化在现阶段是否可行的结论。

3 农村土地抵押贷款证券化的经济可行性分析

农村土地抵押贷款证券化这一融资方式是否可行，取决于在资本市场上借款人（即农村经营主体）对土地抵押贷款证券化这一融资方式的接受度和投资者对农村土地抵押贷款支持的债券的需求。一方面，由于土地抵押贷款证券化相对于土地抵押贷款具有资金充足、资金使用周期长等优势，因此，只要土地抵押贷款证券化融资成本不高于土地抵押贷款利率，这一融资方式就是可以被借款人所接受的。另一方面，投资者对土地债券的需求最终取决于相对同期银行利息率来说，投资者能从土地债券中获取的额外收益率，即土地债券收益率与同期银行利息率之差。当这一差额为正值时，土地债券收益率高于同期银行利率，投资者将有意愿持有该债券，相反，则投资者将没有购买该债券的意愿。在此次的研究中，我们假设借款人通过土地债券和土地抵押贷款这两种方式融资的成本相同，因此，发现土地债券是否可行从根本上取决于土地债券收益率与同期银行利率的差额。

本文将利用技术经济分析方法，求出在现行的贷款利率下，农村土地抵押贷款债券能给投资者带来的收益率，并将该收益率与同期其他类别债券的收益率比较，分析在现实背景下该债券能否在资本市场上顺利发行。假设拟将金额为P，贷款期限为10年的农村土地抵押贷款进行证券化，且假设贷款利率为i且在贷款期限内贷款利率将维持这一水平。为了简化研究，我们以农村土地抵押贷款等额还本付息这一偿还方式为例。假设贷款在1月1日发放，月等额还款额为MP，则有：

P=120t=1MP（1+i）t=MP（PA，i，120）

可得：

MP=P/（PA，i，120）=P×（AP，i，120）（1）

同理，假设发行面值也为P，期限为10年的债券。该债券采用到期一次性还本，每年支付一次利息的偿还方式，借款期限内年利率固定为r。记每年需偿付的利息金额为Pr。为了简化问题，不考虑债券发行人在到期日前提前还款，由于借款人每年在偿付债券利息时，需要预留一定数量的资金用于到期还本。若将这部分预留出的资金以r的年收益率进行再投资，则为了保证在债券到期时有P的偿本资金，每年必须预留PP的偿本金额。由数量关系，可得：

P=PP（1+r）9+PP（1+r）8+…+PP（1+r）+PP

于是，可得：

PP=P/[1+（FA，r，9）]（2）

因此，实际每年应回收Pr+PP的贷款本息，才能保证债券到期时偿付所有本息。若不将每月回收的贷款进行再投资，可以通过以下过程求出债券发行的年利率r：

12×MP=Pr+PP

即：

12P×（AP，i，120）=P×R+P/[1+（FA，r，9）]

两边约去P，可得：

12（AP，i，120）=r+1/[1+（FA，r，9）]（3）

2006年中国银行公布五年以上的贷款基准利率为年利6.12%，农村信用合作社农户小额信用贷款利率为年利率11.016%，因此，基于基准利率和农户小额信贷利率可知：

设12i=6.12%，

固定不变，即i=0.51%。那么，r=5.75%

设12i=11.016%，固定不变，即i=0.918%。那么，r=10.38%。

为了方便解释分析，我们认为农村土地贷款利率和农村信用社贷款利率是一样的，由此可以就以上我们所做的计算得出：如果我们采用与五年期以上的农用贷款年利率（即6.12%）相同的利率水平来发行偿还期限为10年的土地抵押证券，那么在不考虑一切交易费用、提前还款以及闲置部分的资金再投资等特殊情况下，这种每年支付一次利息的农村土地抵押债券的年利率可达到5.75%。同理，当五年期以上的农村土地贷款的年利率调整为11.016%时，债券的年利率则提高到10.38%。我国2006年国债的收益率情况为：五年期国债的收益率为3.185%，七年期国债的收益率为3.4997%，十年期国债的收益率为4.3927%。照此计算，如若在土地抵押贷款证券化的过程中，政府可以在其中担任担保人的角色，或者出台政策、制度等，如制定税收优惠政策，则农村土地抵押贷款证券的利率将远远高于同期的国债。

上文中已经考虑了偿债本金的再投资情况，但是对于已收回但没有以利息形式发放给债券投资者的那部分资金，即闲置资金并未考虑其投资问题。将这一情况加入我们的考虑范围之内，另根据我国金融市场的基本运作规律，假设农用贷款和农用贷款证券的还款周期不同，前者为每月还款一次，后者为每年支付一次利息。这样，根据货币时间价值理论，从上一次支付债券利息到下一次支付债券利息的一年时间内，券商每月都会从借款人那里收回一笔金额为P的资金，其可以将资金进行再投资，以便创造更大的利润。

