欧元套息交易“盛宴”

2015-11-28钟越编辑张美思

中国外汇 2015年16期

文/钟越编辑/张美思

欧元套息交易“盛宴”

文/钟越编辑/张美思

作为目前世界上交易规模最大的币种，再加上量化宽松下大量释放的流动性，预计欧元在未来较长的时期里仍是较好的融资套息交易对象。

外汇市场上的“套息交易”，指的是利用两个国家货币之间的利率差，以低息货币作为融资工具，将低成本融资而来的资金投资到高息货币资产中，以期获得更高的投资收益。从外汇利息交易产生的原理来看，只要两个国家之间存在利息差，就存在套息交易。当前，从全球范围来看，由于世界经济发展不平衡，在发达国家与发展中国家之间，欧洲国家和商品货币国家之间都存在这样的套息交易机会，欧元更是成为近期较为热门的新兴融资货币，以下笔者将对这一话题进行详细阐述。

套息交易从日元开始

要了解套息交易，不得不谈到套息交易的发源——日元。上世纪90年代，日本经济泡沫破灭，出现了严重的通货紧缩。日本央行不仅将基准利率下调至零水平，甚至还动用了“量化宽松”的非常规手段。从1999年1月开始，日本就一直采取长期低利率政策，以帮助本国经济复苏，摆脱通缩阴影。虽然从实际效果上来看，日本至今都没有摆脱通缩魔咒；但从另一个角度看，极度的宽松货币政策也带来了庞大的流动性，促使本国货币输出到全球其他高息货币地区，例如澳大利亚、新西兰、加拿大和中国。

从上世纪90年代末开始，日本出现了很多将日元转化成高息货币，并从事套息交易的家庭主妇，国际上把这些家庭主妇尊称为“渡边太太”。她们的套息交易原理为：先将日元转化成高息货币，例如新西兰货币纽元；随后将这些纽元购买新西兰的资产，股票债券等；最后再将这些资产兑换回日元，在这个转化过程中享受高息货币国家的高额利息。

简单举例，“渡边太太”如何用1000万日元进行套息交易（纽储行利率水平是3.0%，日央行利率水平是0.1%）。

方案一——存放银行：

方案二——套息交易：

从两个方案的对比之中，可以比较清晰地看到各自的利弊。当两个不同国家之间存在比较大的利息差异时，就会出现比较好的套息交易机会。其中，日元充当了融资货币的角色，纽元则充当投资货币的角色。而要成为融资货币，低利率水平是必备条件。近年来的宽松货币政策基本面则导致了欧元也成与日元类似的，在套息交易中充当了融资货币的角色。

欧元成为新兴融资货币

2008年金融危机以来，欧元区就一直在下调利率水平（从金融危机中最高的4.25%，下调至目前0.05%的低利率水平），此举旨在透过宽松的货币政策来应对通胀意外滑落，以支持欧元区的经济复苏；同时，这也凸显出欧洲央行（ECB）对通胀率放缓的担忧。但是，直至2015年7月，整个欧元区的消费者物价指数（CPI）年率升幅仅为0.2%，远低于央行当时2%的目标。

在这样的背景下， 2014年，欧元迎来了套系交易的“机会”。到2014年第一季度为止，欧洲央行都没有采取有效的市场措施以提振消费者的通胀预期，而同期的通胀水平已经回落至0.7%。而从2014年的二季度开始，外界对欧央行推出宽松政策的呼吁声就接连不断。2014年6月，在欧央行利率决议会议中，行长德拉吉宣布采取降息的行为，当时欧元区的基准利率被下调10个基点至0.15%，创历史新低。与此同时，欧洲央行将隔夜存款利率降至-0.1%，将隔夜贷款利率从原先的0.75%降至0.4%。

随后，欧元区再度为宽松“加码”，采取多种手段来打压汇价走势（降息、购买ABS和担保债券等多管齐下）。2014年9月4日，ECB宣布下调所有利率，将主要再融资利率由0.15%调低至0.05%；还把商业银行存放在央行的隔夜存款利率由负0.1%调低至负0.2%；并将边际贷款利率由0.40%降至0.30%。这意味着，欧洲央行已经放弃了传统的货币利率政策，进入了负利率时代，从此欧元踏上了连续不断的回落走势当中，并一发不可收拾。

2015年1月22日，欧央行正式对外宣布扩大资产购买规模，即从3月起，将每月购买欧洲债券资产的额度提高到600亿欧元，并且将一直持续到2016年的9月份。这意味着，在此期间，如果欧元区通胀率未能达到2%的目标，将最多向市场投放1.14万亿欧元。远超市场预期值的QE规模，随即引发全球金融市场一系列震荡，欧元兑美元汇率持续下跌，已创2002年以来新低。

至此，欧央行超过日央行成为全球实施负存款利率的最大央行。此举旨在鼓励银行将多余资金借给其他金融机构，但同时也在无形中催生了资本市场的套息交易。欧元因为较低的利率水平，随即成为热门的套息交易融资对象。

