中国风险投资机构联合投资动机的影响因素研究

谈 毅，杜雪川

(上海交通大学安泰经济与管理学院，上海 200030)

一、引 言

联合投资(Syndication)作为投资机构之间合作的一种形式，通常指两家或两家以上的风险投资机构联合对一个项目进行投资。美国学者Robert Wilson(1968)对联合投资作了如下定义:在不确定投资条件下，一组策划者作出共同的投资决策，并共同分享投资收益［1］。Brander、Amit和Antweiler(2002)认为风险投资中的联合投资是指有两个或更多的风险投资机构共同分享投资周期，或者指不同的风险投资机构在不同的时间投资于同一个项目［2］。联合投资使投资者结合成为相互依存的利益群体，通过分担出资、多角度评估、多方资源投入等提高项目资源的整合能力，分散投资风险。

在中国，风险投资行业已历经20多年的发展，联合投资已经成为我国风险投资机构常见的投资策略(见图1)。然而由于数据的局限性，关于中国风险投资机构联合投资的实证研究非常匮乏。本文利用来自China Venture数据库从2000年4月至2012年12月的中国风险投资市场的5316条投资事件的详细数据，运用计量经济学的方法，基于中西方情境的比较，对中国风险投资机构联合投资的动机以及影响因素进行研究。

二、文献回顾

图1 2003－2011年联合投资占比

风险投资机构联合投资的动机可以从风险投资机构和被投资企业两个视角进行分析。从风险投资机构角度进行考察，辨别风险资本通过联合投资追求的特别利益。Manigart et al．(2006)认为有四类动机:(1)财务动机，如降低风险和多样化;(2)交易流(deal flow)动机，联合投资的功能体现为增加交易流渠道，也就是拓展项目源的一种机制;(3)估值动机，因为联合作出的投资决策能够提高对被投资企业估值的准确度;(4)增值动机，指联合投资伙伴投资后给被投资企业带来的附加贡献。Manigart et al(2006)实证分析了瑞典、法国、德国、荷兰、比利时和英国的317家风险投资机构，认为比起那些较小的公司，交易流和估值动机对于规模更大的、专注于早期的风险投资机构更加重要［3］。Maeseneire＆Halder(2010)通过对1964－2006年间英国风险投资案例的研究，认为联合投资动机包括财务性动机、资源性动机和交易流动机［4］。然而，近年来的研究表明风险投资机构参与联合投资的动机不仅体现在联合投资的决策过程中，也体现在联合投资的结构、构造和效果上。值得思考的是，为什么风险投资机构会选择联合投资来达到这些效果，换句话说，联合投资的初衷是什么?在现有的研究中，投资组合多样化往往被认为是出于财务性动机，但这不能解释多样化能否为有限合伙人的利益或者风险投资公司的战略性目标服务。从更广泛的意义上看，风险投资机构采取联合投资行为并不仅仅是为了最大化单个被投资企业或单一基金的业绩表现，而更多是为了提高自身的生存机会。

从被投资企业角度来看，现有的文献认为被投资企业寻求或接受联合投资主要出于两个方面的考虑:(1)信息不对称和代理问题所引发的道德风险问题;(2)与企业特征相关的动机。首先，风险投资契约的研究指出，联合投资可能有助于解决创业企业和风险投资机构之间信息不对称和道德风险问题。第一轮的联合投资或者在后面几轮中联合投资的承诺被认为是对创业企业的一个可信承诺［5］［6］［7］，并且联合投资减轻了创业企业商业机密可能被投资机构窃取的忧虑［8］。其次，从被投资企业自身特征角度来看，在交易中它可能需要参考其他风险投资公司的估值，借助其他风险投资公司的专业知识和契约来增加成功的可能性，并通过降低单一投资机构股权比例来保障企业未来控制权配置。相关实证研究显示，被投资企业越年轻［9］、阶段越早［10］、投资规模越大［11］，企业越有可能接受联合投资。

Cumming(2007)［12］认为不同国家的法律、政策环境、文化背景以及商业运作方式存在差异，因而风险投资交易和契约安排在不同国家市场有不同的策略。目前，学者们利用欧美国家数据对风险投资市场的联合投资动机的研究较多，本文主要是基于中西方情境的对比分析，探究中国风险投资市场中联合投资动因。

三、变量选取及模型设定

(一)假设提出

1．融资规模

根据现代投资组合理论，大量的资金在多个相互不相关的投资间进行分摊可以有效降低投资组合的风险。借助联合投资，风险投资机构可以将资金在多个项目间分配来降低内部风险。中小规模的风险投资机构也可以借助联合投资参与有融资规模限制的投资来获得更高的回报。Cumming(2007)通过研究加拿大的风险投资机构实证数据证明融资规模与联合投资倾向有正相关关系，因此我们提出假设1:

