我国房地产上市公司资本结构影响因素研究

张红++李林峻++陈嘉伟++李维娜

摘要：针对我国房地产上市公司资本结构的影响因素进行理论分析并提出待检验假设，采用面板数据分析方法，以2008-2014年我国48家房地产上市公司数据为样本，进行实证检验。研究结果表明，公司特征因素中，公司规模、成长能力与资本结构显著正相关，盈利能力、资产流动性与资本结构显著负相关，经营能力、资产担保价值、非债务税盾对资本结构无显著影响；公司治理因素方面，股权集中度与资本结构显著负相关，管理层持股比例、董事会规模、独董比例与资本结构无显著影响关系；宏观经济因素中，货币供应量与资本结构呈显著正相关，利率和通货膨胀则对资本结构没有显著影响。

关键词：资本结构，房地产，面板数据

中图分类号：F301.24 文献标识码：A

文章编号：1001-9138-（2015）12-0003-12 收稿日期：2015-09-28

1 引言

当前，我国经济发展进入新常态，房地产业的发展趋势也显现出新的变化，告别了其发展的“黄金时代”，呈现出增速下行、高位盘整、理性回归等特征。在这一宏观背景下，房地产业如何认识新常态、适应新常态成为了值得探讨的问题。作为典型的资金密集型行业，房地产业的融资方式对于其发展具有很大的影响，对于房地产业融资选择的研究也就显得尤为必要，而资本结构是反映融资选择的重要标志，因此，研究我国房地产上市公司资本结构影响因素具有重要的意义。这一问题的研究能够为房地产上市公司进行合理的融资决策提供参考依据，同时也有助于政府制定房地产业调控政策，进而推动房地产业的健康发展。

学术界针对上市公司资本结构影响因素的研究成果很多，如Aydin Ozkan（2001）通过面板数据分析和GMM估计方法对英国上市公司进行了相关研究，发现当期流动性、当期盈利性、非负债税盾、成长能力对资产负债率有负向影响，而往期的盈利性对杠杆率有正向影响，公司规模对资本结构无显著影响；洪锡熙和沈艺峰（2000）的研究结果表明，企业规模和盈利能力两个因素对企业资本结构的选择有显著的影响， 而公司权益、成长能力和行业因素对企业资本结构没有显著的作用；邢天才和袁野（2013）使用面板分析方法探究上市公司资本结构的影响因素，发现公司规模、资产有形性、行业杠杆率中值、国有股和国有法人股与杠杆率之间呈显著正向关系，盈利性、折旧比例、股票收益率、独立董事比例与杠杆率之间则是显著负相关，其中行业杠杆率中值影响最为显著。而关于房地产上市公司资本结构的影响因素，很多学者也得出了自己的研究结论，张红和朱骏（2006）运用多元回归分析方法进行实证研究，结论表明房地产上市公司总资产增长率、股东权益周转率与资本结构正相关，销售净利率、总资产周转率、流动比率与资本结构负相关，公司风险性、外部流动性、公司规模、避税盾特征、房地产行业特性的变量与资本结构无关；陈洪海和夏洪胜（2006）使用因子分析和回归分析得到公司规模与资产负债率正相关，经营能力和股权集中程度与资产负债率负相关，非负债税盾、盈利能力和偿债能力对资本结构无显著影响；关民和张彦（2011）对影响大陆在港上市的房地产公司资本结构的影响因素进行理论分析，得出盈利性与资本结构显著负相关，成长能力与资本结构显著正相关；刘鹏和宋英慧（2014）以我国房地产业为例，利用GMM模型研究公司特征因素对资本结构的影响机制，发现成长性、产品独特性与资本结构正相关，盈利能力、公司规模、流动性、资产有形性与资本结构负相关。

