中国股市会不会重蹈日本覆辙？

王勇

A股市场成为全球第二大资本市场

2014年以来，全球经济一直处在衰退的阴影中，新兴经济体尤其是中国增长的放缓，更加重了人们的担忧情绪。进入2015年，各国央行争先降息，推出宽松政策，为即将到来的通缩风险未雨绸缪。在这个时点上，日元意外连续贬值，让原本已经绷紧神经的各国离货币战争更近了一步。

就在全世界都笼罩在一片沮丧气氛中的时候，A股市场可能是唯一让人亢奋的地方。就在2014年上半年，A股还是熊冠全球，拥有全世界估值最便宜的股票。当时最乐观的分析师，也仅仅预测沪指接下来会达到3000点。仅仅过了一年，行情的发展出乎所有人的预料，到了今年6月沪指已经达到5000点，看来冲破2007年的高点6124点只是时间问题。截至6月12日收盘，A股总市值突破10万亿美元，达到11.58万亿美元，较去年底增长了5.59万亿美元，新增部分超越日本股市总市值。由此，A股在全球资本市场排名第二位，仅次于美国的25万亿美元。沪市成为继纽约证交所（New York Stock Exchange）和纳斯达克（NASDAQ）之后的全球第三大股市。

虽然A股股指正在加速上冲，但始终有一个因素让国内投资者觉得隐隐的不安，那就是实体经济并没有好转，甚至还没有触底。这使得A股股指的每一次上涨都会引发股市是否已经出现泡沫的讨论。

很明显，与以往相比，这一轮牛市的基础并不是那么牢靠，并不是因为经济繁荣，企业盈利向好，带动了股指上扬，仅仅是出于对改革的预期。

国务院发展研究中心发展部研究室副主任卓贤的观点代表了市场上的普遍看法：在经济转型期，企业投资传统产业的利润下滑，追求利润的惯性，使其更倾向于将资金配置到短期增值的资产领域。例如1985-1990年期间，在日本企业获得的405万亿日元融资中，64%投向金融资产，而非用于设备投资。金融部门考虑到转型期投资的不确定性，更倾向于依靠股票、债券、房地产、土地等抵押物降低信息不对称性，投资于资产的市场主体更容易获得融资，这形成了“金融加速器效应”，助推了资产价格。政府在转型期仍容易将高增长作为常态，采取扩张需求的财政货币政策，乐见于泡沫带来的短期繁荣消化过剩产能、提高传统产业利润率。

上有政府的默许和呵护，下有充足资金因为各种理由而入市，当买入股票成为共识时，公众的热情一触即发，不到半年，就让沪指冲破了5000点。“5000点之后A股会怎么走”，类似的大标题出现在门户网站的醒目位置，触动着每个投资人的心。

现在似乎又到了一个敏感的时点，相比一年前，A股市场绝大部分股票已经翻了几翻，不再便宜，唱空的声音此起彼伏。但是人群的情绪才刚调动起来，最重要的是经济转型的故事才刚开始，宽松政策还在继续，官方的态度也没有转变。牛市似乎没有理由在这个时候戛然而止。

在众多纠结中，人们不禁要问，A股究竟还能牛多久。虽然市场中每时每刻都不乏空头和多头，但没有哪个时候多空的分歧像现在这么大。乐观的分析师认为A股这轮牛市将会持续数年，目前估值已经超过100倍市盈率的创业板还有很大的上涨空间；而很多有经验的投资者根据A股的历史经验，已经做好了且战且退的准备。局外人也同样，金融大鳄索罗斯的老搭档罗杰斯在公开场合拼命唱多A股，劝大家买入；高盛却在做应对A股崩盘的预案，谋划着趁A股大跌之际大赚一笔。孰是孰非，没到尘埃落定的那一刻，谁也不会知道。

市场往往会出乎所有人的意料。

日本的经验教训

A股这一轮牛市的走向虽然无法预测，但是可以回顾下历史经验。上一次处在中国现在的地位、有机会挑战美国经济地位的是20世纪80年代的日本。

美国的经济霸主地位维持了半个多世纪，直到20世纪80年代中期受到日本的挑战。当时日本经济高度繁荣，人均收入逐渐超过美国。财大气粗的日本人大量投资于美国的房地产。1986年三井公司以6.1亿美元天价买下曼哈顿的埃克森大厦，洛克菲勒中心和好莱坞的哥伦比亚影业公司也成为日本人的囊中物。一时间日本“买下美国”的呼声高涨。当时苏联东欧已经到了崩溃边缘，美国经济持续低迷，财政赤字创下新高。在这样的形势下，日本国民普遍感到“日本时代”即将来临。

1980年，日本开始金融改革，开启了金融自由化之路，实行低利率政策。金融机构放宽了对融资对象的严格审查，源源不断的资金进入金融市场，甚至企业也成为股市投机的重要参与者。企业从股票市场上筹措到巨额资金，并没有用于设备投资，而是进行资本运营。

在这个过程中，地价的上涨处在核心地位。从60年代起，日本地价持续上涨，导致土地成为最重要的银行贷款抵押品，这使人们相信，地价不会下跌。进入八十年代，银行增加了房地产抵押信贷，不断上涨的地价为经济制造着源源不断的信用。由于日本银行大量持有别的公司的股份，这部分股份收益可以计入银行资本。这就导致了一个循环，银行增加房地产抵押贷款，就会推升地价和股价，而攀升的股价又让银行资产膨胀，使它可以创造更多的信贷。在这样的资金循环中，地价和股指持续攀升。从1987年至1990年，日本股市平均每年上涨30%，大城市地价平均上涨了3—4倍。

