规则先行杜绝“基金黑幕”

曾洋

在推出创新交易方式之初就应建章立制，而不应让该交易行为所蕴藏的风险在我国再次发生，更不该苛求市场主体以自律的方式承担额外的社会责任。创新与风险如影随形，调研未尽、规则未立，应谨慎创新

目前我国资本市场中个人投资者账户仍占多数，但机构投资者的发展有目共睹。它们或是公募或私募的基金，或是社保或QFII，或是各种类型的证券、信托等机构或投资公司，机构投资者在政府主导和市场自发的推动下，规模日益扩大，笑傲资本江湖。

然而，人们对机构投资者的质疑似从未停止过。从2000年“基金黑幕”事件到贯穿A股市场发展史的暴涨暴跌，无不促使监管层和研究者思考：机构投资者到底是“市场稳定器”还是“泡沫制造者”或者“崩盘加速器”？似乎借鉴域外成熟市场经验大力发展机构投资者的主要目标——凭借其注重基本面分析、秉承长期投资和价值投资的成熟理念，达到抑制市场投机、稳定股市的目的——在境内市场并未实现，难道境内机构投资者已成淮北之橘？

2015年年中出现了“千股涨停、千股跌停、千股停牌”的股市奇观，各种质疑此起彼伏，机构投资者毫无悬念地被推到了风口浪尖。10月9日，中国证监会发布《证券期货市场程序化交易管理办法（征求意见稿）》，发言人称，立法目的之一是促进机构投资者实施适当的交易自律。显然，“不自律”是这次“股灾”后机构投资者被贴上的一个新标签。不过，所谓“自律”通常是一种道德标签，反映的主要是教养或伦理上的约束，在资本市场这样一个名利博弈场，试图以自律约束机构投资者，即使不被理解为道德绑架，也易流于空谈。

当然，资本市场中的任何一个主体都应当受到约束，只不过机构投资者应由谁来约束、如何约束，不应站在预设的道德制高点上，而是需要一个系统的解释。

机构投资者首先是投资者。他们和所有投资者一样是为了利益而非社会责任来到这个市场，资本的本性是逐利，资本市场的主要功能是优化资源配置而非创造财富，他们在规则框架内的任何趋利避害、攫取利润的行为都是理所当然且应受到保护的。对待机构投资者，平常心要比先入为主的公德心重要。

但是，机构投资者应当受到特别约束，原因在于他们拥有优越于其他投资者的权利。

机构投资者与生俱来拥有资金或持股优势、获取信息及分析能力的优势，这是他们的先天优势。具备了这些优势，机构投资者就天然地拥有了操纵证券市场的条件，如不依法规制，必然祸害市场。2000年“基金黑幕”揭露的只是冰山一角。当几家甚至一家机构投资者就可以利用先天优势左右某些上市公司股票交易价格，嗜血的资本岂会放过这样的机会，铤而走险将是他们的“理性”选择，这时空谈“自律”或者仅仅期待他们的“社会责任感”无异于与虎谋皮。

机构投资者还拥有制度赋予的优势，这是他们的后天优势，投资者适当性制度是这种优势的逻辑基础——大资金能承担大风险，于是资金门槛成了新型交易品种及创新交易方式的准入条件，不论是参与期权期货的交易还是采取融资融券或者程序化交易方式，机构投资者显然没有障碍。而在境内资本市场中，90%以上的账户市值小于50万的投资者面对前述交易品种及交易方式，只能做个看客，但是，所有的投资者是在同场竞技！资本市场中各类品种和行为的关联性又是如此之强，牵一发足以动全身。如何消除这种显而易见的不公平，无时无刻不在考验管理者的智慧。

于是，对机构投资者进行特别的规制具有了正当性，权利与义务对等是其理论基础，优越的权利带来特殊的义务，并应承担相应的责任。对机构投资者的约束，应当规则先行。

规则先行，首先表现在对既有规则的尊重。如果机构投资者从事内幕交易或者利用资金、持股或信息优势操纵市场，法律一定不能姑息；如果机构投资者试图钻法律的空子，以新型交易方式或跨市场交易模式为手段，误导其他投资者对证券供求关系或价格变动趋势的认知，执法者应立足既有法律法规，以维护市场秩序和保护投资者合法权益为中心，严惩不贷。

规则先行，亦体现在金融创新之未雨绸缪。金融创新与市场发展相生相伴，新的交易品种和交易形式会层出不穷，但规则制定万不可懈怠。以程序化交易为例，境内市场在类似情形下有后发优势，该交易方式在部分国家和地区历经数次反复，已积累一定的监管经验，有些国家已限制高频交易或禁止闪电交易，并给出“报备、监控、熔断、披露”的基本思路。我国在推出创新交易方式之初就应建章立制，而不应让该交易行为所蕴藏的风险在我国再次发生，更不该苛求市场主体以自律的方式承担额外的社会责任。创新与风险如影随形，调研未尽、规则未立，应谨慎创新。

期待机构投资者长期投资、价值投资而不是普遍以追涨杀跌的方式助长市场波动性，根本上还得依赖上市公司质量的稳定提升。价格变动趋势最终应由价值发展方向决定，过度的指数调控只会伤害市场的根基，法治市场是约束机构投资者的必由之路，但规则先行仍只是走出了第一步，制度的稳定性和规则的可持续性更为重要。