综合来看，现有关于我国房地产业上市公司资本结构影响因素的研究多是从公司特征的角度出发，仅有少数考虑公司治理因素或者宏观经济因素的，因此，现有的相关研究在影响因素的考虑上显得不够全面。现有文献在影响因素的代表指标确定上，通常是直接使用一个指标作为代表指标，但这种处理方式会导致指标选取的考量不全面以及代表指标的选择缺乏客观性。基于此，本文将结合公司特征因素、公司治理因素和宏观经济因素这三方面来考虑对资本结构的影响，然后借助皮尔逊相关系数从众多指标中确定出各影响因素的代表指标，最后利用2008-2014年我国48家房地产上市公司数据对资本结构影响因素进行实证分析，进而得出本文研究结论。

2 理论分析与待检验假设

2.1 资本结构定义

资本结构是由企业采用的各种方式筹集资金而形成的，各种筹资方式不同的组合类型决定着企业资本结构及其变化。学术界关于资本结构的定义主要有两种观点，一种观点认为资本结构是企业全部资金来源的构成及其比例关系，即广义资本结构；另一种观点则聚焦在长期资金上，认为资本结构是企业所获长期资金的组合及其比例关系，即狭义资本结构。但无论是广义资本结构，还是狭义资本结构，总体而言，资本结构问题的实质就是不同来源资金的比例问题。

研究资本结构的影响因素，首先需要确定出资本结构的度量方式，而度量方式的选择则取决于研究目的。比如在企业清算相关问题的研究中，使用产权比率来度量资本结构就较为合适，而用利息覆盖比率表示资本结构则相对适用于研究企业财务困境问题。本文的研究着重于我国房地产上市公司融资方式的构成上，资本结构的度量方式应体现出融资组合，因此本文将采用债务融资在全部融资中占比来表示资本结构，即资产负债率。

2.2 影响因素总结

根据文献调研的结果，影响房地产上市公司资本结构的公司特征因素有：公司规模、盈利能力、经营能力、成长能力、资产流动性、资产担保价值、非债务税盾；在公司治理方面，有股权集中度、管理层持股比例、董事会规模、独董比例；从宏观经济层面来看，货币供应量、利率、通货膨胀对资本结构具有影响作用。现将房地产上市公司资本结构影响因素的总结展示如表1。

2.3 理论分析与待检验假设

2.3.1 分析理论基础

2.3.1.1 权衡理论

权衡理论的观点认为，当债务利息的抵税效益与负债带来的财务困境成本相等时，将达到企业价值最大化的最优资本结构。由于债务利息的支出是在税前扣除的，因此债务利息具有税盾的效应，可以帮助企业减少税费，所以负债可以为企业带来减税效应。但与此同时，随着债务增多，企业陷入财务困境的可能性也会变大，遭遇财务困境的成本增加。所以，在权衡理论看来，负债会同时带来优势和劣势，而当两者相抵消时，就达到了最佳的资本结构。

2.3.1.2 优序融资理论

优序融资理论认为，内源融资受到限制较少，并且无需支付各种费用，因此是融资的首选方式。外源融资则次于内源融资，主要分为权益融资和债务融资。当股价较高时，公司会倾向于发起权益融资，而投资者会因为信息不对称的原因，降低对公司股票价格的评估，从而导致公司的股价下跌，因此权益融资的信息不对称成本较高；而相比于权益融资，债务方和债权方在进行债务融资的过程中信息交流相对更加对称，因此债务融资的信息不对称成本更小，债务融资会优于权益融资。所以，综合来看，融资一般会遵循内源融资、债务融资、权益融资这样的先后顺序。

2.3.1.3 代理理论

根据代理理论的观点，由于管理层的自利行为倾向，其所采用的资本结构决策很难实现公司价值的最大化。因此，当公司缺少有效的监督机制时，管理层更易于追求个人价值的最大化而忽视公司价值的最大化，从而对公司资本结构产生影响。

2.3.2 影响因素分析与待检验假设

2.3.2.1 公司特征因素

①公司规模

规模越大的公司，其预期的未来现金流量也越稳定，具有较强的抗财务风险能力，利用债务融资的可能性会增大。同时，规模较大的公司面对的破产成本较低，依据权衡理论，这将使得公司债务融资的力度加大。而规模较小的公司不仅未来现金流不稳定，而且破产成本也较高，因此公司在融资选择上对债务融资的顾虑会更多，导致负债减少。所以，本文预期公司规模和杠杆率之间是正向关系。

