创业板上市公司股权结构与公司绩效关系实证研究

■ 官金华 副教授 常有新（、中国环境管理干部学院 河北秦皇岛 063500 、石家庄经济学院会计学院 石家庄 05003）

股权结构、公司业绩的涵义及其相互关系

（一）股权结构

股权结构是指不同性质的股份所占股份制公司总股本的比例及其之间的相互关系。反映股权结构的指标主要体现在两个方面：一是股权性质；二是股权集中度。股权性质，指股份公司中不同性质的股份和它们各自的持股比例，是股权结构质的表现。按照不同标准可以将之分为不同类型（见表1）。股权集中度表示股权在各持股主体间的散布情况，是对公司股东持股比例配置的数量化指标，是股权结构量的表现。依据公司第一大股东的持股比例来对股权结构进行分类。

（二）公司绩效

公司绩效是公司满足其利益相关者各类利益要求的程度，用以反映企业的经营成果，能检验企业经营的业绩和企业经营的效率，同时它也是对企业盈利能力的反映，能够从侧面反映出企业的财务状况和发展前景等情况。

（三）股权集中度对公司绩效的影响机制

股权集中度的基本作用在于从量上表现股权在股东之间的分布状态，基于不同的分布状态产生了两种股权集中度的表现形式—股权集中和股权分散，公司股权集中程度的不同影响了股东间是否能形成相互制衡，这对公司绩效的影响有利有弊。若公司股权集中，即公司股权主要由一位或几位大股东控制持有，公司的管理决策行为势必由大股东依据自身利益进行，公司的其他小股东对公司的控制权在管理决策过程中被大股东代替，其利益被大股东一并侵蚀，二者产生的矛盾催生委托代理问题，影响经营绩效稳定；若股权分散，即公司股权由大量持股比例相当的股东共同持有，股东在公司管理问题上的发言权相当，消除了一家之言的弊端，形成彼此制约相互牵制的均衡态势，但同时产生小股东“搭便车”，不对公司管理进行作为的消极现象，降低管理效率影响经营绩效。

创业板上市公司股权结构对公司绩效影响分析模型构建

本文在研究股权结构与公司绩效的相关关系时，将股权结构作为自变量，同时把经营绩效作为因变量，来研究二者之间的关系。从股权性质与股权集中度两个角度来描述股权结构，然后分别从这两个角度共选择出七个指标作为股权结构的替代变量，选择了每股收益与每股净现金流两个指标作为因变量的替代指标，共同反映上市公司经营绩效水平，另外加入公司资产负债率和企业规模作为研究的控制变量。

（一）变量选择

股权性质的指标。依据本文对股权性质的定义，按照股权性质的分类，将其指标分为以下四类：国有股持股比例（G1）、法人股持股比例（F2）、高管股持股比例（G3）和流通股持股比例（L4）。

股权集中度的指标。依据前文中对股权集中度的含义解释，联系创业板股权结构的特殊性，本文选用四个指标作为股权集中度这一变量的替代指标：第一大股东持股比例（CR1）、前五大股东持股比例之和（CR5）、赫芬达尔指数（H5）、Z指数。

公司绩效的替代变量。我国创业板建立晚，发展时间太短，市场机制尚且不如主板市场等发展完善，因此上市公司的股票价格无法完全正确反映公司绩效，所以本文采用财务评价法来评价衡量公司绩效：一是每股收益（EPS），用以反映企业的整体盈利能力；二是每股净现金流（CPPS），用以从财务管理方向的现金流角度反映公司的经营绩效。

控制变量。公司是一个经济综合体，因此其经营绩效水平的高低会受到很多因素的影响，不只是本文中所研究的股权结构，还有公司治理结构、公司规模等因素，因此为了避免其他因素对本研究造成的不必要影响，就必须控制住其他变量。本文考虑到数据收集的简易性，决定选取资产负债率（DAR）和企业规模（LNA）作为控制变量。

