CS合约锁定铜运费风险

施秀芬

8 月10日，上海航运运价交易有限公司（SSEFC）“铜运费价差交易产品”（CS合约）在中国金融信息中心举行上市仪式。

CS合约，是指上海期货交易所铜（沪铜）期货合约每个交易日日终结算价与伦敦金属交易所3个月铜（伦铜）电子交易合约同一交易日15：00（北京时间）时点价和现货铜3个月升贴水之差。15：00时点价，是指该合约在北京时间15：00整点时刻成交的价格。如该时点无成交，则取该时点前最近一笔成交的价格作为该合约当日时点价。如当日无时点价或无现货铜3个月升贴水，则取最近一个交易日的时点价或现货铜3个月升贴水为当日时点价或现货铜3个月升贴水。汇率参照当日中国外汇交易中心公布的人民币对美元汇率中间价。

一合约两目的

在期货市场上，现货的价格低于期货的价格，则基差为负数，这种情况叫“期货升水”，也称“现货贴水”，远期期货价格超出近期期货价格的部分，称“期货升水率”。反之，当现货价格高于期货价格，则基差为正数，这种情况称为“期货贴水”，或称“现货升水”，远期期货价格低于近期期货价格的部分，称“期货贴水率”。

据SSEFC的CS合约专题介绍，在国际大宗商品贸易中，“期货合约价格+升贴水”的点价模式被广泛采用。买卖双方约定以某期货交易所对应品种某个时间点或时间段的期货价格为基价，加上双方协商同意的升贴水来确定最终现货交收价格。

据相关专家介绍，在点价模式下的国际贸易中，海运费在基差中的比例高达60%，海运费水平已经成为国际贸易中基差波动的重要影响因素。CS合约正是基于海运费等因素影响的基差衍生产品。

据CS合约的主要设计者、北京工商大学证券期货研究所所长胡俞越介绍，该产品是典型的套利产品。胡俞越认为套利产品值得鼓励：“套利者套的是基差的利，基差若在合理区间，套利者根本无利可套。”胡俞越透露，其所带领的团队在CS合约之后，还将研究出台其他的类似产品。

胡俞越介绍CS合约的诞生缘起：“通过理论研究，我们发现进口商为了将来在现货市场买进现货时不致因价格上涨而造成经济损失，需要做买期保值（又称‘买入对冲、‘多头保值），但如果仅仅做买期保值，会留下基差的风险敞口，并且回避不了。”如何解决这个问题？巴西帕拉纳瓜港的大豆基差交易给了他们很大的启发。该交易是现货、场外交易，以美国CBOT的大豆价格作为基准价，以巴西大豆价格作为现货价，两者间的期限价格的价差就是基差。“这个基差就可看作美国大豆运到南美的运价。”胡俞越表示。除了海运费的影响因素外，其他基差影响因素还有两地供需关系对比、汇率、商检、保险、信用证等。

目前，中国很多油脂企业在做套保，一方面，在CBOT做买期保值或点价;另一方面，在巴西帕拉纳瓜港大豆基差交易市场把基差风险锁定，这样就可以得到一个非常完美的套保效果。

于是，胡俞越觉得可将伦铜类比美国CBOT大豆，沪铜类比巴西大豆，沪铜与伦铜之间的基差也可以进行交易，为中国铜贸易商锁定基差风险。

中铝国际贸易有限公司期货部总经理、LME铝委会委员高级经济师杨晓武认为， CS合约上市让中国铜产业链上中下游的保值基本实现无缝对接。“以前需要在上海和伦敦两个市场做两份保值合约，相当于在上海和伦敦进行两次开仓和两次平仓交易，才能实现现在CS合约的目的。”杨晓武表示。

据了解，以前因存在外汇管制，国内外跨市套保需要兑换外汇，手续繁琐，资金利用率低，汇率波动风险大。SSEFC总裁于军表示：“现在一个产品就解决了，极大降低了交易成本，连接国际市场。”经测算，持有相同数量现货的CS合约的成本约为沪铜和伦铜期货合约跨市套保持有合约成本的1/20～1/25。

运费波动巨大

由于基差60%取决于海运费，所以铜海运情况尤须关注。海运历来受经济周期、局部战争、突发事件等国际因素冲击，因此海运费变动难以掌控。

据SSEFC研发部负责人姚鹏介绍，全球铜贸易中，与中国有关的航线主要有3条：远东—南美西岸航线、远东—非洲航线和西澳航线，其中由于智利的铜矿出口量占世界铜矿总量的45%，使得远东—南美西岸航线成为当前最具潜力的铜贸易航线之一。

另据相关专家表示，铜矿贸易主要使用灵便型和超灵便型散货船，而据波罗的海交易所相关航线的相关船舶日租金趋势显示，波动还是非常剧烈的（见图1、2），以此可合理推算铜海运费的波动也是相当厉害的。这也显示出CS合约的必要性。

中国海关数据显示，去年前11月中国进口铜矿 1065万吨，到岸金额194.80亿美元，“200艘船就能拉完中国一年的铜矿进口量。平均1吨铜矿价格约2000美元，海运费约占1%。”该专家表示。

虽然铜的贸易量不是很大，但在杨晓武看来，CS合约的上市可能是一个标志性的事件，它给人们带来更多想象空间，因为金属家族很多（有铜、铝、铅、锌、镍、锡等），还有农产品和能源等，都可以做类似的基差风险锁定。杨晓武说：“中国对大宗商品的消费、加工等几乎占据全球50%的份额，CS合约上市将可能给一系列产品带来启发。”

市场反响热烈

杨晓武认为，CS合约可能是最接近国际化的一个有中国色彩的合约，因为该合约“一只脚”站在上海，“根”在中国，另“一只脚”在伦敦，恰恰是沪铜和伦铜在交易量和持仓量上都可相媲美。其他国家铜行业的交易员、风险管控员一定会关注CS合约，会找机会通过买卖中国的CS合约来取得伦敦和中国市场的溢价。因此“好饭不怕晚”，CS合约一定会有非常好的未来。

某活跃的交易商向《航运交易公报》记者表示：“CS合约这个产品比其他产品好很多，首先手续费低，可以让喜欢做炒单的人进场，现金交收将产生更多投机者。”

根据SSEFC公布的资料，CS合约价值为1吨/手，最小变动价位为5元/吨。定金比例为最低合同价值的10%，波动限制为不超过上一交易日结算价的 4%。就手续费而言，交易的单边手续费为1元/手，交收手续费为2元/手。采用现金交收，可在交易商之间转让。

上市首日，推出的CS1510和CS1511合约，与沪铜主力合约的日期一致。按照8月7日沪铜和伦铜价格，CS合约首日开盘价格为6055元/吨。市场的参与热情较高，成交量迅速放大，午后达3亿元。截至上市首日收盘，主力CS1510合收报约6345元/吨，上涨345元/吨，涨幅5.75%，当日总计成交60245手，持仓量30193手。

某现货商表示，CS合约对中国部分贸易商来说是有利的，在自有资金有限的情况下，又想做内外盘套利，CS合约就是一个很好的选择。此外，该贸易商也指出，CS合约最终能否引起市场关注主要还是看其避险的有效性，看是否能够吸引铜贸易商进行套期保值。endprint