中国螺纹钢期货市场价格发现功能的实证研究

张凯

（安徽大学 经济学院，安徽 合肥 230000）

中国螺纹钢期货市场价格发现功能的实证研究

张凯

（安徽大学 经济学院，安徽 合肥 230000）

文章以螺纹钢为例，选取2014年3月31日到2015年4月08日期货和现货价格的数据进行分析，通过ADF单位根检验、协整检验、格兰杰因果检验等方法得出，螺纹钢期货市场发展还不够成熟，价格发现功能不强，市场的有效性还有待提高.并提出要完善法律法规，调整投资者结构，改善合约设计及上下游相关产品，从而使中国钢材市场健康发展.

螺纹钢期货；价格发现；实证分析；协整检验

1 引言

中国是世界上最大的钢铁生产国和消费国，但是近些年来，中国在国际市场上并不拥有与之相匹配的话语权，且受到成本、政策等影响，钢铁价格波动剧烈.为了有效规避价格风险，合理引导市场发展，经过多年探索研究，2009年3月27日上海期货交易所推出了钢材期货，尤其是螺纹钢期货在交易所上市以来，吸引了大量的投资者.本文以螺纹钢期货为例，运用时间序列分析螺纹钢期货价格与现货价格之间的关系，探究螺纹钢期货市场价格发现功能，并提出相关的建议.

2 文献综述

Garbade和Silber（1983）创建了G-S模型，通过考察上一期基差的变动对下一期期货价格和现货价格变动的影响，来描述期货与现货价格之间的动态关系，判断期货与现货在价格发现过程中是否发挥有效作用以及各个价格对于价格发现功能的贡献程度.Haigh（2000）通过协整分析方法对期货和现货市场进行了实证研究，认为绝大多数期货品种的期货与现货价格之间存在协整关系.

国内对于期货方面的研究相对较晚，华仁海（2005）通过对上海期货交易所的铜、铝及橡胶期货与其现货价格的研究得出期货价格与现货价格存在长期均衡的关系，且期货市场占主导地位.王立民等（2012）运用经验模态分解方法（EMD）发现螺纹钢期货市场已经基本具备了价格发现的功能.余小江（2011）对中国螺纹钢期货的价格发现功能进行了实证分析，结果表明中国螺纹钢期货与现货价格之间存在着长期均衡关系，中国螺纹钢期货市场具备一定的价格发现功能，但螺纹钢现货市场在价格发现功能中相对占主导地位.

3 实证分析

3.1 数据选取及研究方法

3.1.1 数据选取

期货合约到期交割，所以期货价格会出现不连续的情况.此外近期合约交易量不大，对现象的体现并不准确.为了克服以上的问题，本文采用连续活跃合约的收盘价作为期货数据.一般从持仓量次高变成最高的第二天，开始把这个合约视为活跃合约.本文从Wind资讯上选取2014年3月31日到2015年4月08日期货和现货价格的数据进行分析研究.

3.1.2 研究方法

通常，经济数据都是时间序列数据，本文的螺纹钢期货价格也不例外.而序列不平稳时，就会产生“伪回归”的问题，因此检验时间序列数据是否具有平稳性是一个重要前提.本文采用ADF单位根检验法.

协整检验是为了考察一组数据是否具有协整关系.也就是说，协整检验是考察螺纹钢期货和现货价格是否保持长期均衡关系.

Granger因果关系检验是判断一个变量的变化是否会引起另一个变量的变化.本文则是考察期货与现货两者互相影响的显著程度.

3.2 实证分析

在本文中，我们将螺纹钢期货市场的价格用Rbf来表示，现货市场的价格用Rbg表示.

3.2.1 相关性检验

图1 Rbf、Rbg走势图（数据来源Wind资讯网）

观察图1，可以发现期货价格和现货价格大体走势一致，但两者之间存在着背离现象.本文用Eviews6.0进行相关性检验，发现期货与现货价格之间的相关系数仅为0.884，而目前国内期货品种大多与现货价格相关系数都在0.95以上，由此可见，螺纹钢期货与现货价格直接的相关性并不高.

3.2.2 ADF单位根检验

首先对价格进行对数化处理，用Eviews6.0进行单位根检验，在1%、5%、10%的置信水平下，螺纹钢期货价格和现货价格都大于临界值，所以接受零假设，即lnRbf和lnRbg两个序列都是非平稳的，说明价格是随机游走的.而对其进行一阶差分后，dlnRbf和dlnRbg分别为-15.88985、-6.485304，ADF值都小于临界值，均为平稳序列.

3.2.3 协整检验

首先通过Eviews6.0对lnRbf和lnRbg进行最小二乘法回归分析，得到如下结果：

其中，e为残差序列，然后对e进行单位根检验，在1%、5%、10%的置信水平下，临界值分别为 -3.456730、-2.873045、-2.572976，而残差序列的检验值为-15.16587，结果表明残差序列e是平稳的，期货与现货价格之间存在协整关系，这说明期货与现货价格之间存在长期均衡关系.

3.2.4 Granger因果检验

从检验结果来看，在5%的显著水平下，lnRbg不是lnRbf的格兰杰成因的概率为 0.6013，大于 F统计量0.27374，不能拒绝零假设，而lnRbf不是lnRbg的格兰杰成因概率为0.0134，小于F统计量6.20446，拒绝零假设，即期货价格是现货价格的格兰杰成因，而现货价格不是期货价格的格兰杰成因.

