基于熵值法的农业上市公司股权融资效率分析

■ 李露丹 张 敏 教授（新疆农业大学经济与贸易学院 乌鲁木齐 830052）

农业上市公司作为农业先进生产力的代表，承担着我国农业发展的重任。为加快农业上市公司发展，推动农业产业化经营，实现农业现代化，必须通过资本市场进行融资。从20世纪90年代开始，农业公司在资本市场陆续上市，资本市场逐渐成为农业公司在持续经营中有效的资金供给渠道，在一定程度上改变了其单纯依靠银行借款这一间接融资的局面。但农业上市公司的股权融资效率究竟如何，很少有学者进行专门研究。

农业上市公司融资的研究现状

目前我国农业正在由传统向现代农业的转化，农业增产、农民增收、农村发展的效应进一步体现。国内学者开始关注农业的现代化建设问题，在农业融资方式、融资规模、融资效率等领域，取得了一些令人鼓舞的研究成果。姚文韵、刘东杰（2011）通过对农业上市公司投融资特征的分析发现，我国农业上市公司的外源融资与投资规模正相关，而内源融资与投资规模的关系并不显著。汪珊珊等（2011）采用多元回归法实证出我国农业上市公司2007-2009年的融资方式表现出股权融资偏好的趋势，并且各年的融资方式对农业上市公司绩效的影响也表现出很大的不同。田满军（2009）通过运用面板数据随机影响变截距模型探讨我国农业上市公司的债务融资效率问题，从总体和结构两个层面对农业上市公司的债务融资代理成本进行分类研究和动态比较研究，对我国经济转轨时期的农业上市公司融资具有重要的现实意义和参考价值。赵艳、李敬（2006）提出我国农业上市公司应当转变融资理念，提高内源融资的比例，提高外源融资中债务融资的比例，主动调整资本结构，降低企业的资本成本，形成协调发展的企业债券市场和股票市场，构建多渠道、低成本的筹资体系，平衡债权约束和股权约束、形成有效的企业融资治理结构。黄、顾海英等（2004）认为通过证券市场筹集资金正在成为农业公司筹集资金的有效渠道。

国内其他学者在农业融资研究的主要成果有：高毅、张孝友（2010）通过对农业上市公司融资风险进行识别和评估。结果发现，我国农业上市公司的负债融资主要是短期借款，其融资风险主要来自于短期偿债能力差，以及资本结构与公司业务的需要不相适应。尹中立（2004）利用经济增加值指标对我国农业上市公司的资本效率进行实证分析。结果表明，我国农业上市公司的资本效率比上市公司的平均资本效率低。

鉴于股权融资效率的评价体系涉及多个指标，本文将熵值法引入该评价体系中，通过计算并分析农业上市公司股权融资的整体效率，进而找到改善农业上市公司股权融资效率的有效方法，从而提高农业上市公司的融资效率。

农业上市公司股权融资效率分析

熵是信息不确定的度量。根据这一特性，熵值的大小表示离散程度的变化。若指标的差异性不大，表示在综合评价指标体系中，指标的作用不大；相反，指标之间的波动明显，差异性大，则该指标有着很重要的影响。

（一）评价指标体系的建立

企业股权融资效率就是企业做出的使股权资金配置达到帕累托最优状态，从而获取最大利润的股权融资安排。企业的股权融资效率应包含两个方面的含义：资金融入效率、资金配置效率。因此本文将资金融入效率、资金配置效率两个大的方面作为评价标准，再将其划分为资金到位及时性、融资成本最低、企业盈利能力最强、企业成长能力最好和偿债能力最好等五个具体目标，作为评价农业上市公司股权融资效率高低的标准，构建如表1所示的评价指标体系。

（二）农业上市公司股权融资效率计量—熵值法模型

1.样本数据的选取。本文选取了近三年的数据，截止到2013年12月31日的统计数据，农业上市公司共有41家，剔除了近两年新上市的农业公司，最终选取了37家农业上市公司。本文主要运用熵的原理，选取i（i=37）个农业上市公司以及j（j=13）个财务指标进行比较分析，来说明农业上市公司股权融资效率的现状。

表1 农业上市公司的股权融资效率评价体系

2.实证分析。以熵值法为模型，选取13个指标，如表1所示。

第一步：非负化处理：

对于正指标：

（i=1，2，…，m；j=1，2，…，n）对于负指标：

（i=1，2，…，m；j=1，2，…，n）

第二步：计算第j项指标下的第i个个体的值在j项指标中所占的比重Pij：

第三步：计算第j项指标的熵值ej：

第四步：计算第j项指标的差异系数gj：gj=1-ej（0≤gj≤1）

第五步：求熵权数wj：

综合上述五个步骤可以得出如表2所示的数据表格。

（三）计量分析结论

综上可知，农业上市公司股权融资效率普遍较低且近三年股权融资效率呈上升的趋势，并发现偿债能力对股权融资效率的影响因素很大而融资成本的影响较小。

通过以上信息，利用熵值法对农业上市公司股权融资效率进行了定量分析，如图1所示。

通过表3可以看出，我国农业上市公司的股权融资效率普遍很低，大部分企业处于非效率状态。根据熵值法的评价标准，基于熵值法的股权融资效率所得值越接近1，则说明股权融资效率越高，相反数据结果越接近0则说明股权融资效率较低，由综合得分的排序结果表可以看出，农业上市企业最高的效率值也低于0.1，最低的仅为0.0086，可以看出我国农业上市公司股权融资效率普遍偏低，且不同企业之间的股权融资效率差异较大。

