“对股市做预期管理是危险的”

南方周末记者 李微敖 发自北京

如何看待2015年的中国股市和“股灾”，对于2016年又有怎样的预测？南方周末记者就此采访了资深职业投资者、进化投资公司总经理吕晗。

南方周末：如何评价2015年中国股市的整体表现？

吕晗：坐过“过山车”的人只是经历了一场人为的惊吓，而2015年的股市则是现实版的恐怖片，在崩溃前一直是狂欢。用不太合适的比喻：“开往断桥上的高速列车”，似乎更形象，死亡来得突然，痛苦的过程强烈、短暂而真实。之后的救市政策则以巨大的代价阻止了股灾向其他领域蔓延。

南方周末：2015年夏天的“股灾”，主要原因有哪些？

吕晗：当我们做错一件事时，往往在前一步已经错了。历史上每一轮巨大的泡沫，背后都有令人信服的宏大故事和坚实的事实做框架。

本轮的大牛市，寄托了民众对国家崛起的渴望，对经济转型的厚望，但热情和渴望转变成结果需要时间和执行，但这是一个数年努力的过程。

杠杆资金的加入、媒体的慢牛宣传背书、部分资金和上市公司合谋操纵股价等因素使这个数年才能实现的浩大工程在1年疯牛市中透支殆尽。这分别对应了“一带一路”概念股和创业板的巨大涨幅，股市放大了这种期望，融资融券和缺乏监管的配资加杠杆更加快了资金流入股市。缺乏监管的配资资金，股价操纵和欺诈横行。所有的参与者共同吹起了一轮泡沫狂欢。

不过未来，我个人仍对中国崛起和经济转型充满希望和信心。

南方周末：你是何时察觉到“股灾”可能来临的？

吕晗：这是一轮没有盈利支撑的牛市，建立在隐性背书和资金持续不断流入基础上。当估值已经冲上云霄，只要两者有一个动摇时，牛市就会变成屠牛场。我们始终利用股价的自我加强趋势是否存在来跟踪投资者的信心，用资金流入是否持续来确认泡沫破灭的征兆。

5月开始，代表杠杆资金的融资余额增速明显放缓，使我们加大了警惕，其间密集的新股发行也对市场进行抽血，市场在中国核电、国泰君安两个大额融资压力下出现坍塌迹象，6月8日，股价的自我加强趋势受到彻底破坏，伴随杠杆资金的不断平仓，资金进入不断平仓抽离的负反馈循环，股灾开始。

南方周末：如何评价“救市”的措施和效果？

吕晗：本轮救市避免了股市风险向其他金融领域蔓延，稳定了金融资产价格是最大的成绩。股灾前期，除了股民大量使用杠杆，上市公司也有大量股权质押和杠杆融资，股灾后大量上市公司随意停牌造成投资者强行平仓未停牌的股票，实质是遵守规则的好学生受到最大的惩罚，这是进一步加剧危机，并最终演变成流动性危机数日千股跌停的蔓延路径。

如果在流动性危机时刻不出手救市，那么对投资者和金融体系的伤害将不可逆转，救市是应该和必需的。但在部分绩差公司上的买入行为是否有道德风险，以及将如此巨量资金投入股市，在如此高的估值水平下接盘，要不要退出，如何退出，将会是救市后遗症。

南方周末：从这次“股灾”中最该吸取的教训有哪些？

吕晗：对股市做预期管理是危险的，投资者始终和监管者在动态博弈。官员和官方媒体在中国投资者心中一定意义上代表了政府意志，对股市看好或者不看好的观点均会对投资者产生影响，并加剧羊群效应。

部分监管法规已不能适应现状，比如一直以来对做空和做空投资者的限制、违规减持处罚不适当，财务造假及误导投资者处罚不足等。形式可以做空，但实质看空做空受限是中国股市一旦上涨就是暴涨、一旦下跌就是暴跌的根源之一，这抑制了不同观点的表达，客观上造成了估值常态高估。在监管手段和制度跟上以后应当注意制度的平衡。

南方周末：如何看待2016年的中国股市？

吕晗：股票估值是未来现金流的贴现，当前中小创仍处于50-80倍PE估值水平，主板剔除银行后估值水平在15-20倍，在经济增速调整确定的背景下，这样的估值仍反映了当前流动性的泛滥，从大国资本市场历史来看，这样的估值和现金流增速不匹配，依靠央行不断放水维持这种高估值的可能性很低，因为放水会加大人民币对主要外汇币种的贬值压力，并引发资金的流出。而现阶段“钱多资产少”仅是幻象，当资产价格下跌以后，企业及居民单位的资产负债率会被迫升高，这种财富效应幻象会消失。

2016年预计股市大概率随大股东减持和注册制的推出震荡，但优秀的企业始终能够逆水行舟，脱颖而出。