我国企业债券信用利差影响因素分析

欧阳资生　姚聪

【摘 要】 借助协整理论和误差修正模型，从指数层面对3年期、10年期、20年期及三个年限下AAA、AA+、AA级企业债券信用利差时间序列数据进行建模。实证分析表明，信用利差与其影响变量间存在协整关系。无风险利率、债券收益率曲线斜率与信用利差间均呈负相关，股票历史波动率、货币市场流动性、固定资产投资、工业增加值、发电量、沪深300指数单个指标对信用利差的影响为正，企业债交易额对信用利差影响不显著。信用利差对于自身的短期波动有一定的调整力，使得偏离程度减小，这一量化指标有利于对债市信用风险进行理性分析与预测。

【关键词】 信用利差； 协整； 误差修正模型

中图分类号：F832.5 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2015）23-0057-07

一、引言

债券是信用风险的载体，国债被称为“金边债券”，有国家信用做担保，信誉高。企业债是债券的重要组成部分，也是企业重要的资金筹集方式。与股权融资和银行贷款相比，债券融资有三个主要的优势：一是融资金额大、期限相对灵活；二是企业债有利于减少税务和资金使用成本，同时降低财务杠杆，有利于企业实现价值最大化；三是债券融资不会稀释股权，不影响实际控股权。但企业债相较于国债，违约率高，风险大。2008年美国次贷危机引发全球性的金融危机，导致大规模的发债企业违约，这验证了企业债确实存在一定的信用风险。债券投资时须考虑风险与收益是否匹配，也须综合考虑信用产品同利率产品之间的相对收益。信用利差，即信用债券到期收益率与基准到期收益率之差，可以很好地度量风险与收益匹配程度，判断产品间的相对价值。在现实经济运行中，触发企业债违约事件和信用利差改变的因素很多，全球经济危机、国家实际汇率变动、市场不完全、企业破产等均包含其中。因此，对信用利差的研究有利于企业、债权人以及政府在预见违约事件可能发生时，及时利用无风险资产优化资本配置，进行套期保值，预警企业信用评级的改变。因此，对国内企业债券信用利差的研究有重要的现实意义。

国外在公司债信用利差领域进行了大量研究，Merton（1974）的结构化模型对信用利差进行了最早的定价，此后大量学者在其基础上进行了研究。Landschoot（2004）发现欧债信用利差与无风险利率、利率期限结构以及股票收益率呈负相关，而与股票市场隐含波动率呈正相关。Dragon（2008）分析了市场风险和违约风险对企业债券信用利差的影响，认为GDP增长率与信用利差间呈负相关，但股市的跳跃风险与信用利差呈正向关系。Kiyotaka和Makoto（2009）发现日本二级市场的企业债信用利差和企业的债权比、波动率、到期时间等有很强的关系。Loncarshi（2012）认为无风险利率和资产价值对10年期和15年期企业债券信用利差的影响差别并不明显，并且企业债券市场流动性不足导致原本显著影响信用利差的股票价格变得并不显著。Liang（2013）发现企业债券收益利差是违约因素、流动性因素、税收和系统性变量的补偿，但是除此之外信用利差仍有很大一部分因素未能被解释。

国内对于信用利差的研究相对国外较晚，并以定性分析居多。陆文磊（2008）发现债券市场对信用风险的定价能力薄弱，信用利差对基准利率的变动缺乏敏感性。赵静、方兆本（2011）认为利率期限结构、宏观行业、金融市场以及债券流动性对于中国企业债券信用利差具有显著的解释能力。戴国强、孙新宝（2011）认为，GDP指数与M1发行量对企业债券信用利差的影响为正，无风险利率与利率期限结构对信用利差的影响为负。李合怡、贝政新（2013）得出公司债信用利差与产出和通胀指标存在较强的相关性，股市的波动对公司债市场具有负向的溢出效应。国内对信用利差建模研究的学者还有很多，如程文卫（2009）、牛新艳（2011），这里不再过多阐述。

本文分析了中国银行间企业债券市场的违约因素、流动性因素及系统性因素，并利用2009年1月—2013年5月中国银行间企业债券信用利差建立协整及误差修正模型，比较分析在不同年限和不同等级下这些因素影响程度，以及如何用本期利差预测下期利差的大小。

二、信用利差相关理论基础

（一）信用利差的内涵

近年来，我国银行间债券市场飞速发展，其发行和交易的债券占我国债券市场总体的98%以上，成为我国债券市场的主体。企业债券是由国家发改委批准、国有大中型企业发行、在银行间债券市场或跨市发行交易的有价证券。由于银行间债券市场中企业债发行比重大，本文取银行间企业债券作分析。

