我国债券评级市场效率研究——基于国有企业和民营企业发债的比较分析

张旭昆 李晓红

(浙江大学经济学院，浙江 杭州 310027)

引言

债券信用评级是影响债券定价的重要因素之一。在西方发达国家的债券市场中，债券信用评级的公信力得到了市场的普遍认可，评级结果能够如实反映发行债券的违约率进而影响债券的定价机制，债券评级的市场效率得到充分体现。而在我国，债券评级的发展则一直较为缓慢，其原因主要在于：其一，长期以来，银行贷款一直是企业获取资金的主要渠道，债券市场发展相对缓慢和落后，债券的发行价格与债券利率的市场化程度不足，债券的信用风险还未充分暴露，众多投资者认为“倒债”风险几乎不存在1；其二，我国债券市场的发行主体结构不合理，政府债券和政策性金融债券等利率产品占主导，而企业债券2、短期融资券、中期票据等信用产品的发行相对匮乏，这在很大程度上制约了信用评级行业的发展；其三，本土信用评级机构由于发展时间较短，还未能在债券市场上建立起市场声誉，也未能获得企业认可和市场检验，评级市场效率低下，投资者对企业债券的投资意愿也相对较低。

近年来，随着债券市场改革的不断深入，以及中小企业融资难问题的进一步凸显，提高直接融资比重成为中央政府在发展资本市场方面关心和强调的核心问题之一。十八届三中全会《关于全面深化改革若干重大问题的决定》中明确提出要提高直接融资比重，发展并规范债券市场。企业债成为未来资本市场调整的主要方向，扩大债券发行与交易规模，增加债券品种,充分实现债券交易与资金配置的市场化已是大势所趋。信用评级行业迎来了大发展机遇，学界涌现出一批对信用评级卓有成效的研究，但目前国内对信用评级的研究大多限于对信用评级的综述介绍及制度研究，实证方面的研究较为匮乏，从企业属性角度对评级市场效率进行比较分析更为少见。企业属性因素对债券评级市场效率的影响主要体现在企业债券定价机制中，作用机理如图1所示。

由图1可以看出，企业属性对债券评级具有间接影响。本文试图从我国企业的两大群体—国有企业和民营企业出发，通过研究不同企业属性下债券评级对债券发行成本的影响力来衡量我国债券评级市场效率的高低。

债券评级相关实证文献介绍

图1 企业属性的作用机理

在美国，关于债券评级的实证研究有着较长的历史，涵盖了债券评级的预测、评级与违约率的关系、债券等级的影响因素以及评级改变对债券发行成本的影响等方面。Fisher(1959)[2]选取收益的变动性、偿债期限、资产负债比、未偿付债券余额四个变量作为解释变量，对企业债券风险溢价的变化情况进行实证分析，结论是与企业的市场盈利能力相比，债券违约概率对企业债券的平均风险溢价水平的影响更大。Altman(1968)[1]运用多元判别分析法对债券评级进行预测，建立了由企业流动性、盈利能力、杠杆率、偿债能力、变现能力等5个财务指标组成的Z值多元判别模型，对66家美国制造企业的经营状况进行分析，研究表明多元判别模型在预测企业破产方面的准确率达到了94%；作者同时指出该研究的局限性在于选取的样本都是财务数据易得的大型制造业企业，忽略了资产规模小、破产概率更高的中小企业。Z值多元判别模型具有较强的判别能力，很快便成为一种主流的信用风险度量方法。Grier & Katz(1976)[3]通过对评级改变前4个月到后3个月的月末债券价格进行研究，发现债券市场对评级改变具有预期反应。Hsueh & Chandy(1989)[6]使用1981到1985年间美国发行的1662只债券数据建立了一个传统真实利息成本模型(Traditional True Interest Cost Model)，选取发行规模、发行期限、赎回条款、债券评级、是否有担保(虚拟变量)、市场利率、市场波动率作为解释变量。Hite & Warga(1997)[5]研究了标普和穆迪评级改变前12个月到后12个月这段时间的月末债券交易价格，结果发现，升级对价格的影响比较小，而等级调低对价格的影响很显著，从投资性级别到非投资性级别的降级对价格影响会更大。Peng(2002)[8]选取美国1998年间发行的有担保的697只市政债券数据作为研究样本，实证分析债券评级对债券发行成本的影响力，模型使用真实利息成本(True Interest Cost)来衡量发行成本，选取发行量、发行期限、债券评级、赎回条款、债券指数、指数波动率、发行目的、发行频率、定价方式、是否符合银行优惠条件、有效州政府税差等11个指标作为解释变量，结果发现债券评级对债券发行成本具有显著影响力。Guttler(2009)[4]对信用评级机构之间的评级滞后和收敛进行了实证研究，选取穆迪和标普1994～2005年间的所有企业债券发行数据作为研究样本，发现穆迪公司的等级迁移概率在同等条件下高于标普公司，并且穆迪公司与标普相比具有更加明显的评级收敛趋势。

由于我国信用评级起步较晚，因而对它的研究大多限于基本面上的探讨，实证研究成果数量相对较少。陈超与郭志明(2008)[9]选取1998～2003年间发行的企业债券作为数据样本，利用Logistic回归模型对影响企业债券评级的因素进行分析，发现企业总资产规模对评级有正向影响，而企业的财务风险未能通过评级反映出来，我国企业债券市场的信用风险评级与欧美债券市场存在很大差距。何平与金梦(2010)[12]通过研究信用评级对债券发行成本的影响来说明信用评级在我国债券市场上的影响力，选取2007～2009年间发行的企业债券数据作为研究样本，并根据我国债券市场的特点对传统的TIC模型进行改造，结果发现，债券评级和主体评级分别对发行成本具有解释力，但债券评级对发行成本的影响力大于主体评级。程盟与刘万才(2011)[10]检验了信用评级对企业债券市场定价的影响力，结果同样表明信用评级信息对我国企业债券的市场定价具有显著的影响力，市场投资者对信用评级信息具有很强的依赖性。李明明与秦凤鸣(2012)[13]采用事件研究法对我国信用评级的信息价值进行研究，通过考察评级改变前后债券和股票的异常收益率变化情况来推断信用评级的信息价值，发现升降级对债券市场都具有显著影响，信用评级具有较大的信息价值。