假设1:融资规模越大，越倾向于联合投资。

2．被投资企业是否属于高新技术产业

风险投资机构对于被投资企业的风险非常敏感，被投资企业风险越大，风险投资机构运用联合投资分散风险的激励就越强。风险投资机构面临的风险主要来自于被投资企业未来现金流的不确定性。由于高新技术产业化是一个高投入、高风险、高回报的过程，在投资高新技术企业时，联合投资常常被用作分散风险的策略，因此我们提出假设2:

假设2:投资高新技术企业的风险投资机构更加倾向于联合投资。

3．被投资企业规模

理论上，企业规模越大，企业的破产清算风险就越小。尽管我们不能说企业规模越大越好，甚至是“大而不能倒”，但从风险投资视角来看，接受投资的企业一般均为中小企业。在中小企业中，投资规模较大的企业面临的风险也较小。本文用被投资企业的总资产来表征企业规模。由此，我们提出假设3:

假设3:被投资企业资产规模越小，越倾向于联合投资。

4．投资阶段

风险投资由于其不能随时变现出售资产而具有较高的流动性风险，信息不对称也使得这一风险加剧。由于处于发展早期的企业需要投入大量的资金进行研究开发工作，面临包括技术风险、市场风险、经营风险和管理风险等多种风险，且这些风险相较于后期的企业要高，因此我们认为信息不对称以及投资的低流动性等问题对于初创期的企业来说要更大。相关研究表明，联合投资可以使风险投资机构充分利用其他成员的信息而降低信息不对称程度，降低这类风险。我们定义变量Stage描述被投资企业的发展阶段(早期=1，发展期=2，扩张期=3，获利期=4)，并提出假设4:

假设4:投资于早期公司的风险投资机构更加倾向于联合投资。

5．投资机构国别

通过联合投资可以使风险投资机构获得二次选择项目的好处，从而增加获得优秀项目的机会［13］。国外的风险投资机构由于对中国的法律、政策环境及文化背景等特有的国情不熟悉，因此更加倾向于同本土风险投资合作进行联合投资，减少信息不对称带来的风险，更好地筛选项目以及降低不确定性等级，并利用联合投资中其他本土成员的信息、资源优势更准确地评估投资项目的发展潜力。因此，我们提出假设5:

假设5:国外风险投资机构相较于本国机构更倾向于联合投资。

6．投资轮次

投资轮次是指一家风险投资机构对同一家企业进行投资的次数。风险投资机构往往会采取分阶段投资(stage investment)的策略。如果投资轮次较多，说明风险投资机构对该企业的业绩表现较为满意，从而追加投资。因此，第一轮投资的投资风险最大，风险投资机构对企业进行首轮投资时更倾向于参加联合投资来分散这种风险，我们定义变量Round来表征投资轮次，如果是首轮投资(VC-Series A)，变量值为1;次轮投资(VC-Series B)，变量值为2，以此类推，最后一轮投资(VCSeries E)，值为5。然后提出假设6:

假设6:VC投资的轮次越早越倾向于联合投资。

(二)样本选择与变量定义

本文数据主要来自China Venture投中集团旗下数据库CVsource，选取数据样本的时间跨度为从2000年4月到2012年12月，在剔除一些有明显错误的数据后得到5316条有效投资数据。

实证模型中，我们定义了七个变量来探究中国风险投资市场联合投资的动机。其中，因变量Syndication为二值虚拟变量，表示企业是否选择参加联合投资的决策，如果选择联合投资，变量值为1;否则，变量值为0。其余六个变量主要是从两个角度来设计:一是关注投资事件本身的性质;二是关注风险机构的性质。

变量定义和样本描述如表1所示。

表1 各回归变量的定义、符号及统计特征

(三)计量模型设定

根据模型变量的定义和假设，我们选择采用Logit回归的方法分析数据，并用Spss19.0软件运行得出回归结果。我们定义了多个模型，其中包括部分或全部变量，如下所示:

模型1:

Syndication= β0+ β1Financing_size+ β2High_tech+ β3Firm_size+ β4Stage+ β5Round+β6Foreign+ε

模型2:

Syndication= β0+ β1Financing_size+ β2High_tech+ β3Round+ ε

模型3:

Syndication= β0+ β1Firm_size+ β2Stage+ β3Foreign+ ε

四、数据模型的估计与检验结果

为了避免变量间可能出现的多重共线性问题，我们运用SPSS 19.0计算变量间的Pearson相关系数，相关系数矩阵如表2所示。从表2看，所有变量间的相关系数绝对值均小于0.4，说明变量间无相关性或相关性很弱，从而多重共线性问题不存在。

表2 各变量之间相关系数矩阵

将数据导入SPSS 19.0并做Logit回归，回归结果如表3所示。

表3 Logit模型回归结果

总体上，回归模型的拟合效果较好，基本印证了最初的设想，结合前面的实证结果，作出如下分析:

(一)融资规模

假设1认为融资规模与联合投资倾向有正相关关系，包含融资规模变量的回归模型1、2的回归结果中系数为正，并且显著性指标(Sig.)远远小于0.01，从而接受了这一假设。因此我们得出结论，融资额越大，联合投资发生的可能性越大，假设1成立。