4 结论与启示

由相关性检验可知，螺纹钢的期货和现货价格之间的相关性较低，期货同现货价格走势出现背离.通过ADF单位根检验可知，螺纹钢期货和现货价格是非平稳序列，但两者是一阶平稳序列.接着协整检验发现，期货与现货价格之间存在着长期均衡关系，这表明期货市场具有一定的价格发现功能.但格兰杰因果检验发现，螺纹钢期货价格是现货价格的格兰杰成因，而现货价格不是期货价格的格兰杰成因，这说明现货价格并没有很好的引导期货价格，期货市场没有有效反映现货市场的信息.

由此可知，期货市场发展还不够成熟，价格发现功能不强，市场有效性还有待提高，为此，希望从几个方面改善中国钢铁期货市场：

4.1 完善法律法规，加强市场监管

中国期货市场起步较晚，市场缺乏完善、有效的法律法规，所以急需加强相关方面建设.一方面约束市场行为，降低风险；另一方面，保护参与者积极性，增加流动性.目前螺纹钢期货市场存在着期货与现货价格偏离的情况，因此，要发挥期货市场的价格发现功能，必须加强市场监管，着力完善保证金制度、涨跌停板制度和大户报告制度等相关制度.

在完善法律法规的同时，还可以从实践方面完善监管体系，例如上期所或其他专业机构可以开设钢材期货相关培训课程，提高钢铁期货参与者的专业知识和能力.此外，不局限于钢材期货这一小范围，应发展多层次的资本市场，包括场外市场、期权以及期货，包括服务于现货企业和实体经济等方面，同样需要法律法规加以引导，形成法律体系.

4.2 调整投资者结构，规范市场秩序

期货的目的主要是为了规避风险，而目前状况是螺纹钢期货市场投机热烈，与套保相关的有效信息相对于投机者散布的虚假信息过于匮乏，混乱的信息增加了成本，极大不利于钢材期货市场价格发现功能的实现.这就需要监管部门介入，积极培养市场套保套利的力量，加强投资者教育，遏制过多的投机.另外，钢材期货市场中，机构投资者相对较少，这会使市场上大部分资金掌握在少数人手中，从而使市场可能被操控.所以监管层可以适当放宽钢材期货市场准入资格，大力培养证券公司、保险公司、基金管理公司、投资公司等机构投资者，使得期货市场能够在一批专业人员的带动下愈发专业化，规范化.同时，鼓励钢铁企业从事期货套期保值业务，以及上下游现货企业也可参与其中，一方面，可以控制自身经营风险；另一方面，活跃市场氛围，调动市场积极性.

4.3 改善合约设计，增加市场流动性

由于钢材的运费成本较高，品种繁多，这就造成与其他期货产品相比，钢材期货进行实物交割比较困难.而且钢材期货合约过于严格，每一标准仓单的螺纹钢，应当是同一生产企业生产、同一牌号、同一注册商标、同一公称直径、同一长度的商品组成，并且组成每一仓单的螺纹钢的生产日期应当不超过连续两日，且以最早日期作为该仓单的生产日期.这一系列限制性条件虽然保障了交割多头的利益，却导致了可交割螺纹钢的流动性不足.所以，进行实物交割门槛较高，套利成本较高.若是能改善钢铁期货合约设计，则能够提高市场流动性，提高市场效率，完善市场体系.例如缩小期货产品合约单位，或是扩大交割现货品牌范围，适当降低现货交割标准等等，这样可以让期货产品更加灵活，市场参与者也能够更完善自身的期货策略，同时，市场流动性也会大大增强.

4.4 完善上下游相关产品，推动市场发展

从国外成熟的期货市场经验来看，我国钢材期货市场价格发现功能不足与期货产品偏少密不可分.目前，虽然在大连商品交易所已上市焦炭、焦煤、铁矿石等相关期货产品，在上海期货交易所，除了螺纹钢期货，还有热卷、线材等相关期货产品，但相较于国外成熟市场，品种还是不足，这可能会使期货市场与现货市场的联动性受到影响，从而影响价格发现功能的发挥.所以加快各类期货品种对推出很有必要.

〔1〕Garbade.K.D.and Silber.W.L.PriceMovementsand Price Discovery in Futures and Cash Market[J].Review of Economies and Statistics，1983，(65):289-297.

〔2〕Haigh M.S.Cointegration，Unbiased Expectations，and Forecasting in the BIFFEX Freight Future Market[J] Journal of Future Markets，2000，6：545-571.

〔3〕华仁海.现货价格和期货价格之间的动态关系：基于上海期货交易所的经验研究[J].世界经济，2005（8）：32-39.

〔4〕王立民，兴长宇，刘祥东，陆嘉骏.基于EMD分解的螺纹钢期货价格发现的实证研究 [J].科技和产业，2012（8）：79-83.

〔5〕余小江.中国螺纹钢期货价格发现功能的实证研究[D].成都：西南财经大学，2011.

〔6〕王川.中国粮食期货市场与现货市场价格关系的研究[D].中国农业科学院博士学位论文，2009.

F713.35

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1673-260X（2015）09-0110-02