股权众筹：发展基础与现实障碍

刘再杰

“大众创业、万众创新”是推动我国经济社会发展的新引擎，小微企业是发展的生力军、就业的主渠道、创新的重要源泉。然而，“融资难”、“融资贵”问题一直是困扰我国小微企业发展的积弊，严重制约小微企业发展，限制小微企业创造就业和创新功能发挥。股权众筹模式的兴起，为小微企业融资提供了新思路，有望在化解小微企业融资困境、促进企业价值提升方面发挥积极作用。

国际金融危机之后股权众筹兴起并获得迅猛发展

中小企业融资难问题长期以来都是一项世界性的难题，2008年国际金融危机爆发后，银行业金融机构惜贷现象蔓延，进一步加剧了中小企业特别是初创企业的融资困境。在此背景下，借助于互联网和信息技术的推动，众筹模式开始在全球范围内兴起，并获得了迅猛发展。

全球发展概况

众筹模式的快速发展，主要表现为众筹平台的大量涌现和融资规模的迅速攀升。从数量来看，截至2014年底，全球已上线1250家众筹平台;从融资规模来看，全球众筹行业交易额从2009年的4.71亿美元飙升至2014年的139.32亿美元，年均增幅超过60%。

随着后金融危机时代经济结构不断 整，更多产业资本向高新科技和新兴产业迁移，进一步激发了中小企业与初创企业的创新和融资需求。这一趋势下，股权众筹优势逐步显现，并发展成为一个重要的投资品类。2009～2012年，众筹交易规模在全球各地区以年复合增长率63%的速度迅速增长，而股权众筹交易规模增速达114%，接近行业平均增长率的2倍。例如，成立于2010年4月的美国股权众筹平台AngelList，2013年底挂牌企业已超过10万家，3年时间帮助超过1000家创业企业获得融资，仅2014年就为240个初创企业融资超过1亿美元。

国内发展情况

据统计，截至2015年6月底，国内正常运营的众筹平台达152家，仅2014年就新上线119家，新上线平台数量是前5年总和的近3倍，2015年上半年行业总体交易额达50亿元。这一过程中，股权众筹逐步成为核心力量，截至2015年6月底，股权融资平台62家，占比41%;2015年1～6月交易规模达35亿元，占同期众筹融资总规模的70%。近期以来，大型电商、网络社交平台等机构纷纷搭建股权众筹平台，将进一步促进股权众筹市场的发展。

在鼓励“大众创业、万众创新”的政策举措和践行“互联网+”战略背景下，政府及相关部门也在积极推动股权众筹发展的阳光化与规范化。一方面，给予积极的政策引导与支持，例如，2014年12月，证券业协会发布《私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）》，提出了私募股权众筹融资业务的准入、平台、管理职责等内容;2015年3月，国务院办公厅下发《关于发展众创空间推进大众创新创业的指导意见》，指出“开展互联网股权众筹融资试点”，“发挥财税政策作用支持天使投资、创业投资发展”。另一方面，明确监管部门和业务边界，例如，2015年7月，人民银行等十部委联合发布《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》，对股权众筹的定义、功能定位、业务边界、监管部门等做出规定。

股权众筹发展的基础因素

股权众筹的兴起与快速发展，既体现出这一创新性商业模式服务对象的精准定位，也反映出小微企业融资需求与公众资产配置需求的有效对接，先进的网络与通信技术和必要的法律许可与支持则成为促进股权众筹发展的催化剂。

功能基础：多层次资产市场的有机组成板块

作为众筹融资的一种细分模式，股权众筹主要通过互联网进行公开小额股权融资活动，投资人获取的回报是被投资企业的小份额股权，并可通过企业的后续融资及股权转让实现退出。作为股权筹资的一种形式，股权众筹的优势在于把专业的价值判断、投后管理工作与财务投资工作分开，实现分工协作与集合管理。基于这一内涵与特点，从筹资主体来看，股权众筹适用于中小企业和初创企业的筹资，尤其是高科技、高风险、高成长类企业，例如网络、通信、媒体、软件等高新技术类企业;从功能定位来看，股权众筹发挥了基于网络的券商的功能，成为多层次资本市场的有机组成部分。

