管理层持股、无形资产与价值相关性研究

袁蒙菡

管理层持股、无形资产与价值相关性研究

袁蒙菡

(中南财经政法大学会计学院）

无形资产作为企业重要的知识经济资源，在企业和国家发展中起到不可忽视的重要作用。本文以A股上市的2 429家上市公司2011～2013年的相关数据作为研究对象，对企业中无形资产相关信息进行了挖掘和分析。研究得出管理层持有公司股票的比例越高，公司就有意图拥有更多的无形资产；企业持有的无形资产越多，企业价值越大的结论，并据此提出了一些建议。

管理层持股无形资产企业价值

一、引言

正如管理学教父德鲁克所言，现代人类社会早已进入后资本主义时代。在这场管理革命中，知识被视为最为重要的个人资源及经济资源，其作为一种“效用”，能够带来巨大的经济和社会资源。会计作为管理学的重要分支，其成果多体现为公司对外披露的财务报告。公司财务报告中，能够体现这一重要资源的会计科目无疑只有无形资产。当今社会知识和人力资源不断提升的地位引发了学术界对无形资产的深入讨论与挖掘。对于企业而言，创新是发展的核心驱动力，而无形资产作为体现企业创新能力和未来前景的关键资产，决定了一个企业乃至一个国家的长久竞争力。而在一个企业中，公司治理结构在很大程度上影响着企业关于无形资产的决策以及这些决策在企业的执行力度。因此，对公司治理结构与无形资产之间联系的研究显得至关重要，影响着企业的未来价值。

二、文献回顾与研究假说

（一）国内外文献综述

国外无形资产相关的研究开始得较早，从20世纪就已经将实证分析方法引入无形资产研究，并已经存在对不同行业或产业的无形资产和R&D费用对企业价值的影响研究，这些研究主要偏重于对无形资产在股价和公司会计资料两方面的贡献的定量研究上。从2001年起我国许多研究学者也开始利用实证分析方法和计量经济学的方法在这一领域进行相关研究。我国一些学者在之前的研究基础上进一步扩展了研究内容和具体项目，逐渐将无形资产的实证研究形成一个较为完整的体系，这代表着我国在无形资产方面的价值研究已经逐渐开始走向成熟。

薛云奎，王志台（2001）通过对1995～1999年沪市所有上市公司进行研究，检验了无形资产的价值和对企业绩效的影响。通过实证建立模型的方法发现，无形资产对于1999年之前的上市公司具有重要的作用，而且，市场方面对无形资产的持有量也积极地做出了反应，因为公司股价与无形资产价值的相关系数为正。王娟娟，梅良勇（2007）以2001～2005年沪深A股上市公司为研究对象，分析无形资产在上市公司信息披露的现状，发现截至2005年，无形资产披露的质量已经显著优于过去，但此时我国的无形资产不具备明显的行业特征。祝捷，倪丽娜（2009）以沪市的98家高新技术企业作为样本，研究了2006年新准则实施对无形资产信息披露情况的影响。提出了高新技术企业应努力寻求途径以适应新准则环境下的会计核算要求的建议。刘彬，韩传模（2009）则以2003～2006的所有上市公司为研究对象，进行了无形资产价值与企业经营绩效的相关性实证研究。在该实证分析中，虽然无形资产对经营绩效有着正向的影响，但无形资产的相关系数却明显要小于固定资产。吕冬梅（2010）以680家沪市A股上市公司作为研究对象，研究了无形资产与企业价值的相关性，笔者尝试解构无形资产的黑匣子，对无形资产进行细分，并对不同细分下的无形资产与企业价值的相关性进行探讨。结果表明无形资产与企业价值正相关显著，技术类无形资产也表明了正相关的结果。