（二）公司股权性质与公司绩效的关系假设

假设1：国有股比例与公司绩效负相关；假设2：法人股比例与公司绩效正相关；假设3：高管股比例与公司绩效正相关；假设4：流通股比例与公司绩效负相关；假设5：第一大股东持股比例CR1与公司绩效正相关；假设6：前五大股东持股比例之和CR5与公司绩效正相关；假设7：前五大股东持股比例平方之和H5与公司绩效正相关；假设8：第一大股东与第二大股东持股比例之比Z与公司绩效正相关。

表1 股权性质分类

表2 股权性质与公司绩效相关性分析

（三）模型构建

基于以上假设，联系考虑创业板企业股权性质和股权集中度对公司绩效的影响机制，将股权性质、股权集中度的相关指标作为解释变量，以每股收益和每股净现金流作为被解释变量，并预测解释变量与被解释变量之间满足多元线性关系，本文用以下模型来进行分析：

Q=α+β1Xi+β2DAR+β3LNA+ε

式中，Q代表公司绩效，用替代指标每股收益（EPS）和每股净现金流（CPPS）表示；Xi代表股权结构的替代指标，分别用G1、F2、G3、L4、CR1、CR5、H5以及Z指数来衡量；α为常数项，β1为自变量的回归系数，β2、β3分别是控制变量DAR和LNA的回归系数，ε为随机误差项。

实证检验及研究结果分析

（一）股权性质与公司绩效的相关性分析

将股权结构的国有股（G1）、法人股（F2）、高管股（G3）以及流通股（L4）与每股收益（EPS）和每股净现金流（CPPS）做相关性分析，得出结果如表2所示。根据表2的分析结果了解到：国有股比例（G1）与EPS具有一定的正向关系，但同时又与CPPS在0.05水平上显著负相关，两者相互矛盾，两者之间关系有待进一步检验；法人股（F2）与公司绩效具有一定正向影响，但没有通过显著性检验；高管股（G3）与公司绩效无显著相关关系；流通股比例（L4）与EPS在0.05水平上显著负相关，与CPPS无显著相关性；股权性质的各个变量之间也存在一定的相关性。

（二）股权集中度与公司绩效的相关性分析

将股权集中度下的各变量指标与公司绩效的替代指标每股收益（EPS）和每股净现金流（CPPS）做相关性分析，得出结果如表3所示。根据表3统计结果显示：CR1指数、CR5指数、H5指数以及Z指数的值均与公司绩效的两个指标呈一定的正相关趋势，但都没有通过显著性检验，不能完全说明它们之间的正向相关关系。但从另一方面来说，这在一定程度上能说明对于创业板上市公司，股权一定程度的集中有利于公司提高经营绩效的水平，至于是否能够证明假设，还需要进一步的检验。另外，股权集中度的四个指标之间存在着相当显著的正向相关关系。

表3 股权集中度与公司绩效相关性分析

（三）控制变量与公司绩效的相关性分析

表4 控制变量与公司绩效相关性分析

将资产负债率（DAR）和企业规模（LNA）作为控制变量与每股收益（EPS）和每股净现金流（CPPS）做相关性分析，得出结果如表4所示。根据表4统计结果显示：一是资产负债率（DAR）与EPS和CPPS均呈现负相关趋势，并且都在0.01水平上显著，说明资产负债率与公司绩效呈反向相关关系，造成这现象可能的原因是创业板上市公司因为上市条件的低门槛而面临的市场风险本来就大，这时如果企业负债过多，则企业就将面临更大的财务风险，因此在双重风险的压力下，公司绩效很难会有好的表现。二是公司规模（LNA）与EPS呈显著正相关关系，且在0.01水平上显著，显著水平很高。这可能是因为如果公司规模变大，则公司每单位生产成本将会降低，公司产品将更具有市场的竞争优势，进而为公司创造更多的利润，使得公司绩效得到提高。