以国内资本市场体系为例，主板市场主要服务于大型企业;创业板和中小板服务对象是中型企业;新三板市场服务对象以机构投资者和高净值个人投资者为主;地区性的股权市场主要服务于地方辖区内企业股权转让和交易。上述市场服务对象以规模以上企业为主，有着明确的准入门槛，中小型及初创型企业很难获得融资。股权众筹的服务对象主要是我国未能进入前四板市场的中小型及初创型企业，成为我国当前多层次资本市场的自然延伸。

需求基础：中小企业融资需求与公众资产配置需求的积极对接

麦克米伦缺口理论认为，金融资产短缺困境是现代中小企业普遍存在的问题，特别是长期性资金来源缺乏。导致这一现象的主要原因在于，中小企业缺乏完整、透明、连续的经营信息，且资信状况不佳、经营风险高。因而，中小型企业和初创企业总是徘徊在主流金融服务体系之外，难以获得长期稳定的资金支持。鉴于中小企业融资的信息不对称现象，直接融资具有更强的导向性和针对性。然而，发行股票、债券等方式有着较高标准的准入门槛，中小企业和初创企业往往难以满足标准。股权众筹融资规模小、准入门槛低，为中小企业及初创企业提供了新的融资途径。

与此同时，不完善的资本市场体系中，由于受到长期的金融抑制，公众财富配置的渠道十分有限。以我国为例，最近20年我国金融资产存量增长了近20倍;仅2011至2014年，居民可投资资产即从68.8万亿攀升至109.1万亿，其中存款及现金达60.7万亿。如此规模巨大的民间资本存量，尤其包含了规模不断壮大的中等收入群体个人财富，保值增值的投资需求愈发强烈，但渠道仍较匮乏。股权众筹作为创新性的投融资模式，丰富了公众资产配置的渠道。

技术基础：网络与信息技术的有效运用

互联网及大数据、云计算等先进网络与信息处理技术的应用，将投资者范围从“熟人”圈拓展至整个互联网，推动了股权众筹的认知范围与发展速度。网络与信息处理技术的作用主要体现在四方面：

一是为投融资双方建立了便捷的信息交流与交易平台，增强了交易的透明度，降低了交易成本，提高了交易效率。二是互联网支付、移动支付等手段为众筹融资提供了新的支付结算渠道，资金需求方可以直接通过网络完成资金募集，资金供给方也可以通过网络完成信息收集、投资理财、资金管理等多种需求，资金流转更为快捷、便利、透明。三是股权众筹平台可借助大数据技术整合物流、信息流等数据，构建有效的价值挖掘与风险控制模型，以数据为基础建立行之有效的风险管理体系，控制信用风险，大幅提升项目融资的吸引力。四是极大地改善信息不对称现象，通过股权众筹平台，信息披露更为充分、真实的企业，更具创新价值、市场前景和预期回报的项目，更容易获得投资者亲睐。

制度基础：必要的法律许可与支持

股权众筹的发展离不开法律的许可与监管的规范。关于众筹监管的法案，最为业内所熟知的是美国的《JOBS法案》（创业企业融资法案）。《JOBS法案》出台之前，按照美国《1933年证券法》，众筹被认定为违法行为。然而，一方面，国际金融危机爆发后，创业者通过银行、基金等传统融资渠道获取资金愈发艰难;另一方面，互联网科技和社交媒体应用的迅速发展，促进了创新理念的快速传播，促使众筹这一金融创新模式变得越来越可行且更具社会价值。在此背景下，美国2012年颁布《JOBS法案》，有条件地允许初创企业或基金在互联网平台上进行股权融资。

《JOBS法案》出台后，美国国会进一步要求美国证监会和金融业监管局制定具体的监管规则，落实众筹豁免注册及相应的监管安排。2013年10月，美国证监会、金融业监管局分别就最新制定的《众筹监管条例》和《融资门户监管规则》征求意见。其中，《众筹监管条例》除承继了JOBS法案的主体内容外，重点对众筹融资企业和发行人的信息披露、投资者的认购及转让、中介机构的服务行为进行规制，初步搭建了股权众筹监管的规则框架。在法律许可下，美国众筹融资获得了快速发展，世界银行的研究报告显示，2013年美国拥有344家众筹平台，平台数量遥遥领先于排名第二位、拥有87家众筹平台的法国。