在投机热潮中，人们坚信“土地不会贬值”的神话。当时东京的地价已等于全美国的地价总合。地价上升也使得土地所有者的账面资产增加，刺激了国内消费。人们进一步认为只要土地的需求高涨，经济就不会衰退。公众也逐渐开始相信股票不会贬值。1986年，国有电话公司日本电信电话株式会社上市，投资人深信，这是政府公开发行的股票，买这只股票就等于买日本的公债。因此仅在该公司上市的头两个交易日，股价就上涨了25%。

在这样的全民狂热中，1989年12月29日，日经指数最高达到了38957.44点，然后开始下跌，土地价格也在1991年左右达到高点后开始下跌，泡沫经济开始破裂。到了1992年3月，日经指跌破2万点，8月，又下跌到14000点左右。

房地产市场和股市的崩盘，引发了公司的破产，很多家庭一生的财富在股市的暴涨暴跌中损失殆尽，并背上了沉重的债务，日本从此迎来了“失去的十年”。

发人深省的地方在于，当年的日本也处在经济转型的背景中，国家也有意无意在支持股市的上涨。1998年，日本银行一个未透漏姓名的官员说出了政府在推动泡沫时的意图，“我们最初是想刺激股市和房地产市场，觉得有了上涨行情这张网，出口型产业就可以改造自身以适应内需型经济。然后这一举措将会让各个经济领域的资产大幅增长，而这种财富效益将反过来刺激个人消费和住宅投资，随着厂房和设备投资的增长。最终，宽松的货币政策将会推动实体经济的增长。”

不能说中国在追随日本当年的脚步，但今天的中国跟当年的日本的确有很多相似的地方。历史虽然不会简单重复，但却常常在重演，尤其在金融市场上。唯一能做的只有不断从历史经验中吸取教训。

金融市场的“炼金术”属性

虽然那么多人都在密切关注和预测A股市场的走势，但是从本质上来说，股票市场是不可预测的。

为了预测股票市场，人们发明出了各种各样的方法，宏观经济分析、基本面分析、技术分析、心理分析，甚至引入了周易和占星术。但还是无法对股市的走势做出令人满意的预测。金融市场运行的复杂性远远超出人们的想象。技术分析只是基于历史经验的概率总结，而“理性预期”、“有效市场”、“均衡”这些传统金融理论赖以成立的基石，也已经受到了普遍质疑。越来越多的人意识到，金融市场的波动应该从人性中去寻找答案。

正是金融市场的“炼金术”属性让人着迷。人的心理因素深深地介入金融市场的走势，成功的预测变得遥不可及，但也因此，身处其中的参与者能够发挥主观能动性创造历史。参与者会发现，最大的敌人不是市场波动的风险，而是自己的贪婪、恐惧、疑虑、后悔、沮丧等心理，人需要战胜的不是市场，而是自身。

既然人的心理因素是推动股市上下运动的推动力之一，那么研究人性就是金融学的题中应有之义。

金融市场与人的动物性

金融市场植根于人性。在金融投机刚开始在北美大陆萌芽的时候，美国开国元勋杰斐逊就将纽约称作“人类本性堕落的大阴沟”。它放大和助长了人性中恐惧、贪婪、自私、不劳而获的本性，败坏着国家的道德根基。

人性因素的确一直在金融市场中发挥着巨大作用，现代的行为金融学家将它称作“动物精神”（animal spirit），经济学家李稻葵说“动物精神就是人类的非理性，它是全球金融危机的根源，是市场经济体系脆弱性的基础。意识到这一点并善加运用的商人就是巨富，如索罗斯和巴菲特；研究清楚这一点的学者就是最伟大的学问家，如凯恩斯和赫伯特·西蒙”。

人类的行为受心智模式所左右，心智模式发挥作用的方式并不像传统经济学假设的那样理性，而是深受动物精神的影响，信心、沮丧、贪婪、诱惑、嫉妒、憎恨、恐惧等情感因素随时随地左右着人的决策行为。

金融学家罗伯特·希勒在《动物精神》一书中用动物精神解释美国次贷危机，发现经济波动明显受到公众信心的影响。当人们相信政府采取的刺激措施收到成效的时候，就开始形成良好的未来预期，自信具有很大传染性，改变着整个社会的气氛。人们对繁荣的高度自信，促使他们增加对住房开支，房价的上涨，激发了公众热情，催生了房地产投机，贪婪使人们觉得这是一生的最后一次机会，必须抓紧机会买入。人们都相信房价会持续上涨。这种狂热传染到金融市场，各种金融衍生品为房地产投机狂热推波助澜。2007年这个泡沫破灭时，信心开始崩溃，市场在恐惧中走完了下半程。

正是因为这样，金融一直被公众贴上“不道德”的标签。尤其当2007年次贷危机发生后，愤怒的公众占领了华尔街，整个世界一时间都在讨论，华尔街高管的贪婪引起的这场危机是否已经葬送了资本主义制度。

投机和恶性炒作也源于人的动物精神。曾预言了美国科技泡沫的罗伯特·希勒教授开出的药方是，政府真正应该做的是设定条件、制定规则，引导人们的动物精神创造性地发挥作用，而不是限制它。人性是相同的，中国股市和成熟金融市场的差别源于环境的差异。法律条款、规章制度和文化因素共同形成市场参与者的约束条件。约束条件的改变，会带来参与者行为的改变，这是最基本的经济学教条。所以管理层不该为牛市的快慢而操心，也不需要干预股指的具体点位，需要做的只是创造一个公开公平透明的市场环境，引导大众的动物精神发挥出最大的创造力。