（四）股权性质与公司绩效的回归分析

通过回归分析，得出国有股模型回归分析的结论（表略），具体分析如下：

1.检验假设1：国有股比例与公司绩效正相关。回归方程的F值分别是14.146和11.361，显著性水平都为0.000，说明模型有效。国有股的系数分别为0.065和-0.902，表示国有股比例对EPS产生正面影响，但对CPPS产生负面影响，两个结论相互矛盾，再加上国有股系数都并未通过显著性检验，表明国有股比例与公司绩效的相关性很小，无法证明假设1的内容。造成这种现象可能的原因是过去学者主要以主板上市公司为研究样本，主板上市公司中国有股比例较大，因此对上市公司绩效的负面影响会比较明显，而创业板上市公司中国有股比例都较小，所以其对上市公司绩效的影响不是很明显，无法得出确切结论。

2.检验假设2：法人股比例与公司绩效正相关。回归方程的F2的系数分别是0.128和0.125，尽管两个系数都为正，但是其系数的显著性水平分别是0.160和0.340，都没有通过显著性检验，只能从一定程度上勉强认为法人股比例对公司绩效产生正面影响，但无法直接证明假设2的内容。

3.检验假设3：高管股比例与公司绩效正相关。虽然回归方程的G3与EPS和CPPS两个方程的系数都是正数，本应表明其与公司绩效的各指标存在正向关系，但由于其相关系数为0.463和0.766，数值过大，没有通过显著性检验，只能说明高管股比例对公司绩效能够产生一定程度上的正面影响，有一定的正向相关关系，但相关性不显著，无法证明假设3的内容。可能的原因是上市公司的年报中只披露上市公司当年的高管持股变动情况，对高管股的来源没有进行说明，使得较难区分股份来源，因此本文没有对高管股的来源进行分类，而是直接选择高管持股的总数与上市公司股本总数的比例来作为高管股比例变量的统计指标。另外再加上高管股持股比例应该是一个变动的数值，但本文只选取了年末的时间点来进行观察，数据具有片面性，导致结果不明显。

4.检验假设4：流通股比例与公司绩效负相关。首先，L4在EPS方程中系数为-0.276，并且在0.01水平上显著相关，显著水平极高；其次，L4在CPPS方程中系数是-0.110，尽管并未通过显著性检验，也仅是说明流通股比例与每股净现金流之间无显著相关性，因为系数是负数，还是能够进一步证明流通股与公司绩效负相关，使得假设4得以成立。

（五）股权集中度与公司绩效的回归分析

1.检验假设5：第一大股东持股比例CR1与公司绩效正相关。回归方程的F值分别是14.481和11.433，显著性水平都为0.000，说明模型有效。在两个回归方程中，CR1在方程中的系数都为正，且在CPPS方程中系数的显著性水平为0.061，在0.1水平上显著正相关；另外尽管CR1在EPS方程中的系数没有通过显著性检验，但是其系数是正数，从一定程度上也辅助证明了CR1与公司经营绩效的正向关系，当第一大股东增加手中所持股份时，公司绩效随之提高，即假设5成立。

2.检验假设6：前五大股东持股比例和CR5与公司绩效正相关。回归方程的F值分别是14.806和11.043，显著性水平都为0.000，说明模型有效。在构建的方程中，CR5的系数都为正，但与EPS的系数显著性水平为0.018，虽然与CPPS的系数没有通过相关性检验，但是其系数是正数，如CR1的模型方程中一样，辅助证明了CR5与公司绩效的正相关性，使得假设6得以成立。

3.检验假设7：前五大股东持股比例平方之和H5与公司绩效正相关。回归方程的F值分别是14.424和11.471，显著性水平都为0.000，说明模型有效。在构建的方程中，，H5的系数都为正数，并且在0.05水平上显著相关，说明了上市公司H5指数与公司绩效之间呈现显著正相关关系，当H5数值增大时公司绩效也随之增加，是以假设7成立。