通过图1可以看出，2011-2013年我国农业上市公司股权融资效率总体趋势是上升的。大部分个体上市公司股权融资效率逐年上升，但也有个别上市公司波动较大，导致2013年有较大幅度下降，比如300189（神农大丰），600265（景谷），002505（大康牧业），600359（新农开发）。通过图2可以看出，个体农业上市公司在2011-2013年间排名情况较为均衡，除了2013年有较大波动外，大部分个体上市公司股权融资效率的波动不大，当然也有个别上市公司波动值较大，比如000592（中福海峡），002505（大康牧业），300094（国联水产），600371（万象德农），600467（好当家），300143（景谷），600265（星河生物）等。2013年，股权融资效率排名靠前的有000798（中水渔业），600506（香梨股份），002041（登海种业），000713（丰乐种业），600097（开创国际）等。

表2 通过前五步得出的数据表

表3 2011-2013年农业上市企业的股权融资效率及排名

通过图3可以看出，直观地对比影响农业上市公司股权融资效率的各个因素所占权重大小，依次是资金配置效率、资金融入效率，而资金配置效率的因素中，偿债能力指标地位尤为突出。通过图4可以看出，股权融资成本占影响农业上市公司股权融资效率的权重较小，然而筹资活动现金流入流出比、股权融资结构、现金流量偿债率和速动比率占影响农业上市公司股权融资效率的权重较大。

图1 2011-2013年农业上市公司股权融资效率得分对比

图2 2011-2013年农业上市公司股权融资效率排名对比

图3 2011-2013年5个具体目标的权重对比

图4 2011-2013年各指标权重对比

农业上市公司股权融资效率较低的原因

首先，资金到位率对股权融资效率影响较大。农业上市公司股权融资效率较低，一个重要的原因就是资金到位率低。上市公司本身可能直接决定上市公司的资金到位率的高低，因为上市公司的发展状况决定了上市公司能否足够多地筹集到所需的资金。我国农业上市公司股权融资主要是由股权融资状况能否足额筹到，挂牌农业公司股权融资的资本多少和是否有效的相关上市公司本身决定。

其次，清偿能力不足。统计结果表明，速动比率较低的公司经营绩效较差，速动比率较高的公司经营绩效较好，可知农业上市公司股权融资效率低下的原因之一是偿债能力不强。偿债能力严重阻碍了农业上市公司的良好发展，良好的偿债能力使得资金融出者对公司的财务状况有信心而愿意投入资金，因此偿债能力的高低决定了股权融资效率的高低。

最后，内部股权融资比例较低。统计结果表明，内部股权融资比例较少的公司经营绩效较差，而内部股权融资比例较高的公司有着较好的经营水平，可知内部股权融资比例的高低是导致农业上市公司股权融资效率的重要原因。而导致内部股权融资比例较少的根本原因是企业的盈利能力不足，较强的盈利能力使得企业有更多的利润作为留存收益，进而增加内源股权融资的比例。较多的净利润还会增强其对未来发展的信心，进而增强其股权融资的能力。

提升农业上市公司股权融资效率的对策建议

（一）加大力度提升农业上市公司的质量

目前，农业上市公司存在的问题包括盈利能力不强，投资者回报较低，科技含量较低，因此提高农业上市公司本身的质量是非常重要的。作为农业企业，可以从强化自身品牌建设，提高产品科技含量，增强企业核心竞争力着手。业绩较好的公司大多都有较好的品牌意识，如香梨股份、獐子岛等。在提高科技含量方面可以采用产学研一体化的方式，加强与科研单位的合作，这样就可以将理论与实践联系起来，进而使得双方都获益。因此，农业上市公司应当积极联系农科院所，打破部门、区域界线，推动产学研、农科教紧密结合。

（二）强调内源性融资

农业上市公司应重视内源融资的重要性，充分认识到内源融资在融资成本、融资主体自由度、资金配置效率和偿债能力上的优势，增加上市公司的留存收益，为内源融资的选择奠定基础。提高内源融资比例可以通过以下途径：加快技术改造和创新，提高市场竞争力。农业上市公司应提高自身的科技实力，促进自身的产业升级，吸引到更多的资金，从而转化为自身的资金。强化上市公司自我积累机制。加大企业提取盈余的比例，控制在国家允许的最高限度内，健全以未分配利润和留存收益增补上市公司资本金的制度。

（三）引进新型融资方式

运用多元化融资手段，对资产更合理分配，使得偿债风险得到分散，可以减弱公司过于依赖单独一种融资方式。在当今国际市场竞争激烈的经济环境下，单一的融资形式很难经受住市场条件的各种变化所带来的融资风险，也会使公司面临经营中资金过于集中无法及时调节的危险。通过鼓励农业上市公司选择多种融资方式，可以较好地规避行业风险及相关的政策性风险。融资租赁、短期融资等方式农业上市公司都可以采用，用以规避市场风险和政策性影响。

1.姚文韵，刘东杰.我国农业上市公司融资来源与投资规模的关系研究[J].农业经济问题，2011（8）

2.汪珊珊，唐俐.基于新优序融资理论的融资方式对我国农业上市公司绩效的影响[J].安徽农业科学，2011（4）

3.田满军.中国农业上市公司债务融资效率比较研究[J].农业经济问题，2004（11）

4.赵艳，李敬.农业上市公司可持续融资问题研究[J].探索，2006（4）

5.黄，顾海英，候守礼.农业上市公司股票融资问题探讨[J].经济问题探索，2009（9）

6.高毅，张孝友.中国农业上市公司融资风险评价与控制研究[J].西南农业大学学报（社会科学版），2010（5）

7.尹中立.我国农业上市公司资本效率分析[J].中国农村经济，2004（10）