而在国外研究方面，Aboody和Lev（1998）讨论了无形资产的价值相关性，为无形资产与企业价值的相关性的实证研究开创了先河。Goodwin（2006）以1975～2002年澳大利亚上市公司为研究对象，发现现有上市公司的盈余价值相关性下降的原因之一就在于对无形资产会计处理的准则规范不完善。实证分析结果显示，不确认无形资产的公司，盈余价值相关性下降；而确认无形资产的公司，盈余价值相关性保持平稳。

从上述研究文献来看，无形资产领域研究开始逐渐反映出在管理革命浪潮下的经济发展的时代特征，国内外有关无形资产的实证研究都处于一个迅速发展的阶段。

（二）提出假设

随着代理成本理论的提出，越来越多的文献开始讨论两权分离的公司体制下，股东所需要支付的代理成本，以及对管理层决策行为的影响。许多研究结论表明，管理层如果持有一定的公司股票，能够在一定程度上缓解管理层的短期目标与股东长期盈利目标之间的矛盾。因此，管理层持股比例越高，可能越倾向于做出对企业长期利益有利的决策。由于无形资产具有需要巨额的沉没成本和小额的边际成本的特性，因此无形资产的投资可能会影响企业的短期收益，但是无形资产的投资一旦成功，则会给企业带来长远的巨额收益。因此，本文据此做出了假设1。

假设1：管理层持有公司股票的比例越高，公司就有意图拥有更多的无形资产。

无形资产具备很多其他资产所不具备的特征，因此在企业资产中占有重要的位置，是企业价值的重要驱动因素。由于无形资产的非竞争性，它可以同时用于完全不同的用途，其机会成本是非常小的，因此无形资产往往表现出不断增加的规模收益的特征，这种企业的无形资产一般都会成为企业的核心竞争力或者竞争优势，为企业创造更多的价值。企业的无形资产往往具备独特性，难以形成准确的市场定价。因此，对无形资产进行准确评估存在很大的困难。在企业财务报表中，往往采用历史成本作为无形资产的账面价值。但多数情况下，这种会计处理会低估无形资产的价值。但市场在评估企业价值时往往会考虑无形资产的因素，因此从这一方面而言，无形资产也能够为企业带来更大的价值。

假设2：企业持有的无形资产越多，企业价值越大。

三、研究设计与样本选择

（一）样本选择与数据情况

本文选取2011～2013年作为研究区间。由于创业板成立时间短，吸纳的资金规模有限，企业性质较为单一，其股票价格等各方面的数据受到机构投资者的影响较为严重，以创业板为研究对象对本文研究的问题难以具备很强的说服力，因此本文选取所有在深沪两市上市的A股企业作为研究对象，相关企业数据来自国泰安CSMAR数据库和巨灵数据库。同时，为了保证数据的有效性和可靠性，本文剔除了数据缺失的公司，最终获得了2 429家上市公司的样本数据，研究样本为7 129个。

（二）模型设计

参照Aboody和Lev在讨论无形资产与企业价值相关性时所运用的模型，结合国内外学者的各项相关研究成果，本文建立了以下两个模型来分别检验前文的两个假设。

模型1：

模型2：

其中各个相关变量的具体定义及计算过程如表1所示。本文的主要被解释变量为无形资产比率和托宾Q值。按照Chung和Pruitt(1994)的简化模型可知：

表1 相关变量的定义描述

Tobin’s Q=(企业普通股价值+企业优先股清算价值+企业债务账面价值)/总资产

但由于我国存在股权分置这一特殊的制度现象，使得托宾Q值的计算存在一定的困难。本文认为，流通股和非流通股除流通权利之外并无其他显著区别，此处以流通股价值近似计算非流通股的价值。其计算式为：

Tobin’s Q=（流通股数*流通股价格+非流通股股数*流通股价格+债务账面价格）/总资产

本文认为，企业的资产报酬率受到企业内部外部很多因素的影响，其中有很多非经营因素，并不能仅仅解释企业的盈利能力。因此本文在以往的研究结果基础上进行了改善，在两个模型中均采用了企业的营业收入利润率而不是企业的ROE或ROA来解释企业的盈利水平。同时，由于资产负债率包含了企业的长期资产和短期资产，但是企业管理层的决策过程往往很大程度上依赖于企业的短期可变资源。因此，在模型1中，本文分别采用流动比率以及资产负债率来对企业的资产结构进行解释，对比其结果来检验模型1的稳健性。