在选取其他货币作为投资对象的过程中，我们需要了解不同国家货币之间的利率水平。货币之间存在稳定的利率差异，差异越大，对于套息交易的吸引力也就越强。

如附图所示，目前来看，世界上各主要国家的利率水平差异较为明显，欧元和瑞士法郎是相较而言利率最低的两个币种，在国际套息交易中，较为适合用作融资货币；与此同时，纽元、澳元和人民币作为高息货币可能具有更强的抗跌性，如果以融资货币买进的话，投资收益相对可观，是套息交易的首选。

下面的例子可以较为清晰的展示当前利用欧元进行套息交易的收益。如果年初用10000欧元去做欧元兑澳元的套息交易（目前澳大利亚的利率是2%，而欧元的利率是0%，假设欧元/澳元在1.5200的价位）：首先，将欧元先兑换成澳元（15200澳元），同时把这些货币存入商业性质的银行机构，一年之后结束套息交易，那么，年末可拥有的澳元为15200×（1+2%）=15504澳元；随后，将这些澳元兑换成欧元，将得到10200欧元。与之前的1万欧元相比，可以赚取200欧元的利息。

各国央行利率水平图（截至2015年7月）数据来源：图中九大央行官网

欧元套息交易前瞻

从上面的例子可以看出，套息交易的收益十分诱人，但实际上，套息交易也是一把双刃剑。在经济繁荣时期，套息交易能为投资者提供稳定的利差收入和资本回报；而在经济萧条时，投资者削减套息交易头寸则可能加剧资产贬值，从而导致亏损轻易超过获得的利差收入。因此，套息交易者必须对宏观经济形势有一个大致的了解，从而制定相应的投资策略。为此，如果要选择欧元为融资对象进行套息交易，就必须把握其走势前景。

自2014年中旬以来，欧元进入了宽松的货币政策周期，但在今年年初，又因为欧央行的量化宽松政策遭受持续抛售。目前，市场预期欧元的这个状态或将持续到2016年的9月。从欧元汇价波动来看，欧元价格依旧处于长期的下降趋势当中，且或将持续至明年下旬。如果其长期处于低利率之下，的确很容易被用作融资工具进行套息交易；而且在持续的沽空操作下，其汇价势必将进入持续跌落的循环状态。笔者认为，作为目前世界上交易规模最大的币种，再加上量化宽松下大量释放的流动性，预计欧元在未来较长的时期里，仍是较好的融资套息交易对象。

与此同时，美元目前作为加息周期下的货币，势必受到市场的追捧。目前，市场预期美元年内加息的可能性正在逐渐增加，一旦加息“靴子”落下，势必造成一段时间内对非美货币的持续上涨。在这种情况下，利率差异也会进一步支持欧元兑美元被中长线沽空套息操作。

而鉴于澳元和纽元是传统的高息货币，并且其相对人民币拥有较高而且稳定的利率水平，势必将受到套系交易者的追捧。纽元在前几年是比较受欢迎的套息交易货币之一，在G10国家中，其利率一度高至8.25%，金融危机后，纽元利率大幅下调，但依旧属于利率相对较高的一大货币，目前利率维持在3.0%的较高水平。鉴于新西兰经济规模较小，以及纽元流动性相对澳元略差，虽然其利率水平诱人，但是作为套息货币可能逊色于澳元。

值得一提的是，2015年8月11日，中国央行宣布进一步完善人民币汇率中间价报价，将人民币兑美元中间价下调1000点，对人民币和整个外汇市场造成了一定的影响，套息交易的投资者也不能幸免。中国是澳大利亚的第一大进出口国，澳大利亚又是新西兰的第一大进出口贸易国家，这种连带关系可能会在短期内对澳元和纽元的汇价形成一定的打压。事实上，澳元和纽元兑美元汇价当天跌幅接近1%，但笔者认为，这种影响并不会持续太久。从中长期来看，人民币汇率下降对进出口是有利的因素，澳元和纽元未来企稳甚至走强的可能性仍然很大，作为套息交易的货币对，可能仍将备受青睐。

作者系FXTM富拓中国首席分析师

MSCI新兴市场指数

美元/俄罗斯卢布走势

美元/马来西亚林吉特走势

焦点事件新兴市场前景如何

近期，新兴市场国家多方面的经济表现引发了市场对其前景的担忧。金砖国家中，中国经济步入深度的调整过程；俄罗斯和巴西分别陷入经济下滑与负增长，失业率和通胀居高不下，整体需求不振。多个新兴市场国家货币大幅贬值，自6月以来，反映新兴市场货币整体表现的JP摩根新兴市场货币指数已跌至本世纪以来的最低水平。同时，股市方面亦不容乐观，彭博汇总的数据显示，到8月11日，MSCI明晟新兴市场指数已从去年9月创下的高点下滑了20%。较为悲观的观点是，在国内外经济形势均不利的情况下，新兴市场甚至有可能再度陷入此前拉美危机和亚洲金融危机的境地。

