辽宁省企业海外上市问题及对策研究※

邵剑兵 李 威

（辽宁大学，辽宁沈阳110036）

辽宁省企业海外上市问题及对策研究※

邵剑兵 李 威

（辽宁大学，辽宁沈阳110036）

海外上市是当今企业实施国际化战略及提升竞争力的重要手段。本文利用企业海外上市合法性管理的理论框架，对辽宁省企业海外上市的基本情况进行了整理，分析海外上市过程中存在的问题和原因，特别提出辽宁省企业海外上市过程中缺乏对合法性的有效管理，这大大影响了海外上市后企业持续融资的能力，最后本文有针对性地提出了今后提升海外上市运行效果的对策与措施。

海外上市；辽宁省；企业；融资

在20世纪70年代末期，各国资本市场的改革和自由化进一步消除了资本市场分割下的资本壁垒问题，大大降低了各国之间资本流通所产生的交易成本、信息不对称成本以及相关的法律监管或限制成本［1］，因此，一些公司不仅仅将其融资限制在本国境内，而是在国际范围内追求最优的资产配置，如海外上市、直接投资等等企业行为。近年来，中国企业国际化进程不断加快，通过海外直接上市已经成为实现与国际资本接轨、促进中国企业国际化的一个重要渠道［2］［3］。

现今我国企业海外上市的过程中，特别是在实现海外上市以后，要面临持续融资的问题。企业是否具备可持续融资的能力，对于企业的长远发展至关重要［4］。一般认为，影响企业持续融资的关键就在于是否能够尽快获得海外投资者的认可，这可以理解为企业在东道国资本市场上努力获得“合法性”。在上市之前，企业会努力达到拟上市资本市场的管制要求，即“规制合法性”［5］。如果一些公司为了上市而采取报表粉饰行为，一旦上市之后被揭露出来，就会对其合法性产生极为严重的负面影响。此外，由于不同国家与地区之间存在一定的制度差异，很可能造成东道国投资者对上市公司的盲目追捧或误解，这都会导致合法性偏离，进而造成上市公司股价的异常波动。近年来，在国外资本市场上表现突出的“中概股”就体现了海外投资者对中国公司的热情追捧以及做空行为，都可以理解为合法性所引发的一系列问题［6］。

辽宁省企业的海外上市最早出现在20世纪90年代初，在国内各省份中引领先河。近年来，辽宁省海外上市企业的数量保持稳定发展，对辽宁省国民经济的发展起到了促进作用。本文就辽宁省企业海外上市的情况进行总结分析，深入探讨辽宁省企业海外上市过程中出现的问题及其原因，提出政府在今后推动省内企业海外上市过程中应采取的对策和措施。

一、合法性概念及管理策略

最早将合法性这一概念引入到组织研究的是Parsons（1960），他认为合法性是指在一般社会环境下，组织行为是否合乎期望的、适当的一般性认识和假定［7］。随后组织合法性这一概念被广泛运用到企业、非政府组织等微观组织的相关研究中，合法性的概念及相关外延也不断深化和完善。Guthrie和Parker（1989）认为，企业与社会之间所达成的契约为社会契约就构成了合法性约束条件［8］，企业只有切实履行双方之间达成的社会契约，采取的各种行为符合社会期望及诸多隐性、显性的社会契约［9］，才能获得社会对该组织生存目标的认可，进而令组织可以在社会中赢得发展的机会。此外，管理层为了获得利益相关者的认同并得到他们支持，特别是那些影响力较大的利益相关者，往往采取一些满足他们需求的针对性措施（Roberts，1992；Clarkson，1995）［10］［11］。

因此，当组织行为与社会预期或感知不一致时，或某些企业试图破坏或违反社会契约时，企业就容易出现合法性的问题，进而产生合法性缺口，这种合法性缺口甚至会令企业陷入到无法生存的困境。企业在生命周期不同阶段里，需要主动采取合法性管理战略，制定符合企业现实需求的合法性“增强战略”，避免进入“向下螺旋”的怪圈（Ashforth＆Gibbs，1990）［12］。一般认为，合法性战略是企业主动性战略行为，是企业在市场竞争中为提升竞争力而采取的战略类型之一，属于非市场战略的范畴。当组织遭遇合法性问题时，可以有三个不同层次的选择，第一是遵从现行合法性规范；第二是改变社会合法性规范，促使社会合法性与企业的行为相一致；第三努力被某种象征、价值观或者有较强合法性基础的机构所认可［13］。O’Donovan（2002）进一步提出，当企业面临自身合法性受到现实或潜在威胁时，可能会采取四种策略：规避、试图改变社会价值观、改变外部利益相关者对企业的感知、顺应外部利益相关者价值观［14］。此后，在总结前人研究的基础上，Zimmerman和Zeitz（2002）归纳出四种合法性战略：遵从、选择、操纵和创造［15］。