②盈利能力

依据优序融资理论，企业融资顺序一般是内源融资、债务融资、权益融资。盈利能力强的公司，将有更多留存收益用于内源融资，以满足公司发展需要，所以对外源融资中债务融资的需求也就减少了，导致资产负债率降低。因此，本文预先假设盈利能力与资产负债率负相关。

③经营能力

经营能力较强的公司使用资产和资本的效率更高，公司运营所需要的资本相对较少，因而就可能较少使用负债的融资手段。相反，公司经营能力差，很可能出现现金流大幅下降或运营资金不足的问题，需要依靠债务融资来维持经营。因此，假设经营能力与资产负债率负相关。

④成长能力

成长能力好的公司具有更大的发展潜力，同时也意味着需要更多的资金用以发展。由于原始股东对于公司前景的乐观预期，在融资决策上将更加倾向于能够保证控股权的债务融资，所以，本文预期成长能力对资产负债率有正向影响。

⑤资产流动性

资产流动性是指在无损失的情况下将资产迅速变现的能力。公司在经营过程中都会保持一定的资产流动性，资产流动性越高，公司到期偿还债务的能力就越强，选择负债的可能性也就越大。因此，本文假设资产流动性与资产负债率正相关。

⑥资产担保价值

资产担保价值是衡量公司是否能够为债权人提供抵押物价值的重要标准。在公司的资产结构之中，如果适用于担保的资产所占比例较大，公司的信用能力也将相对较强，更有能力获得债务融资，因此，本文假设资产担保价值与资本结构正相关。

⑦非债务税盾

权衡理论认为当公司税率较高时，倾向于利用债务利息的抵税效应降低公司的税费支出，从而增加债务融资。依据我国会计准则和税法相关规定，折旧可以作为成本费用在税前进行抵扣。因此，折旧同债务利息一样，具有节税作用，被称为非债务税盾。所以，当非债务税盾的作用足够大时，公司对于债务利息的节税作用依赖就变小，降低了债务融资的可能性。由此可以假设非债务税盾和资产负债率负相关。

2.3.2.2 公司治理因素

①股权集中度

股权集中度越高，就表示大股东与公司经济利益关联程度越高，同时也说明大股东的投票权力越大。大股东出于对自身利益的考虑，会对管理层产生强烈的监管动机。根据代理理论，大股东将倾向于使用负债来作为对管理层的纪律约束，促使管理层更加认真地为公司服务。所以，本文预期股权集中度与资产负债率正相关。

②管理层持股比例

管理层持股比例越高，表明管理层与大股东的重合程度越高，这一结果将削弱董事会对管理层的监督作用，从而减少负债这一约束管理层的工具。因此，本文假设管理层持股比例与资产负债率负相关。

③董事会规模

随着董事会人数的增多，股权集中的程度可能会减少，从而导致管理层受到的约束作用降低，约束管理层的负债使用也将减少，所以，本文预期董事会规模与资产负债率负相关。

④独董比例

独立董事的比例越高，董事会对管理层的监督和约束力度越大，因此将更有可能增多负债，使得资产负债率上升。所以，本文预期独董比例与资产负债率正相关。

2.3.2.3 宏观经济因素

①货币供应量

当实行宽松的货币政策时，货币供应量会增加，有利于银行信贷规模的扩大，公司贷款的可获得性也会增大。同时，通常利率也会随着货币供应的增加而降低，债务融资成本减少，因此，本文预期货币供应量与资产负债率正相关。

②利率

利率水平上升，债务融资成本增加，需要融资的公司通过借贷筹资的意愿将减少，房地产上市公司的资产负债率将相应降低；反之，当利率水平下降，债务融资成本减少，这将促进公司倾向于选择负债的融资方式，从而使得杠杆水平提高。所以，本文预期利率与资产负债率负相关。