(二)被投资企业是否属于高新技术产业

假设2认为若被投资企业属于高新技术产业，由于其特有的高风险性，联合投资发生的可能性将增大。根据模型回归结果，包含该变量的模型1和2均运行出正的变量系数，尽管模型2中显著性指标(Sig.)接近0.5，不显著，但是在考虑所有变量的模型1中显著性指标(Sig.)远远小于0.01，因此我们认为假设2仍然被接受，结论如下:高新技术产业受中国政府的扶持，政府引导资金流向该类企业，但其所固有的高风险性导致联合投资发生可能性要高于对其他行业的投资。

(三)被投资企业规模

假设3认为若被投资企业规模越大，其发生破产清算的可能性就越小，从而投资该类企业面临的风险相对较小，联合投资倾向就较低。包含该变量的模型1和3回归结果中，系数符号相反，且显著性指标(sig.)接近于1，说明数据回归结果不支持我们的假设。我们认为可能的原因主要是:中国是一个新兴市场，法律、政策环境及文化背景等有显著的“中国特色”，因此企业的发展潜力、盈利能力、破产清算的风险等仅由企业的规模来衡量是有失偏颇的。例如，有政府背景或者业务获政府扶持的行业的企业，即使规模有限，也很有发展潜力，值得投资。相反，有些企业虽然规模很大，但属于夕阳产业或国家不鼓励的行业，仍然具有较大的投资风险，风险投资机构投资这类企业时依然可能借助联合投资来分散风险。其次，仅仅用总资产来衡量企业规模也有失偏颇，还应当包括其他的社会资源，如社会影响、政府关系、人脉资源等。

(四)被投资企业所处阶段

假设4考察的是被投资企业所处阶段对联合投资倾向的影响。回归结果表明，包含该变量的模型1和3给出的系数符号相反，且显著性指标(Sig.)均大于0.6，实证结果不支持该假设。我们认为之所以会出现这种结果，也是由中国的特殊国情所决定的。中国的股票一级市场和二级市场发育不够成熟，因此中国的创业企业除了在早期阶段面临市场风险外(早期、发展期)，在成熟期和Pre-IPO阶段(获利期)也面临一些政策和制度风险。尤其值得注意的是，许多创业企业在IPO之前为了确保IPO的顺利进行，往往会引进一些声誉高、业绩较好、管理资产规模较大的优质风险投资机构的投资，从而增加企业人脉、政治资源以获取政策寻租的可能，增大IPO的胜算。根据回归结果结合中国市场现状，我们认为不同于欧美国家，中国的联合投资主要发生在企业创业早期和末期，这是由中国市场特有的情况及风险所决定的。

(五)投资机构国别

假设5考虑的是投资机构的国别，认为外国投资机构由于其对中国市场的不熟悉，可能因为信息不对称的问题在投资过程中面临额外的风险，从而更倾向于借助联合投资来应对这一问题。根据回归结果，包含该变量的两个模型1和3均给出了正的变量系数，且结果显著。因此模型运行结果与假设一致，该假设被接受。

(六)投资轮次

假设6考察不同投资轮次中联合投资的情况，认为首轮投资风险最大，联合投资倾向越强，后面几轮的投资，往往是对公司有肯定或认可的情况下才会追加，从而风险相对较小，联合投资的倾向下降。而回归结果显示了这两者之间的正相关关系，虽然包含所有变量的模型1不显著，但是包含部分变量的模型3非常显著。因此，假设6被拒绝。我们认为这同样是由于中国的特殊市场状况所决定的，如最后一轮融资往往是在IPO之前，会吸引许多有声誉的投资机构参加来增加IPO的胜算，从而导致联合投资较多。

综合检验结果如表4所示。

表4 综合检验结果

五、结 论

由于风险投资机构的投资标的是相对年轻的高成长性企业，如何在保证合理收益的同时尽可能地降低风险是风险投资家们最为关心的问题。联合投资作为一种“利益共享，风险共担”的投资策略，越来越引起学术界和理论界的重视。许多学术研究都集中在探究风险投资家选择这种投资模式的本源到底是什么，并通过大量实证研究分析了欧美国家市场联合投资的一些动机。但是，中国所特有的法律、政策、文化环境等诸多不同，肯定会导致联合投资的动机相较于欧美国家市场有所不同。本文对中国本土风险投资数据进行系统地研究，认为中国风险投资市场联合投资的动机在财务风险分散维度上与欧美国家趋同，如融资额越大，外来投资机构以及投资于高新技术产业的投资，出于规避风险和整合资源的考虑较倾向于采用联合投资方式;而一些与中国法律、政策环境或文化背景相关动机往往与欧美国家市场不一致，如投资轮次、被投资企业发展阶段以及被投资企业规模等在中国特有的情况下与欧美国家市场状况不尽相同，从而导致联合投资的倾向也不一致。

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