汪涛：2015年土地出让收入将锐减30％

文│汪涛

汪涛：2015年土地出让收入将锐减30％

中国房地产市场正在经历长达数年的下行周期，因此加码基建投资对于支撑内需十分重要。但是，作为基建投资的主要执行者，地方政府面临着土地出让收入减少的挑战；而且在新的地方政府债务管理框架下，地方政府通过平台公司融资的能力将严重受限。很多投资者担心地方政府融资困境不仅会导致政府支出和经济增长明显减速，也可能会激化地方债务融资压力，给金融系统带来严重风险。

汪涛瑞银特约首席经济学家

我们预计今年地方政府土地出让收入降幅可能高达1/3，从而显著削减其实际可自主支出的资金，规模约为GDP的1％。此外，正式的地方政府债券发行量可能只是以往融资平台举债规模的一半，这又带来规模超过GDP的1％以上的融资缺口。考虑到地方政府层面缺乏偿债能力以及今年基建投资需求高于2014年，对应的潜在融资缺口规模可能要大得多。

上述令人担忧的估算结果是基于如下假设：银行不会继续对到期地方债务进行展期、融资平台被禁止新增债务规模，新的政府与社会资本合作模式（PPP）效果不佳。不过，与这些假设相反，我们预计中央政府将采取务实的办法来解决问题。

虽然PPP可能不是实现地方政府财政和融资自律的最佳方法，但我们认为PPP最终将有助于引入企业资本（包括一些符合要求的国企和地方融资平台）参与基建投资。我们还预计，一些原有做法将在未来的一段过渡时期内继续推行，例如展期到期地方债务、允许融资平台为现有项目融资等。此外，我们预计2015年中央政府及政策性银行将增强对基建投资的资金支持。最后，我们预计重组存量地方政府债务将有助于减轻整体偿债负担。

财政悬崖言过其实

虽然我们预计政府将采取务实做法，并不会骤然大幅削减地方政府融资，但我们认为1季度、甚至2015年上半年地方政府融资和基建投资都存在下行风险。正式的地方政府债券发行要到今年3月全国人大会议召开后才会开始，PPP模式的具体细节仍在设计中。同时，一些不确定因素也可能会阻碍融资平台的债务融资。

因此，预计2015年1季度基建投资增速将放缓，再加上房地产建设活动减速，可能会导致经济增长势头进一步减弱。3月两会结束后，我们预计资金支持力度加大、政策不确定性降低，这将推动今年2季度和3季度基建投资和GDP增长反弹。

中国正在经历长达数年的房地产下行周期，我们预计稳健的基建投资将会一定程度上支撑今年的国内需求。但是，鉴于地方政府收入中有很大一部分来自土地出让收入和房地产相关税收收入（包括投资和建设），房地产下行给地方财政和融资带来了显著挑战。此外，中央政府已经开始实施新的地方政府债务管理框架，旨在规范地方政府债务融资、强化预算纪律和重组地方政府债务。

很多市场人士都担心土地出让收入下降和地方财政约束收紧会导致地方财政出现较大缺口，进而显著拉低政府支出增长。有些观点甚至警告中国可能出现“财政悬崖”，这将拖累GDP增长并给金融系统带来严重风险。

地方政府债务规模及偿债负担到底有多大?土地出让收入会下降多少？这将会给地方财政和融资带来多大影响? 新的地方政府债务管理框架会给今年的政府融资和支出造成怎样的负面影响? 哪些是可行的解决办法? 我们的研究发现，虽然2015年年初地方政府存在基建投资下滑的风险，但面临“财政悬崖”的可能性不大。我们预计政府会力促企业部门参与基础设施融资和投资，且预计金融机构会继续将地方政府及其融资平台债务进行展期。

房地产下行恶化地方政府财政状况

近年来中国的地方政府债务规模及偿债负担进一步增加。根据国家审计署的审计结果，截至2013年6月底的地方政府债务总额为17.9万亿人民币（参见《中国政府性债务：存量尚可控，增速须警惕》）。我们估算，截至2014年年底的地方政府债务总额达到了21万亿人民币（占GDP的33％），其中城投债和委托贷款迅猛增长，而信托贷款增速放缓。据审计署审计结果，逾半数的地方政府债务是银行贷款，其余则为城投债、信托贷款、委托贷款、应付账款等形式。我们估算，地方政府债务的平均期限为4～5年，这意味着年均债务本金还款额在4万亿～5万亿人民币；债务加权平均利率约为6.5％，因此每年的利息偿付额约为1.36万亿人民币。换言之，地方政府偿付现有债务需要每年逾5万亿人民币的现金流。