③通货膨胀

一般而言，通货膨胀会使得名义资本成本提高，但由于利息具有抵税效果，通货膨胀会引起实际债务资本成本下降，导致公司更倾向于进行债务融资。因此，本文预期通货膨胀与资产负债率正相关。

3 实证研究

在理论基础上对房地产上市公司资本结构的影响因素进行分析与假设之后，本文将通过基于实际数据的实证研究对假设进行检验，为资本结构影响因素的分析提供客观依据。

3.1 样本收集

本文从我国股市发行A股的房地产上市公司中剔除了经营状况异常及数据无法全面获取的公司，最终选取2008-2014年间48家房地产上市公司的相关数据作为研究样本，分析所用数据来自于锐思数据库、国泰安数据库。

3.2 指标初选

根据已有的研究和数据可得性，结合上文的研究假设，为各影响因素初选的指标如表2所示。

3.3 指标确定

在初选指标上，为保证指标体系的全面性，本文针对部分影响因素选取了多个指标，但表征同一因素的多个指标之间很可能在反映的信息上存在重复性，基于此，本文将借助皮尔逊系数在每一类影响因素中提取出代表性指标，从而在指标确定上同时兼顾到全面性和代表性。

若某一类影响因素仅有一个表征指标，则直接选择这一指标作为该类因素代表指标；若某一类影响因素存在两个及两个以上指标，则计算该类中各指标与资本结构的相关程度，以皮尔逊系数来反映，将显著性水平最高的指标中相关系数绝对值最大者设定为该类因素的代表指标，代表指标选择结果如表3所示。

经过指标的进一步选取，本文确定各因素的代表指标：总资产、营业净利率、存货周转率、总资产增长率、速动比率、（固定资产+存货）/总资产、折旧率、前五大股东持股比例、高管持股比例、董事会人数、独立董事比例、广义货币供应量增长率、一至三年贷款利率、居民消费价格指数，这些代表指标将作为解释变量运用到本文的实证检验过程中。现将资本结构与各解释变量的描述性统计分析结果展示如表4。

根据表4的数据显示，房地产上市公司的资产负债率均值为61.28%，表明房地产上市公司在融资选择上更倾向于选择债务融资。房地产业是典型的资金密集型行业，由于大多数房地产上市公司自有资金不足，所以企业在融资上较为依赖银行贷款，进而形成较高的资产负债率。同时，资产负债率的标准差为0.152716，且最大值与最小值相差很大，说明房地产上市公司的资产负债率分布相对分散，不同公司、不同年份间差异较为明显，显示出探究资本结构影响因素的必要性。

3.4 实证检验

本文在实证过程中采用面板数据分析方法。充分利用尽可能多的样本信息，是任何计量经济学应用研究必须遵循的基本原则，相比于时间序列数据和横截面数据而言，面板数据所包含的样本信息更加丰富，模型分析结果的有效性也会更高。因此，本文使用面板数据分析方法构建基本回归模型，如下式。

其中，为资产负债率，为资本结构的各项影响因素，下标i和t分别代表第i家上市公司和第t年。

本文搜集的面板数据T=7、N=48，属于短面板数据，所以在分析过程中无需考虑面板自相关的问题。在模型选择上，本文进行了Hauseman检验，得出P值为0.0002，强烈拒绝随机效应模型优于固定效应模型的原假设，所以本文采用固定效应模型进行分析，面板数据回归结果如表5所示。

根据表5的检验结果，本文可以得出以下结论：

在公司特征因素中，公司规模、盈利能力、经营能力、资产流动性对资本结构存在显著影响，而成长能力、资产担保价值、非债务税盾与资本结构没有显著关系。其中公司规模、盈利能力、经营能力对资本结构的影响关系与本文假设一致，资产流动性与资本结构的影响关系与本文假设不同。经分析，资产流动性对资本结构的影响可以通过多种途径。Lipson和Morta（2009）的研究表明，对于资产流动性越强的公司，越倾向于使用自有资金，而不是债务融资，因此降低了财务杠杆。从这个角度来看，资产流动性与资产负债率显著的负向关系就能得到合理的解释。