二、辽宁省企业海外上市基本情况

1．海外上市数量各年度相差较大。在此次统计的36家辽宁省海外上市企业中，上市时间跨度从1995年到2014年（见图1）。1995年至2005年间，辽宁省内仅有7家企业成功实现海外上市。从2006年开始，赴海外上市的企业数量出现明显增长，2006年至2010年间，共有18家企业赴海外上市，占到了辽宁省海外上市企业总数的一半。2010年以后，海外上市之路再次出现波折，海外上市企业数量出现逐年递减的状况，这种局面一直持续到2013年。2014年，辽宁省企业海外上市的状况出现重大转变，去年全年共有6家企业成功赴海外上市，是有史以来成功赴海外上市企业数量最多的年份。

图1 辽宁省每年赴海外上市公司的数量

2．上市地点较为集中。辽宁省企业海外上市主要集中于香港、美国、加拿大、新加坡和英国等几个资本市场（见图2）。在香港联交所上市的辽宁省企业总数达到了21家，占辽宁省全部海外上市企业总数的58％。美国作为辽宁省企业赴海外上市的第二大目的地，共有9家企业在美国成功上市，占比25％。在加拿大上市的辽宁企业有4家，占11．11％。在新加坡和英国上市的辽宁企业各有1家，占比各为2．78％。在香港和美洲资本市场上市的企业数量占比超过了90％。

3．沈阳和大连海外上市企业占比突出。赴海外上市的辽宁省企业主要来自于沈阳、大连、锦州、铁岭、抚顺、鞍山和辽阳等几个城市。沈阳和大连作为推动辽宁省经济发展的两大引擎，也集中了大多数辽宁省赴海外上市的企业。

来自沈阳和大连两地的企业占到了全部海外上市企业总数的2／3以上，其中，沈阳最多，达到了13家，占36．11％，大连次之，为12家，占33．33％。锦州共有5家企业在海外上市，占13．89％。抚顺和铁岭各有2家，占比各为5．56％。鞍山和辽阳各有1家，占比各为2．78％（见图3）。从地域分布来看，辽宁省赴海外上市的企业主要集中于辽宁省中部和南部，而东部和北部则鲜有海外上市企业。

4．海外上市企业集中于传统行业。辽宁省海外上市的企业经营范围覆盖面较广，涉及十多个行业（见图4）。其中，属于传统机械加工制造行业的企业数量最多，共有7家，占海外上市企业总数的19．44％；其次，属于汽车行业的企业数量也较多，共有5家，占13．89％；另外，属于地产开发、矿产开发及冶炼和农业及相关行业的企业数量各有4家，占比各为11．11％。以上这五类行业涵盖的企业数量占到了总数的三分之二。还有一些行业例如化工、生物制药、能源、金融、教育培训、计算机软件、乳制品、港口运输以及消闲文娱等，所涉及的企业数量则较少，一般在1－2家。

图2 辽宁省海外上市企业上市地点分布情况

图3 辽宁省海外上市企业所在地分布情况

5．资产规模及盈利能力相对不强。对于我省海外上市企业的资产规模分析发现，总资产超过百亿元人民币的企业共有8家，鞍钢股份以595亿元人民币的总资产位列榜首。海外上市企业的平均资产规模为90亿元人民币，企业之间的资产规模差距很大。海外上市企业的资产收益率（ROA）为－0．01，净资产收益率（ROE）为0．089。（注：在计算海外上市企业的总资产时，以数据收集报告期内的企业总资产平均值表示）

6．大多采用借壳上市。能发伟业、万得汽车和大连绿诺都是通过在OTCBB上市，再转板至NASDAQ上市。能发伟业公司于2006年底登陆美国OTCBB市场，2010年10月4日转板至美国纳斯达克全球资本市场交易。万得汽车选择的境外借壳，之后利用反向收购在OTCBB上市，再转板至NASDAQ。大连绿诺环境工程科技有限公司采用“反向收购”的迂回方式，于2007年10月11日在美国OTCBB市场上市交易，2009年7月，成功转板NASDAQ市场。