信用利差是债券市场中运用最广泛的信贷质量指标，因此对信用利差进行精确测量与建模非常重要。我国债券市场固息债券比重超过90%，因此本文仅研究固息品种的企业债券信用利差。信用利差的计算方法，目前主要有名义利差法、零波动利差法、期权调整利差法等。由于本文选取的债券均为普通债券，不含期权，且考虑数据的可获得性，因此在选择信用利差的计算方法时采用名义利差法，即具有信用风险的企业债券到期收益率与距到期日剩余时间相同的无风险债券到期收益率之差。

（二）信用利差影响因素

根据国内外文献及信用风险模型，信用利差主要存在以下影响因素：

（1）违约率。在信用风险结构化模型中，波动率被认为是具有较大影响力的解释变量之一。当企业价值低于其负债时，则假定违约发生。波动率越高，企业就越可能触及其违约临界值，利差也会越高。波动率通常选择历史波动率或隐含波动率等。

（2）无风险利率。国内外大部分研究表明无风险利率与信用利差之间是负相关。有学者把无风险利率对公司债券的短期负面影响与长期正面影响区分开来，而可能的解释之一是，风险收益率对于国债收益率变化的反应比较慢（短期影响），但长期看来，利率的增长可能导致经济增长减缓，在这种情况下，违约率和利差就会上升。

（3）风险溢价。信用利差是投资者从债券中得到的超额回报，是对信用风险的补偿。企业债券信用风险越大，风险偏好者所要求的风险补偿越大，这一部分构成风险溢价。

（4）流动性。信用利差能反映企业债券与国债间的相对流动性。有学者发现，流动性是公司利差存在的主要原因之一，通过公司债券的交易量与交易频率都小于政府债券的事实就可以解释该结论。对于流动性较低的证券，投资者会要求有更多的补偿。同时，债券发行之初流动性较强，当债券大部分被锁定在各种投资组合中时，流动性会急速下降。所以在利差的解释模型中，发行债券时间长短也是一个因素。

（5）系统风险。经济形势的改善或者恶化、股票市场波动性、投资者对风险的容忍度、货币政策和财政政策的调整等，会对债券市场产生系统性影响。

三、基于协整模型的信用利差影响因素实证分析

（一）协整和误差修正理论

1.协整关系检验

（二）变量选取及说明

1.变量选取

根据Merton经典结构化模型，信用利差与无风险利率、利率的期限结构、波动率、流动性指标有很强的相关性。参考目前文献（李岚，2010；赵静、方兆本，2011等），本文结合国内外通用做法和我国行业标准，选取如下变量：

（1）信用利差CS。各等级企业债信用利差定义为各等级企业债与期限相同国债到期收益率之差，计算方法采用名义利差法。在本文中，该指标作为因变量。

（2）无风险利率GZ。本文采用10年期国债到期收益率作为这一指标的度量指标。

（3）利率期限结构斜率SLP。本文采用10年期与3年期国债到期收益率之差来计量。

（4）股票市场波动率VIX。使用沪深300指数64天移动平均波动率作为衡量指标，采用64个工作日作为移动窗口长度主要是考虑到机构投资者资产配置调整频率一般为季度。

（5）货币市场流动性指标M。本文选用M2与M1同比增速之差作为度量指标。

（6）企业债券市场流动性指标TRD。本文选取企业债券成交金额。

（7）固定资产投资FAI。该指标是一个重要的宏观经济指标。

（8）采购经理人指数PMI综合指数。该指标为经济先行指标，并以50%作为经济强弱的分界点，反映了制造业或者服务业的整体增长或衰退。

（9）工业增加值本月同比增幅VAD。它反映工业企业的投入、产出和经济效益情况。

（10）发电量同比增速ENE。这一指标主要是参照国际惯例而取。

（11）居民消费价格指数CPI。该指标属于通胀指标， 是一个国际通用的衡量指标。

（12）沪深300指数HS。该指标为市场宏观经济指标，借鉴Collin-Dufresne（2001）采用月度股票收益数据作为整个市场宏观经济的参考指标，本文采用沪深300指数（HS）64天移动平均指数，并取月度平均值。

具体指标归类参见表1。

2.数据描述与平稳性检验

（1）数据来源及样本区间

本文到期收益率数据与系统性风险数据均来自Wind资讯，研究样本为银行间固定利率企业债券到期收益率。企业债成交额来自Resset金融研究数据库，月度数据均为每个月日数据算术平均值。