房地产下行恶化地方政府收入。众所周知，地方政府对土地出让收入和房地产相关收入的依赖性很强。地方政府的收入主要来自于三个方面：地方一般公共财政预算收入、来自中央政府的转移支付和税收返还、地方政府性基金收入（主要是土地出让收入）。单土地出让收入一项就占到地方政府总收入的约1/4，房地产和土地相关税收收入（包括开发商和房地产公司的营业税及企业所得税）则另外占总收入的12％。

房地产低迷的最大直接影响是土地出让收入大幅下滑。2013年土地出让收入增长了45％ 至4.13万亿人民币，不过2014年的增幅较为温和、总额达4.26万亿人民币。我们预计，由于结构性供大于求和库存水平高企，房地产市场将继续下行调整，大多数城市土地出让活动已显疲态。土地出让收入通常至少滞后前者两个季度，该项收入下跌可能会令2015年的地方政府收入遭遇重创。

我们认为2015年土地出让收入可能减少1/3，这一幅度大于此前十年的最大降幅（2012年土地出让收入减少14％）。此外，房地产结构性下行也拖累相关行业并拉低了大宗商品价格和整体通胀。这意味着与名义工业生产及增加值高度相关的政府税收收入也将承受显著下行压力。

我们预计2015年土地出让收入可能减少1/3，这一幅度大于此前十年的最大降幅。房地产结构性下行也拖累了相关行业并拉低了大宗商品价格和整体通胀。

潜在融资缺口及影响

房地产下行拖累了建筑和工业活动以及房地产和制造业投资，我们预计政府将通过增加基建投资来支持经济增长（参见《中国经济向新常态过渡—— 2015～2016年展望》）。不过，传统上基建投资主要由地方政府及相关实体来完成，中央政府及大型国企也是重要的参与者。对于地方政府，除了税收收入增长乏力外，2015年还有两大因素可能导致潜在的融资缺口：我们预计土地出让收入将下滑、地方政府传统的融资平台融资将减少。

土地出让收入下滑可能导致地方政府自主支出资金下降6000亿人民币，而该类资金主要与基础设施和公共项目投资有关。在土地出让收入的使用中，与土地直接相关的支出占了一半以上（包括征地、对农民的拆迁补偿和补助支出等），余下部分则是能用于基础设施、农业及保障房的净土地出让收入。如果2015年土地出让收入下跌1/3（从4.3万亿元降至2.8万亿元），那么净土地出让收入降幅将超过6000亿元，相当于GDP的1％。

地方政府债券发行量可能只是以往融资平台债务增幅的一半，对应融资缺口可能最高达1万亿人民币。2013年和2014年，我们估算每年地方政府融资平台债务的净增幅均超过2万亿人民币（通过城投债、贷款及影子银行信贷等渠道）。如果2015年融资平台不被允许新增债务规模，且基建投资保持在与2014年相当的水平，那么地方政府则需要至少找到上述规模大小的其他替代性的融资来源（如果基建投资规模增加，那么对应的融资需求就更大）。虽然在新债务框架下省级政府可以发行正式地方债券以填补部分融资缺口，但比较现实的结果可能是今年地方政府只被允许或只能够发行1万亿～1.5万亿人民币的债券。

这意味着，即便2015年基建投资不增加、所有地方政府均能顺利偿债，也依然存在1.1万亿～1.6万亿人民币的融资缺口（占GDP的1.6-2.3％）。考虑到地方政府现金流紧张、很多地方可能偿债都有一定困难，而且我们预计2015年基建投资将加大力度，因此实际上的资金缺口可能要大得多。例如，如果半数地方政府没有足够的现金流来偿债、债权人也不提供额外资金援助，那么地方政府可能额外还有超过2万亿人民币的融资缺口。

换言之，如果PPP今年毫无起色而且地方政府也并未找到其他解决方式、中央政府对地方预算进行严格约束，那么中国不仅会面临严重的融资缺口，进而导致广义财政支出和基建投资显著减少、经济增长疲弱，可能还会在一些地方政府层面遭遇财务困境，导致更多违约出现。

可能不少市场参与者还记得2011年年底时的基建投资急剧放缓。当时，中央政府收紧了银行向地方政府融资平台放贷的政策立场和对影子信贷的监管规定（尤其是商业票据业务），这又恰逢房地产活动和土地出让收入因房地产调控政策趋严而走弱。因此，地方财政、融资及投资遭遇重创，基建投资骤然减速。最终，中央放松了货币条件，银行将融资平台债务展期，各类影子信贷蓬勃发展，房地产活动出现反弹。

此次，在地方财政和土地出让收入降幅预计更大、同时实施更严格的新地方债务管理框架的情况下，政府可以通过哪些途径来避免“财政悬崖”和基建投资的急剧放缓?