方便起见，我们在此处假设将资金用于再投资的年利率等于债券的年利率，均为r，那么：

在每年复利一次的情况下来计算，再投资的本息和为：

MP+MP（1+r12）+MP（1+r12）2+…+MP（1+r12）11

=11t=0MP（1+r12）t

=MP+MP（P/A，r/12，11）

在单利的情况下来计算，再投资的本息和为：

MP+MP（1+r12）+MP（1+2r12）+…+MP（1+11r12）

=11t=0MP（1+tr12）

=12MP+5.5rMP

上式中5.5rMP是再投资的增值部分，由此可见，以单利形式计算再投资的收益较为接近现实情况，以此可以计算得出再投资的年收益率为：

5.5rMP12MP=0.4583r（4）

根据上文中我们得到的债券年利率r=5.75%或r=10.38%，可以分别求出再投资的年收益为2.64%和4.76%。

从上述计算来看，再投资的收益非常可观，可以在支付完相关的服务费后，仍使债券发行商获得一部分收益。

以上所有的研究中我们均采用的是以固定利率发行债券，这一结论对于以浮动利率发行的债券同样适用，不过要将利率的浮动区间划分为若干个同档次的农用贷款利率，然后按档次将利率减点执行。根据上文中对于贷款利率与债券利率的比较，我们不难发现，即使在贷款利率中剔除掉用于支付相关费用和债券发起人的利润（未考虑应未付债券利息或本息的再投资收益），债券的利率依然是比较高的。

综上所述，较之同期的国债，农村土地抵押贷款证券的收益较高，因此定会拥有广阔的市场，受到大多数投资人的青睐，所以农村土地抵押贷款证券化在经济上是可行的。

4 对农村土地抵押贷款证券化的政策建议

根据以上的研究结果，农村土地抵押贷款在经济上具有可行性。但是，发行土地抵押贷款需要一个完备的外部环境基础，就我国目前的现实情况来看，尚不具备发行土地抵押贷款的条件。笔者根据目前我国农村金融发展实际情况，提出了以下几点建议。

4.1 农村土地承包制要保持长期稳定的状态

土地抵押贷款证券化是将农户所拥有的土地抵押给特殊目的机构，以此为担保发行土地证券向社会融资。众所周知，证券的发行周期比较长，而土地抵押贷款则具有季节性，贷款偿还期限较短，这就要求土地承包制要长期存在，而且权利持续稳定，否则将会对证券的发行、流通过程产生不利的影响。

4.2 强化农村土地的财产性质

经济领域中，资本化的前提是证券化的对象必须是所有者的财产或者经营者的法人财产。但是，在我国，农村土地所有权归集体所有，农民通过与集体签订合同、契约的方式来承包土地，获得土地的财产使用权，农户只在承包期内享有该土地的占有、处分、使用、收益的权利，农村土地并不是农户的私有财产。因此，农民不具备完整的土地产权，从而土地也就不能作为资产进行抵押，继而进一步实现证券化。所以，国家应该进一步完善相关的制度，使得农村土地具备完整的财产性质，以保障农村土地证券化工作的顺利开展。

4.3 降低农户对于承包土地的依赖度，弱化农村土地的就业生存保障性质

中国农村土地的情况与外国的土地情况截然不同，自封建时期伊始实行小农经济的经营模式以来至今的长时期内，中国农户由于特有土地经济的传统性质，对土地的依赖程度较高。农户对于通过集体承包下来的土地不仅仅作为耕种者自居，还对承包土地寄予着生活保障等的期待，可以说，承包的土地承担了就业和生活的双重使命，这一现实使得农户对于将土地收益作为担保提供出去存在疑虑，换句话说，农户不会轻易将自身视作生活保障的土地交出构成大规模的经营管理模式。而农村土地证券化恰恰要求农户将承包土地打包管理形成规模化经营，看来只有在农户能够确保其就业出路和稳定的收入后，农户才有可能把承包土地交出形成规模化管理，金融机构才有可能据此对预计农业效益较好的土地投放资金，非农资金才有可能进入农业市场。

4.4 加大培养专业人才力度

目前我国农村土地抵押贷款证券化还未实施，尚缺乏在这一领域有着丰富经验的人才。土地抵押贷款证券化是一个相当复杂的过程，需要丰富专业知识和经验的支撑。因此，我们应在这一融资方式实施之前，及时培养出能够熟练操作这一过程的专业金融人才，以备未来农村金融发展之需。

4.5 加快发展农村证券市场

土地抵押证券化的最终实施需要多机构、多部门的分工合作，尤其金融机构的服务质量和服务水平将会成为该过程是否能顺利运行的关键。但是，我国目前农村金融中介服务发展仍然处于起步阶段，尚不能满足土地抵押贷款证券化的实施要求。因此，政府出台相应的扶持措施，促进农村证券市场的快速发展，为农村金融的发展奠定一个良好的环境基础。

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