除了上述上市方式外，大连吉翔农业科技有限公司2010年7月28日成功在加拿大多伦多证券交易所创业板上市，此次吉翔农业通过CPC上市模式，而CPC上市模式就是资本库融资模式，本质上属于风险投资机构与买壳上市的创新结合。

三、辽宁省企业海外上市存在的问题及原因

1．海外上市公司规模小、融资能力差。辽宁省海外上市企业中，传统机械加工、汽车行业、地产开发、矿产开发及冶炼和农业及相关行业这五类行业涵盖的企业数量占到了总数的三分之二，而像生物制药、金融、教育、计算机软件等科技含量较高的新兴行业却鲜有企业涉足。从行业分布来看，辽宁省海外上市企业主要集中于传统行业，无法促进新兴行业的发展。我省海外上市的企业规模总体上来说还相对较小，尽管我省企业赴海外上市的历史很久，但是在世界资本市场上并没有形成品牌声誉，企业的知名度普遍不高，没有为我省企业带来品牌效应。我省赴海外上市的企业融资规模还十分有限，有些甚至并没有达到预期的融资规模。

尽管行业分布与市场声誉等因素并没有构成合法性缺口，也并未对辽宁省企业海外上市产生直接的负面影响，但要认识到，由于缺乏有影响力的领军企业及区域的整体品牌声誉，已有的海外上市并未对省内其他打算海外上市的企业形成溢出效应，即没有降低这些企业海外上市的门槛。

2．东道国市场监管严格，海外上市企业面临较大退市风险。在美国，由于实行“宽进严出”的证券市场监管政策，纽交所和纳斯达克均执行严苛的退市制度，如果上市公司不能满足这些指标的要求则将面临巨大的退市风险。

2011年在美国退市的中国内地企业共有31家，其中就包括万得汽车。万得汽车2011年5月6日因不能及时递交财务报告被纳斯达克停牌，9月9日，万得汽车被纳斯达克交易所退至粉单市场交易。9月14日收盘该股报1．92美元，市值仅剩6500万美元。2012年5月30日，纳斯达克对太宇机电进行停牌处罚，11月9日，太宇机电收到来自纳斯达克上市资格委员会通知，依据纳斯达克上市规则5101条款中有关公共利益担忧的内容，拒绝其股票继续在纳斯达克市场交易。转板OTCQB后，太宇机电股价从每股4美元跌至每股0．52美元。

图4 辽宁省海外上市企业所属行业分布情况

上述事件表明，海外上市后企业不能以完成上市本身为目的，要在此后经营过程中努力完善内部治理机制，必须能够满足东道国监管机构的持续要求。否则，一旦企业对监管要求的难度估计不足，或自身治理机制存在较大的欠缺，都会导致企业无法满足东道国的监管规则要求。这就会直接导致与市场法律管制相关的合法性缺口，不仅会遭到监管机构的处罚，投资者也会对这类上市公司失去信心。

3．海外上市企业存在报表粉饰行为，导致被做空的风险增加。2012年5月7日，中概股再现新一轮“暴跌”，在美上市的主要中国概念股多数未能幸免。包括辽宁能发伟业在内的22只个股跌逾5％。从企业角度看，部分企业上市准备不足、对美国资本市场规则不熟悉、上市之后企业业绩低迷都是跌破发行价的重要原因。部分企业在上市条件并不成熟的情况下，利用财务造假等手段上市并制造虚假业绩，这严重违反了基本的诚信原则，也是导致中概股陷入危机的最根本原因。

海外资本市场上有一些嗅觉敏锐的做空机构，它们利用较强的信息获取及研究能力，能够识别出一些上市公司的报表粉饰行为，进而通过做空来获取收益。一旦一些上市公司的股票被做空，就不可避免地要陷入到合法性困境中，要努力证明其清白，否则就会遭到资本市场的集体做空，最终不可收拾。

4．涉嫌财务造假，引发整体信任危机。大连绿诺科技因涉嫌财务造假原因被强制退市。2010年11月10日，美国浑水公司公开质疑绿诺科技存在欺诈行为。绿诺科技在其向美国证券监督机构提供的文件中承认出现审计错误。2010年12月9日，绿诺科技被摘牌并转至粉单市场，股价从被质疑时的15．52美元一路暴跌至3．15美元。