我国股权众筹发展存在的现实障碍

根据世界银行的预测，到2025年，中国的众筹融资规模有望达到460亿至500亿美元，其中约70%至80%的融资额将通过股权众筹方式实现，这意味着股权众筹将迎来广阔的发展空间。但是，也应该看到，股权众筹在国内刚刚兴起，在法律许可、平台功能、征信建设方面仍存在很多不足。

法律属性仍存争议

股权众筹依托互联网平台通过股份售让的方式进行融资，从法律层面来看，本质属于股份发行。在我国当前对股票发行实行核准制的背景下，股权众筹首先面临证券发行合法性的争议。如果将股权众筹界定为公开发行证券，根据《证券法》第十条规定，要符合三种情形之一，即“向不特定对象发行证券的”，或“向特定对象发行证券累计超过二百人的”，或是“法律、行政法规规定的其他发行行为”;同时，要“依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准”。反之，如果界定为非公开发行证券即私募行为，必须认定投资人的特定性或融资范围限定在二百人以内，这一规模限制又与“筹资者众”的优势相悖。

为维护证券发行秩序、保障核准制的有效施行，《刑法》也对股票发行有所规定。《刑法》第一百七十九条规定，“未经国家有关主管部门批准，擅自发行股票或公司、企业债券”，视情况予以相应刑事惩罚。最高人民法院《关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》第六条，“擅自发行股票、公司、企业债券”的认定条件是，“未经国家有关主管部门批准，向社会不特定对象发行、以转让股权方式变相发行股票或者公司、企业债券，或者向特定对象发行、变相发行股票或者公司、企业债券累计超过200人的”。其中，如何理解“向社会不特定对象发行、以转让股权等方式变相发行股票”争议较大。

结合国外做法和我国实际情况来看，有必要从立法层面对股权众筹的性质、股东人数上限等给予单独考虑，在防范法律风险的同时，有效化解法律对股权众筹发展的束缚。

平台定位过于狭隘

2014年底，中国证券业协会发布《私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）》，旨在规范私募股权众筹融资业务，保护投资者合法权益，促进私募股权众筹行业健康发展，防范金融风险。征求意见稿对股权众筹非公开发行性质、平台准入、投资者条件、融资者范围等要素明确了原则。其中，股权众筹平台界定为“通过互联网平台（互联网网站或其他类似电子媒介）为股权众筹投融资双方提供信息发布、需求对接、协助资金划转等相关服务的中介机构”。

这一界定，类似于为企业发行证券提供信息与撮合服务的券商中介机构，与投资者对股权众筹融资平台的功能预期有较大差距。我国股权投资市场形成时间短，普通投资者的投资知识和经验还比较欠缺，完全依靠投资者自身对股权投资、企业治理、法律规则、财务报表做出认知和判断既不客观，也不现实。这一背景下，专业投资人或投资机构的领投对保障投资者权益、促进项目融资成功具有关键作用。从国际做法来看，美国的AngelList是采用“领投+跟投”模式的代表性企业;从国内情况来看，2015年上半年融资额前20位的股权众筹平台中，有17家平台采用了“领投+跟投”模式。

因而，股权众筹融资平台应发挥更为全面的功能，例如预测、防范和化解信息不对称等投资风险，发挥“领投”角色，引导普通投资者更好地识别、选择投资项目，促进企业对资金、管理经验等资源的获取。

征信体系远不完善

股权众筹的主要风险之一是资金需求者的道德风险。传统股权投资模式下，投资人主要来源于资金需求者的社交圈，在投资决策前会对项目进行详细的尽职调查，掌握资金需求者和企业的经营、财务、管理等关键信息，以降低投资风险。基于互联网的股权众筹，投资人主要通过资金需求者在众筹平台发布的信息了解和判断融资企业及股东的基本情况，很难对资金需求者和企业有全面的了解，为资金需求者承诺虚假收益甚至实施欺诈行为提供了空间。为防范资金需求者的道德风险，投资人可以借助有效的征信体系，全面了解资金需求者及其股东背景的征信情况，降低交易双方的信息不对称。