法国兴业银行分析师A l b e r t Edwards撰文指出：目前，新兴市场货币普遍贬值，国际收支迅速恶化，经济增速放缓，外储急剧下降，面临的状况和1997年亚洲金融危机爆发之前非常相似。摩根大通8月的一份报告则显示，自金融危机以来，新兴市场私人债务水平已录得33%的庞大增长。一旦美国启动加息周期，新兴市场的资金流可能减少，借贷成本将会随之上升，届时或难以应付债务重担，可能引发新一轮金融危机。摩通全球高级经济师勒普顿指出，一旦新兴经济体出问题，势必会对全球经济造成更大规模的冲击。

不过，也有观点认为，当前新兴市场国家尽管面临着基本面疲弱、美联储加息预期以及原油等大宗商品价格下跌所引发的影响，但并不一定会重演之前的“危机”。一些分析师认为，美联储加息预期已经在很大程度上反映在近期新兴市场的货币贬值中。在此轮的调整过后，美联储真正加息之时，新兴市场国家很可能会“守得云开”。此外，当前新兴市场国家内部经济差异较大，目前谈整体爆发危机缺少根据。中国现代国际关系研究院世界经济研究所所长陈凤英表示，作为新兴市场的中流砥柱，因为中国经济还在增长，还需要进口大宗商品和在国外进行投资，这就会弥补一部分资本格局的变化，也是一种对冲。因此，类似于拉美陷阱以及亚洲金融危机的危险可以减轻，甚至会平稳过渡。

近期中国央行调整人民币汇率中间价报价机制后，部分新兴市场货币汇率有所波动，对此，陈凤英表示，这次人民币贬值其实是主动贬值，只要调整可控，就能让新兴市场避免系统性危机。

机构观点

原油跌向何处

截至8月14日，国际原油价格已接近金融危机以来的最低水平，其跌势是否继续？

法国兴业银行全球石油研究主管Michael Wittner表示，决定原油走势问题的关键很简单，即石油供应过剩。预计2015年和2016年全球石油供应过剩的局面将比此前所预计得更加严重，将继续令原油价格承压。

高盛分析师表示，原油价格还会在更长时间内维持低水平。分析师称，原油行业所面临的环境已经因为更高的金融和运营压力、下降的成本和强劲的美元而改变了。同时，这些变化反应的不只是基本面的进一步恶化，而是金融市场的信心下降，并且供需面比此前市场所反应出的更为糟糕。

摩根大通分析师继续看跌油价前景，其原因包括：亚洲原油需求下降，伊朗国家石油公司潜在的库存流动性将增大本已过剩的全球供应压力；10月份到来的精炼厂维修高峰可能会持续推低原油价格，并有望创出年内新低。

术后对照组采用生理盐水冲洗术腔，给予尖吻蝮蛇血凝酶静脉推注止血，给予喹诺酮类或青霉素类抗菌药物静脉滴注抗感染，并进行维持水电解质及酸碱平衡、营养支持、定期换药等常规治疗；术后3d开始给予泼尼松口服，25mg/次，1次/d，持续服用7d；同时给予布地奈德鼻喷雾剂喷鼻，2喷/次，2次/d，持续喷鼻2个月。

金价能否有起色

近期，美联储加息预期和人民币贬值等事件扰动市场，黄金在此背景下前景如何？

德国商业银行交易品研究主管Eugen Weinberg表示，金价已经跌得够低了，所以在美联储决定加息时，黄金不会再出现太大的波动。而如果美联储意外延后加息，黄金可能会受刺激重新冲高。

美银美林认为，近几个月，黄金市场一直缺乏动能，大量看空因素，尤其是中国和印度实物需求的疲软，使得金价承压。接下去黄金市场主要受到四大因素影响，即美元的表现、美联储升息、风险水平以及整个大宗商品的表现。该行分析师认为，“过去43年，利率正常化和通胀水平低迷这两大因素，一直是最让黄金承压的因素。”

美联储加息后美元是否一定上涨

美联储即将加息是市场普遍预期，那么一旦成为事实，美元是否一定上涨？

摩根大通首席全球策略师David Kelly认为，美元在真正加息之前，的确倾向于上涨，这就是买谣言卖事实的一个例子，但美元因美联储收紧货币政策而上涨的假设还未兑现过。

加拿大皇家银行驻伦敦全球外汇策略主管Adam Cole表示，每次紧缩周期不尽相同，市场的反应取决于美联储加息的原因以及全球形势，并表示 “适度”看涨美元。

央行动态

欧洲央行

欧洲央行在8月13日公布的7月会议纪要中称，欧元区经济复苏相当缓慢且温和，符合此前预期。同时，欧央行重申，如有必要采取进一步行动，购债计划可以是“具有弹性的”。欧央行还表示，中国金融市场的动荡可能会对欧元区脆弱的经济复苏产生大于预期的负面影响，而且美联储加息也可能带来不利影响。

日本央行