中国金融改革稳步向前

文/欧乐鹰（Tom Orlik） 陈世渊（Fielding Chen） 编辑/张美思

中国金融改革稳步向前

文/欧乐鹰（Tom Orlik） 陈世渊（Fielding Chen） 编辑/张美思

十八届三中全会后，中国开启了备受瞩目的新一轮改革，而金融市场的状况是决定改革计划能否成功的关键因素。让市场在资金配置方面发挥更大的作用，将有助于优化资金配置，而提高信贷资源的配置效率将有助于中国摆脱这样一个陷阱：越来越多的贷款被用来支持依然日益放缓的GDP增长（见图1）。从当前中国金融市场的发展情况来看，中国的改革进程正在稳步推进。

首先，中国的银行贷款在融资余额中的占比，已从2009年77.7%的峰值降至2015第二季度的69.6%，金融行业已经变得更加平衡（见图2）。在银行业内，国有贷款机构仍占据主导地位，但包括腾讯和阿里巴巴旗下机构在内的大型民营机构也已获得了经营许可，从而为市场引入了新的竞争活力。利率市场化进程实际上已经完成，贷款利率已经放开，而市场存款利率则处于央行所设定的上限下方。

其次，优化贷款投放的进程受到了以往贷款过度的阻碍，但仍有迹象表明取得了一些进展。由于捉襟见肘的地方政府和国有企业需要借新还旧，所以引导贷款转向具有更多增长潜力的民营企业的空间也随之变小。尽管如此，根据央行的数据，今年第一季度，中国小企业贷款余额同比还是增长了16%，高于全部贷款余额14%的增幅（见图3）。另外，从中国四大国有银行的财务报告可以看出，投向制造业、房地产和矿业的贷款比例在下降，投向居民家庭和零售业的贷款比例则在上升——这与政府的再平衡计划是一致的。

同时，中国债券市场也取得了显著的进步，主要数据令人鼓舞。中国债券市场规模已迅速扩大（见图4），2015 年6月，其占社会融资总额已达9.6%，高于2009年的5.4%；国有借款人的第一批违约事件（例如今年年初，著名的保定天威集团的债券违约），使市场对国有企业债券有来自政府的隐性不违约担保的认知有所改变，这有助于解决债券市场的道德风险问题；同时面向外国投资者的开放程度也有所提高，这对于人民币获得储备货币地位来说是一个必要的步骤。

不过，当前仍有一些挑战不容忽视。比如，借款人财务状况的透明度仍然有限。一个典型的例子是：在财政部2万亿元的地方债置换计划中，并没有出现多少关于地方政府债务水平的新信息。虽然有保定天威等违约事件的出现，但对地方政府和国有企业所发债务依然存在隐性担保。再比如，在债券市场投资者中，银行持有市场债务总额的60%以上（见图5），依然扮演主要债权人的角色，这也意味着风险并未被分散，债券市场的发展仍在进行之中。

图4 AAA和AA级公司债券收益率VS基准利率

图5 债券市场投资者类型

图6 上证综指和保证金融资余额

而在近期备受关注的股市方面，政府的救市干预，引发了部分人对中国致力于市场化改革承诺的担忧。然而，纵观过去十年的全球金融市场历史，其实就是一部政府极端干预的历史。这种干预旨在确保金融稳定，并保护实体经济中的就业。与美国2008年旨在稳定金融体系的干预措施相比，中国最近的举措显得相当节制。而撇开最近几个月股市暴涨、暴跌的极端走势（见图6），政府在股票市场的改革已经取得了稳步的进展。沪港通已为跨境投资组合、流动打开了更宽阔的空间。新股发行改革让具有更高增长潜力的更多民营企业进入了股票市场。投资者可以选择更多的信贷和衍生工具（当然这些进展也会有一些短期成本）。

未来，中国金融改革的继续推进，需要金融部门的结构和激励机制有一个重大的转变。例如，充分发挥债券和股票市场等直接融资工具的作用，对外资和私营部门的准入更加开放，以及让市场工具更加完整等，这些都将促成中国向现代化国际金融市场迈出更大的步伐。

作者欧乐鹰系彭博亚洲首席经济学家作者陈世渊系彭博经济学家