然而，我国的征信制度和诚信体系很不完善，尤其是小微企业和个人征信基本处于缺失状态。股权众筹模式下，资金供给者与需求者处于严重的信息不对称之中，容易导致多发性的道德风险，投资者受到欺诈的风险大幅增加。基于网络的融资活动要以发达的征信制度和信用体系为基础，否则不仅难以发挥其应有功能，还容易扩散风险。目前，国内众筹行业发展过程中欺诈事件频发，尤其是个体网络借贷领域，例如，根据零壹研究院统计，截至今年5月底，国内P2P平台共2666家，其中正常运营1981家，问题平台685家，问题平台占比达四分之一，其中三分之二的问题平台出现跑路、失联、诈骗等行为。

因此，征信体系是股权众筹融资乃至于互联网金融发展的重要基础设施，未来需要充分借助大数据技术，尽快予以构建和完善。

促进我国股权众筹健康发展的建议

虽然国内股权众筹平台近期以来呈现迅猛增长的态势，但仍处于简单复制和同质竞争的阶段，这使得行业的整体盈利能力和未来发展存在较大的不确定性。消除法律风险，提升平台功能，优化监管思路，有助于激发股权众筹的深入创新，促进股权众筹更好地服务于中小企业和初创企业的融资需求与价值发掘。

借鉴国际做法，适当放宽股权众筹法律边界

《JOBS》法案及众筹融资后续监管细则的陆续出台，大幅促进了美国众筹市场的发展，这一法律许可的做法值得借鉴。针对股权众筹的法律性质，首要考虑在《证券法》修订时做出制度安排，将股权众筹作为股票公开发行的一种特殊形式，对小额证券发行采取注册豁免。与此同时，限制资金募集数额，减少行政审批，简化公开发行流程，既降低发行融资成本，也能够对投融资风险实施有效控制。例如，限定通过股权众筹平台公开募集资金总额12个月内不得超过300万元;发行人及其控股股东、董事、经理征信记录良好;中介机构需获得证券监管部门认可;投资者金融资产不得少于50万元或连续3年年均收入不得低于15万元;投资单个项目的认购金额不得超过5万元等。

立足国内实际，积极发挥平台领投功能

股权众筹平台不仅要作为投融资信息中介机构，还要发挥“领投”角色，构建“领投+跟投”的契约型基金模式。“领投+跟投”模式在国外股权众筹平台发展中得到普遍应用。例如，美国的AngelList为每个项目单独设立一个有限责任公司，跟投人通过投资有限责任公司对项目间接持股，该类公司不需缴纳企业所得税，股东只需缴纳个人所得税，以保证跟投人利益;Funding Club则是针对每个初创项目成立基金，跟投人投资该基金，领投人则在创业企业股东会上行使表决权，决定买入或卖出企业股份。受限于法律属性争议，国内股权众筹平台目前主要采用针对每个项目成立一个有限合伙企业的模式，在企业登记、审核、后期管理、投资人退出等方面存在诸多不便。今后可探讨引入类似于Funding Club的契约型基金模式，同时由平台聘请专业投资人进行领投，普通投资人跟投。

完善征信体系，合理确定信息披露标准

企业因发展阶段的不同，融资需求必然存在差异。股权众筹主要服务于小微企业和初创企业，因此，在征信体系建设和信息披露方面，既要考虑消除融资者的道德风险，也要考虑控制信息披露成本。例如，根据企业融资需求额度的差异，将股权众筹融资重点定位于融资额在300万以下的种子板块，企业的财务信息披露和经营性现金流要求可适当放宽，降低企业进入众筹市场融资门槛和成本。企业融资额超过300万甚至500万之后，再按照天使投资等方式逐步提高企业信息披露标准和财务要求。此外，通过领投人加强对项目线下尽职调查，更加全面准确地掌握融资企业的技术、产品、服务、创意、创始人，团队的诚信度和创业精神，以及股权众筹平台的相关信息等。

优化监管环境，充分发挥行业自律职能

股权众筹法律地位与业务边界明确后，证监会可以借鉴美国《众筹监管条例》相关规定，针对股权众筹融资者及中介机构的行为准则、信息披露要求及投资者保护，出台具体的监管细则。鉴于股权众筹平台不仅作为信息中介及交易的撮合机构，还要发挥筹设契约型投资基金的功能，在以证监会作为主要监管部门的监管体系下，应充分发挥互联网金融协会、证券业协会、投资基金协会的行业自律功能。行业自律组织不仅要包括证券机构，还应吸纳天使投资机构和创业投资基金等组织。

（作者单位：中国长城资产管理公司博士后工作站、中央财经大学博士后流动站）