不能否认的是，并非所有中概股公司都存在造假问题，但个别公司的造假行为已经令所有中概股失去美国投资者的信任。一些非常好的中国公司也在这个大环境下深受其累，大连绿诺科技造假案无疑给赴美上市企业带来了负面影响，一股质疑小盘中国概念股的潮流已经伤及多家上市公司。

合法性危机具有传染效应，一家公司出现了问题后，很可能会导致投资者对这类公司都提出质疑。从中概股遭遇集体做空的事情看，很显然就是因为个别公司的财务造假行为，导致中概股整体出现了合法性缺口，引发了严重的合法性危机。

四、对策与建议

2015年上半年，随着中国股市的持续上涨，吸引海外上市中国企业得的回归潮，很多企业都先后进行了私有化，并纷纷寻求在国内创业板上市，这也包括一些省内的企业。从长远来看，中国企业的海外上市是一条必然要走的道路，这也符合中国企业国际化的趋势，但在今后海外上市以及后续过程中，政府需要采取一些措施。

1．政府要高度重视省内企业的海外上市情况。海外上市是企业进入一级资本市场的重要渠道，与国内资本市场形成了明显的互补效应。省政府要从战略高度重视企业的海外上市工作，整合省内优势资源，打造金融服务体系。由政府主导、省内企业牵头，强化省内金融企业开展投资银行服务的能力，吸收省外具有较高知名度的投资银行机构参与，构建一个包含多家金融机构的金融服务平台，为省内企业打通资本市场通道提供全方位金融支持。

2．政府要加强对海外上市公司的持续监管。由于海外资本市场存在着较为完善的做空机制，有些机构甚至是采取恶意做空的手段，这都给辽宁企业的海外上市带来巨大的威胁。充分发挥省金融办的统一协调作用，积极利用金融机构和投资银行的金融服务能力，为海外上市的辽宁企业提供持续服务，特别是协助这些企业建立符合国际水准的内部治理机制。鼓励省内优秀企业海外上市，加强对海外上市企业的筛选，对那些缺乏持续发展能力的企业要严格审核，对已经海外上市但出现问题的企业要及时关注，防患未然。

3．政府要鼓励企业利用海外上市获得持续融资平台。要打造一批具有较大国际影响力的优秀海外上市企业，形成品牌效应，利用海外资本市场流动性好的特点，让海外上市的企业获得持续融资的能力，推动企业的可持续发展。省金融办、省国资委应支持和鼓励省内主要金融证券公司加强与国际著名投资银行的战略合作关系，为海外上市的省内企业提供高水平的金融服务，加强与东道国证券交易所、监管机构、投资者之间的公共关系，及时防范各种做空的威胁，提升持续融资能力。

4．政府通过产业投资基金引导产业升级与优化。在“十三五”规划期间，省政府要利用资金配置与金融杠杆实现产业政策引导，加强对省内朝阳产业的合理布局，对现有的战略性产业进行全面升级。在实现省内企业海外上市的过程中，积极与国内外有实力的金融机构展开全面合作，强化政府产业投资基金的杠杆作用，充分吸引国内外的各类资金主动地投入到辽宁省经济建设与发展过程中，而不是像以往那样简单地采取招商引资的手段，变“想尽办法要资金”为“构筑良好环境吸引资金”的思路。

5．积极培育和支持各类企业海外上市。从目前情况看，省内海外上市企业主要集中在沈阳和大连，其他城市的数量还相对较少。这需要充分发挥跨城市经济区的联动作用，利用企业集群效应与产业链互动效应，积极带动二、三线城市企业的规模扩张，形成一批符合国家产业政策导向，具有较强可持续发展能力的优秀民营企业，鼓励这些企业海外上市，带动省内二、三线城市国民经济的发展，尽快消除区域经济发展的“洼地”。

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责任编辑 宫秀芬

F270．7

A

1672－2426（2015）12－0057－05

邵剑兵（1973－），男，辽宁盘锦人，辽宁大学商学院教授、博士，主要从事公司治理研究。

李威（1991－），男，山东济宁人，辽宁大学商学院硕士研究生。

※本文系辽宁省社科基金项目“辽宁省企业海外融资及其后续行为研究”（L14DGL047）和“辽宁装备制造业企业创新网络、模式及路径研究—基于FDI溢出效应视角”（L07BJY028）的阶段性成果。