四、实证检验及结果

（一）描述性统计分析

从表2可以看出，样本公司的平均无形资产比率为0.049，这说明我国A股企业所拥有的无形资产占其拥有的总资产的4.9%。这一现状反映企业对于无形资产的重视程度不够，企业创新和可持续发展能力有待提高。同时，在所有上市公司中，国有企业所占比例不大，为20.67%。企业的盈利能力相差较大，营业收入利润率的标准差较高。并且，大多数企业负债较多，资产负债率的平均值达到0.463。管理层在企业中的持股比例较高，为10.55%。这可能表示管理层与股东之间的代理成本较低。

表2 描述性统计

表3 模型1的相关系数矩阵

表3表示了基于假设1得出的模型1中主要变量的相关关系，表4则表示了基于假设2得出的模型2中主要变量的相关关系。

表3表明，公司的无形资产比率与企业管理层持股比例以及流动比率存在显著的正相关关系，表明管理层持股比例越高或者企业的流动比率越高，公司越倾向于持有更大比例的无形资产。而无形资产比率与企业的资产负债率以及企业是否是国有企业的相关关系并不明显。这也验证了上文提到的结论，企业对于无形资产的决策可能在很多程度上取决于企业短期内的可变化资产情况，而较少考虑企业的长期资产负债情况。

表4则表明，企业的托宾Q值与管理层持股比例以及无形资产比率呈现显著的正相关关系，而在第二次用市场价值替换托宾Q值时，这一相关关系也是成立的。说明高管层持股越多，高管层就会在更多方面有意图提升企业价值。同时，拥有更多的无形资产能够为企业创造更多的价值。在模型2中，企业价值与企业是否为国有企业呈现较显著的相关关系。这与我国国有企业较私企而言能够享受更多的资源，进而创造更多的企业价值这一事实相符。

（二）回归分析

1.对模型1的检验

表5是对模型1进行回归的结果。为了解决内生性问题，本文选用广义最小二乘法（GLS）对模型1进行回归。在回归过程中，分别选取了样本企业的资产负债率和流动比率来作为企业资产结构的解释变量进行控制，以此来检验模型1的稳健性。

表4 模型2的相关系数矩阵

表5的结果表明，企业的无形资产比率与企业高管层的持股比率存在显著的正相关关系。这就说明了假设1的管理层持有公司股票的比例越高，公司就有意图拥有更多的无形资产这一结论是符合实际情况的。管理层持股比例的平均影响达到1.3%左右。在本次回归中，采用企业是否为国有企业这一二分变量作为控制企业性质的解释变量，同时控制了企业规模、企业盈利能力等可能会对企业持有无形资产情况有影响的控制变量。通过回归结果我们可以看到，企业是否是国有企业并不影响企业对于无形资产的研发和持有，企业性质并不作为一个影响因素。并且，相较于企业资产负债率的影响而言，企业无形资产更多受到的是企业流动比率的影响，流动比率的影响程度为0.4%，是资产负债率的两倍，并且该结果比资产负债率的结果更为显著。因此可以得出，企业在决定无形资产的持有状况时，考虑更多的其实是企业流动资产的情况。

表5 模型1的回归分析结果

2.对模型2的检验

表6是对模型2进行回归分析的结果显示。本文分别采用了托宾Q值和运用现金流量折现模型计算得出的企业市场价值作为因变量企业价值的被解释变量，以此来验证模型2的稳健性，运用普通最小二乘法（OLS）进行回归。