考虑到结构化模型变量对利差的影响是基于同品种评级维度进行建模，企业债的指数主要分为AAA、AAA（2）、AA+、AA+（2）、AA、AA（2）、AA-、AA-（2）、A+等级别，对比个券信息，发现AA以下等级的债券很少，而AAA与AAA（2）的主要区别在于担保条件的强弱，判定强弱为债券信息网估值小组的主观判断，为减少因主观判定带来的偏差，结合债券等级情况，本文选取AAA、AA+、AA三个等级的企业债到期收益率作分析。

企业债按期限划分，可以分为短期、中期和长期。根据我国企业债划分通用标准，本文分别选取较为典型的3年、10年、20年期的企业债券作为其代表进行分析。同时，国内市场2007年之后就出现了AA级企业债券，为了保证不同等级时间区间一致，本文实证分析的企业债样本区间为2009年1月—2013年5月。

（2）信用利差变化规律

笔者首先对2009年1月—2013年5月期间指数层面信用利差共53个月的月时间序列数据进行统计描述。图1描述了10年期AAA、AA+、AA债券月信用利差和10年期国债收益率。表2列出了企业债券主体评级级别AAA、AA+、AA与不同期限3年期、7年期、10年期、20年期、30年期划分后得到的平均利差。

图1中从上往下依次是10年期国债收益率曲线、AA级企业债信用利差、AA+企业债信用利差、AAA企业债信用利差。由此发现，2009—2013年，我国银行间企业债券市场10年期国债到期收益率稳步保持在较高水平，而10年期各等级信用利差总体向上波动，且信用利差随着信用等级的下降而增大。

由表2可知，短期债券信用利差随着到期年限的增长而变大，到10年期信用利差的平均值达到最大，这与其理论特点是一致的，即由于赎回时间增长、违约概率变大、流动性减弱、公司本身财务状况时刻变化以及整个债券市场宏观经济状况等影响，相应的信用利差增长。10年期之后，信用利差有所回落，并维持在较为平稳的状态。同时，随着债券信用等级下降，信用利差变大，并且信用评级的作用明显大于年限，由此可以推断企业违约概率很大程度由企业债券的信用等级决定。信用评级越低的企业债，杠杆比率越大，流动性越低，风险厌恶型投资者所要求的信用溢价越高。

（3）各解释变量基本统计特征

各解释变量基本统计特征如表3所示。

考虑各指标量纲上的差异，本文对HS进行对数处理，以分析它对信用利差变动的影响。

（4）时序数据平稳性检验

首先对2009年1月—2013年5月期间所有涉及的因变量和自变量作单位根检验，选用ADF检验方法，其原假设为原序列存在单位根，检验结果如表4所示。

ADF检验结果表明，3年期、10年期及20年期信用利差数据均为非平稳时间序列，且均为一阶单整，因此，本文采用逐步回归方法对信用利差建立协整模型。

（三）基于协整及误差修正模型的信用利差实证分析

1.协整模型及其检验

由于解释变量共12个，而不同年限和等级的信用利差影响因素及其解释能力不一，因此采用逐步回归分析法。对不同等级及年限的信用利差建立如下协整模型：

具体变量系数的估计结果如表5，表5中样本均值模型是基于3年、10年和20年期三个等级信用利差的平均作为因变量而得到的协整模型。

对表5中残差采用E-G两步法协整检验方法，检验残差平稳性，检验结果如表6所示。表6表明，所有残差序列在1%的显著性水平下拒绝原假设，均为平稳序列，这表明上述回归模型所引入的解释变量与各等级各年限信用利差之间确实存在一种长期稳定均衡的关系。因此，可得企业债券信用利差样本均值协整模型为：

从式（2）发现企业债券成交额月度平均值TRD、采购经理人指数PMI对各等级各年限债券影响并不显著。违约风险类指标中无风险利率GZ、利率期限结构SLP与信用利差呈负向关系，影响系数绝对值分别为0.6、0.81，且均在1%的水平上显著。观察3年、10年及20年期结果可知，GZ及SLP随着信用等级的降低，对信用利差影响变大，各年限间无明显区别。

货币市场流动性指标M对信用利差的影响为正，系数值为0.03，且统计性显著，表明中国企业债券市场信用利差随着货币市场流动性增强而变大。企业债成交金额TRD影响不显著。即使3年期AA+与AA级影响显著，成交金额1万亿才会导致信用利差减小0.001%，因此该变量的影响可不计。