4.检验假设8：第一大股东与第二大股东持股比例之比Z与公司绩效正相关。回归方程的F值分别是14.133和10.089，显著性水平都为0.000，说明模型有效。在构建的方程中，Z的系数都为正数，并且都通过了显著性检验，在0.1水平上显著相关，但由于系数很小，说明上市公司Z指数与公司绩效之间存在比较微弱的正向关系，假设8得以成立。

（六）研究结果分析

第一，从股权性质方面来说，国有股比例与公司绩效之间并不存在相关关系，其比例的变化不会影响公司绩效的水平；法人股在一定程度上对提升公司经营绩效水平能够发挥较为正面的作用，但作用效果不是非常明显；流通股比例相较于其他性质的股权来说，其与公司绩效呈现显著的负相关关系，即流通股比例的增加会对公司绩效产生显著的负面作用；另外在所得出的结论中，与以往部分学者研究结果不同的是，本文认为公司高级管理人员持股份额的多少并不会对公司绩效产生影响。

第二，从股权集中度方面来说，创业板上市公司的公司绩效与股权集中度的各个指标都呈现正向相关关系，其中它与第一大股东持股比例以及前五大股东持股比例之和之间的正相关趋势十分显著，其次公司绩效随着H5的增加而得到明显提高，即说明其正相关趋势也十分显著，只有Z指数与公司绩效之间的正相关关系十分微弱，正面影响作用不明显。

第三，从其他影响因素方面来说，对于作为控制变量的资产负债率与企业规模两个指标，其二者都在统计分析中表现出与公司绩效之间存在相关关系，并经分析后发现，创业板上市公司的经营绩效水平与其自身资产负债率显著负相关，同时却与其企业规模呈显著正相关关系，表明企业应该在追求规模扩大的同时，降低公司自身的资产负债率，才能使得公司经营绩效水平得到有效提升，否则公司绩效水平将会受到显著影响。

结论与建议

（一）结论

联系创业板上市公司特有的股权结构形态，将之从质与量的两方层面来研究分析其与公司绩效的相关关系，经过实证数据的分析检验，最终得出以下结论：从股权性质方面来说：国有股比例以及高管股比例与公司绩效都不存在相关关系，法人股对公司绩效具有一定正面作用，流通股比例与公司绩效显著负相关；从股权集中度方面来说：创业板上市公司的公司绩效与股权集中度各指标都呈现正相关关系；从其他影响因素方面来说：创业板上市公司的公司绩效与其资产负债率显著负相关，与其企业规模成显著正相关关系。

（二）建议

本文就如何改善创业板的股权结构使之更为合理提出以下建议：

第一，适当提高法人股持股比例，合理适度改变公司股权结构。法人股东比普通股股东更加理性，更加注重公司的长远发展，因此其持股稳定性强于普通投资者，这可以有效降低因股票买卖带来的股价波动幅度，使得创业板资本市场更为稳定，加之法人股东具有专业管理经验，其能为公司提供更具参考意义的经营建议。第二，适度降低股权的流通性，有效发挥资本市场作用。股权的适度流通，可以使得资本市场对上市公司的监督作用得到有效发挥，但当流通股比例过高时，流通股股东“搭便车”的行为会使得其对经理人的监督力度急剧下降，不利于公司的长远发展以及公司绩效的提高。第三，保持股权的适度集中，积极发挥大股东的正面作用。股权适度集中时，大股东积极参加公司经营管理，有动力对公司经理人实施有效监督，积极为公司贡献，从一定程度上改善了上市公司因委托职业经理人管理公司而带来的问题，使得公司绩效得以提高。第四，降低财务杠杆比率，切忌盲目追求公司规模扩大。从前文分析的资产负债率以及企业规模与公司绩效的相关关系可知，绩效水平随着企业规模的扩大得以提高，随着资产负债率的增大而降低，因此对于创业板上市公司来说，发展初期的抗风险能力较低，不应该为了扩大公司规模而盲目提高资产负债率。

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