由表6的回归结果可知，在以托宾Q值作为被解释变量时，企业的价值与企业的无形资产比率呈现显著的正相关关系，其影响系数为7.54。说明企业拥有越多的无形资产，企业价值也就越高，无形资产相较于其他资产的平均水平而言，能够给企业创造更多的价值。在其他变量中，我们可以看到企业价值与企业规模之间呈现显著的负相关关系，而与企业规模的平方项之间呈现显著的正相关关系。这一结果表明，企业价值与企业规模之间存在一个U型关系。随着企业规模的增大，企业价值可能会相对下降，但是企业规模增大到一定程度之后，企业形成规模经济的特征，企业价值又将上升。在以运用现金流量折现模型得出的市场价值作为被解释变量时，同样也支持这一结论，并且在运用OLS回归之后，R2的值相较托宾Q值时更高。

而在模型2中，由于因变量为企业价值，企业价值可能受到企业各方面因素的影响，因此在模型2中使用资产负债率作为企业资本结构的替代变量。由表6可知，资产负债率与企业价值之间存在显著的负相关关系，这说明企业过度负债可能会影响企业价值。

表6 模型2的回归分析结果

五、研究结论与建议

（一）研究结论

通过以上实证结果表明，可以得出以下3点有关无形资产现状的结论：（1）我国上市公司无形资产总量及比重比较低，大多数企业并不倾向于持有大量的无形资产。（2）管理层持股能够成为企业增加对无形资产的持有量的动力。由于无形资产投资是长期决策，管理层持股能够让管理层能够更多地分享企业的长期利润，因此管理层持股后更有意图持有更多的无形资产。（3）无形资产具有价值相关性，能够为企业创造价值。（4）在企业进行无形资产决策的过程中，更多考虑的是企业现有可支配的流动资产负债，而对于企业总体的资产负债情况的考虑较少。

（二）相关建议

企业应该加大对无形资产的持有量和持有比率。因为企业中的无形资产具备价值创造力，能够成为企业的核心竞争力，是企业发展成长的重要影响因素，能够给企业创造更多的价值。对于市场而言，很难去评估企业的无形资产。无形资产很难准确地被披露在财务报表中，很多无形资产甚至无法披露，这也是企业不愿意持有无形资产的一个原因。这就需要相关制度规范和细化对无形资产的披露，在财务报告编制过程中更加强调无形资产的重要性，加强企业披露无形资产的意图。同时，企业可以采用管理层持股的方法促使管理层持有更多的无形资产。投资无形资产虽然会给企业带来长期的高盈利能力，但是也伴随着巨大的风险，也很有可能损害当期的短期利益。由于管理层与股东之间存在代理问题，因此管理层很难做出无形资产的投资决策。企业可以考虑采用管理层持股的方法降低该种代理成本。

无形资产作为企业和国家进行创新革命的重要基石，对其的管理亟待规范和提高。通过对无形资产的相关研究和讨论，使其发展具备一定的学术支持，真正提高我国企业和整个国家的自主创新能力，实现创新型社会和创新型国家的长远目标。

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国务院印发《关于加快实施自由贸易区战略的若干意见》

国务院日前印发《关于加快实施自由贸易区战略的若干意见》（以下简称《意见》），提出了我国加快实施自由贸易区战略的总体要求，提出要进一步优化自由贸易区建设布局和加快建设高水平自由贸易区，并就健全保障体系、完善支持机制以及加强组织实施做出具体部署。

《意见》指出，加快实施自由贸易区战略是我国新一轮对外开放的重要内容，要坚持使市场在资源配置中起决定性作用和更好发挥政府作用，坚持统筹考虑和综合运用国际国内两个市场、两种资源，坚持与推进共建“一带一路”和国家对外战略紧密衔接，坚持把握开放主动和维护国家安全，逐步构筑起立足周边、辐射“一带一路”、面向全球的高标准自由贸易区网络。

《意见》强调，加快实施自由贸易区战略，要坚持扩大开放、深化改革，全面参与、重点突破，互利共赢、共同发展，科学评估、防控风险的基本原则。

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