系统性指标中，固定资产投资增幅同比FAI对信用利差的影响各组均显著，样本均值模型系数为-0.03，且随着信用等级的降低，其影响降低。而工业增加值同比增幅VAD、发电量同比增幅ENE及沪深300指数HS，影响为正，系数分别为0.01、0.02、1.58。对比3年、10年和20年期组各等级回归结果后发现，债券期限小于10年时，这三类指标的影响随着信用等级的下降而变大，但是对于20年期长期债券影响无太大变化。

通胀类指标消费者价格指数CPI与企业债券信用利差正相关，其影响随着债券等级降低而变大，这与预期相吻合。事实上，我国信用利差几乎与通胀亦步亦趋，特别是CPI在3%以上时，信用利差与CPI波动吻合程度很高，主要因为当通胀攀升至3%以上时，央行通常将加大紧缩力度，导致资金面收紧，通货膨胀对我国短期信用债的影响较大。

误差修正模型发现，工业增加值变量不显著，但拟合优度从0.66下降到0.22，这说明本文所选取的三大类指标还不足以解释信用利差的全部变化。误差修正项ecmt系数修正值为（-0.27），也很显著，说明若本期信用利差比均衡水平高出1%时，那么下一期的信用利差会平均下降0.27%，这表明企业债券信用风险在受到外力作用时，并不会一味地飙升，也不会一直下降。利用这一量化指标能更为理性地分析市场变化给信用利差带来的影响，而对于政策制定者，则可以用来研究政策实施后的效果以及后期的调整策略，保持债券市场的高效与有序运行。

四、结语

本文选取违约风险类、流动性风险类及系统性风险类三大类指标，对中国银行间企业债券信用利差进行统计建模与分析。通过建立信用利差的协整及误差修正模型，对3年、10年、20年期及三个年限下AAA、AA+、AA级信用利差进行逐步回归分析对比后发现：

1.我国企业债券信用利差与各影响变量间存在协整关系。与欧美、日本等成熟债券市场一样，国内无风险利率与收益率曲线斜率和信用利差间均呈负相关，股票历史波动率对公司债券信用利差的影响为正。

2.企业债交易额对信用利差影响不显著，这与我国银行间企业债券市场发展相对缓慢、交易不足有关。而货币市场流动性、固定资产投资、工业增加值、发电量、沪深300指数单个指标与信用利差间均为正相关，这与我国银行间企业债券产品期限不够灵活、缺乏弹性、风险收益不匹配等因素有关。当指标之一上升时，投资者对于同样的风险会要求更高的补偿，即更高的风险溢价。此时资本市场已不能满足投资者的要求，大量资金流入高收益的货币市场或实体经济，导致债券市场信用利差变大，而这种影响对于低等级、短期债券更为显著。

3.通过建立误差修正模型发现，企业债券信用利差与其影响因素间存在长期均衡关系，并且当本期信用利差偏离均衡1%时，下期信用利差水平偏离程度会消减0.27%，这一量化指标有利于对债市信用风险进行理性分析与预测。

【参考文献】

[1] MERTON R C. On the pricing of corporate debt：the risk structure of interest rates[J]. Journal of Finance，1974，29（2）：449-470.

[2] LANDSCHOOT V. Determinants of the euro term structure of credit spreads[Z].European Central Bank Working Paper Series No.397， 2004.

[3] KIYOTAKA N， MAKOTO S. Credit spreads on corporate bonds and the macroeconomy in Japan[J]. Japanese Int. Economies，2009，23（3）：309-331.

[4] LIANG G. Determinants of credit spreads：the role of ambiguity and information uncertainty[J].North American Journal of Economics and Finance，2013，24（1）：279-297.

[5] 陆文磊.我国信用利差与基准利率关系实证研究[J].经济分析，2008（10）：61-64.

[6] 赵静，方兆本.中国公司债券信用利差决定因素：基于结构化理论的实证研究[J].管理科学与工程，2011（3）：138-148.

[7] 戴国强，孙新宝.我国企业债券信用利差宏观决定因素研究[J].财经研究，2011（12）：61-72.

[8] 李合怡，贝政新.公司债券信用利差影响因素的动态研究[J].学海，2013（1）：113-117.

[9] 程文卫.通货膨胀对固定收益证券到期收益率和信用利差的影响：基于中国的实证研究[J].中央财经大学学报，2009（7）：30-35.

[10] 牛新艳.短期融资券市场存在金融加速器效应吗：信用利差非对称性研究[J].金融评论，2011（3）：79-125.

[11] 李岚.中国银行间债券市场公司债券信用利差决定因素研究[D].南开大学博士学位论文，2010.

[12] COLLIN-DUFRESNE P， GOLDSTEIN R. Do credit spreads reflect stationary leverage ratio？[J]. Journal of Finance，2001，56：1929-1958.