在公司治理因素方面，仅有股权集中度对资本结构有显著的影响，而管理层持股比例、董事会规模、独立董事比例没有表现出对资本结构的显著影响关系。股权集中度对资本结构的影响关系与本文假设不符，针对这一检验结果，本文认为当需要外源融资时，大股东的利益代理人及管理层可能更加偏好没有经济约束力且不会影响大股东地位的股权融资，比如配股这种方式。而根据关民和张彦（2011）的研究结果，公司股权越集中，这种偏好程度就越高，从而对资本结构呈现出负向影响，因此，从这一角度来分析，股权集中度就会对资本结构产生负向影响。

就宏观经济学因素而言，货币供应量呈现出对资本结构的显著影响，而利率和通货膨胀对资本结构的影响不显著。分析结果显示，货币供应量与资本结构正相关，与本文假设一致。

4 结论与建议

本文首先从公司特征因素、公司治理因素、宏观经济因素三个层面考虑，对房地产上市公司资本结构的影响因素进行了总结、归类与分析，针对影响关系提出待检验的假设，然后以2008-2014年我国48家房地产上市公司的相关数据为样本开展实证研究。研究的主要结论如下：在公司特征因素方面，公司规模、成长能力与资本结构显著正相关，盈利能力、资产流动性与资本结构显著负相关，经营能力、资产担保价值、非债务税盾对资本结构没有显著影响；就公司治理因素而言，股权集中度对资本结构有显著负向影响，管理层持股比例、董事会规模、独董比例与资本结构没有显著影响关系；在宏观经济因素中，货币供应量对资本结构有显著的正向影响作用，利率和通货膨胀则没有显示出对资本结构的显著影响。

依据本文结论，房地产上市公司资本结构与公司规模、盈利能力、成长能力、资产流动性、股权集中度和货币供应量这些因素密切相关。据此，房地产上市公司可以结合各因素对资本结构的影响方向，从微观公司层面对资本结构进行合理的调整，以期达到公司资本结构的进一步优化，促进公司良性成长。同时，政府有关部门则可以通过宏观经济层面的操作，对我国房地产业的资本结构实现相应调控，从而推动房地产业的健康发展。

参考文献：

1.Ozkan，Aydin.Determinants of Capital Structure and Adjustment to Long Run Target：Evidence from UK Company Panel Data. Journal of Business Finance & Accounting 2001.28

2.洪锡熙 沈艺峰.我国上市公司资本结构影响因素的实证分析.厦门大学学报（哲学社会科学版）.2000.3

3.邢天才 袁野.我国上市公司资本结构决定因素的实证研究.宏观经济研究.2013.2

4.张红 朱骏.我国房地产上市公司资本结构实证研究.建筑经济.2006.10

5.陈洪海 夏洪胜.中国房地产上市公司资本结构影响因素的实证分析.特区经济.2006.9

6.关民 张彦.房地产企业资本结构影响因素的实证研究——以大陆在港上市公司为例.特区经济.2011.1

7.刘鹏 宋英慧.上市公司资本结构的影响因素研究——以我国房地产行业为例.经济视角（上旬刊）.2014.1

8.Lipson，Marc L.，and Sandra Mortal.Liquidity and Capital Structure.Journal of Financial Markets.2009.12

作者简介：

张红，清华大学房地产研究所教授，博士生导师，研究方向为房地产经济与金融。

李林峻，清华大学房地产研究所硕士研究生，研究方向为房地产金融。

陈嘉伟，清华大学房地产研究所硕士研究生，研究方向为房地产金融。

李维娜，香港恒生管理学院会计系助理教授，博士，研究方向为管理会计、建设管理。

基金项目：

本文感谢国家自然科学基金（项目编号：71373143） 的支持。