本文借鉴上述研究成果，从企业属性角度来考察债券评级市场效率，对我国国有企业和民营企业的债券评级作用进行定量化研究和比较分析，揭示债券评级在我国债券市场上发挥作用的局限性及未来改进方向。

不同企业体制下债券评级市场效率的比较分析

一、模型设计

债券评级市场效率可以由债券评级对债券发行成本的影响力反映出来，债券等级3作为投资者的投资参考依据之一，理论上可以有效解决投资者与债券发行人之间的信息不对称问题，债券等级越高越会受到投资者的欢迎，从而具有越小的发行成本(袁敏，2004)[14]，此时债券评级市场效率也越高。综合考虑衡量债券发行成本指标数据的精确性和可得性，选取企业债券的内部收益率，即真实利息成本(True Interest Cost)来衡量债券的发行成本。其计算公式如下：

其中，TR代表发行人实际发行金额，Ci代表第i期支付的利息，M代表第n期支付的本金，TIC代表真实利息成本(陈超与郭志明，2008)[9]。

构建三个计量模型，模型一与模型二考察分别考察民营企业与国有企业背景下债券评级对发行成本的影响力，揭示债券评级在民营与国企债券市场上的效率情况；模型三通过设定虚拟变量把国企和民企引入同一模型进行考察，三个模型均以真实利息成本作为被解释变量，选取债券评级、实际发行金额、发行期限、发行当日的债券市场指数、利率类型，发行场所、企业属性为解释变量。各解释变量的具体释义见表1所示。

表1 变量定义

二、样本选择

模型样本数据主要来源于wind数据库，样本对象包括国有企业债券和民营企业债券。4选取的样本仅限于在国内债券市场上(包括银行间债券市场和交易所市场)发行的企业债券，不包含在离岸人民币债券市场上发行的企业债券。

具体筛选过程如下：第一步，我国《公司债券发行试点办法》于2007年8月14日开始公布实施，民营企业从那时起进入企业债券市场，于是选取起始发行日期为2007年8月14日～2013年12月31日之间的国企债券和民企债券，并剔除指标数据缺失的债券，共获得603只债券；第二步，在603只债券中，剔除浮动利率债券，因为浮动利率债券难以计算其真实利息成本，最终样本剩余487只债券，其中民企债券247只，国企债券240只。

三、样本数据统计分析

对样本债券债项级别分布情况进行统计，结果见表2。可以看出，我国企业债券总体评级趋高，主要分布在AA－至AAA级之间，国企债券评级总体高于民企评级，国企债券评级集中度更加明显。债券等级的确定主要考虑债项本身评价和发行人主体评价两方面因素，企业债等级是否能如实反应其发行成本？债券评级市场效率情况如何？这些问题需通过实证加以论证。

表2 2007～2013年样本债券债项级别分布表

四、实证分析

样本的债券评级包括AAA、AA＋、AA、AA－、A＋、A、A－、BBB＋共8个等级，本文借鉴Kraussl(2005)[7]所采用的Structural break transformation方式对评级结果进行量化转换，转换结果如表3所示。

对民企及国企债券发行成本与各解释变量的相关性进行比较分析，初步判断各解释变量对债券发行成本的影响力。根据表4分析结果可知，债券评级、发行金额、债券市场指数三个指标与债券发行成本都具有显著相关性，并且民企债券评级与其发行成本的相关性大于国企债券评级与其发行成本的相关性，这初步证实了本文结论，即与国企债券相比，民企债券的评级对发行成本的影响力大于国企债券评级，我国民企债券市场上债券评级效率总体表现比较高，相对而言，国企债券评级效率较低。

对三个模型进行计量回归，回归结果如表5所示。可以看到，在三个模型中债券评级对债券发行成本均具有显著影响，表明我国债券评级市场是有效的，且其符号为负，表明两者呈负向变动关系，即债券等级越高，企业债券发行成本越低。在模型一和模型二中，民企债券评级对其发行成本的影响系数为3.315，国企债券评级对其发行成本的影响系数仅为0.342，民营企业债券评级的影响系数明显大于国有企业，债券评级在民企债券市场上的效率高于国企债券市场。把企业属性作为虚拟变量引入后的模型三，国企债券评级对其发行成本的影响系数为0.621(－3.253+2.632)，民企债券评级对其发行成本的影响力系数为3.253，进一步说明民企债券评级市场效率高于国企债券评级市场效率。出现这种结果的主要原因在于，国企债券背后存在隐性的政府信用支撑，导致国企债券评级的市场功能弱化、效率降低。投资者在考虑国企债券时，更看重的可能是国企背后的政府信用，而不是国企债券的信用等级。与国企债券评级相比，民企债券评级的市场功能得到了更大程度的体现、效率更高。

表3 债券等级量化表

表4 债券发行成本对各解释变量的Spearman相关系数

在国企债券模型中，债券发行金额、发行期限对国企债券发行成本都具有显著影响，并且结论符号与预期符号一致。但在民企债券模型中，这两个变量对其发行成本的影响系数都不显著，造成这一现象的原因可能是民营企业的债券评级在很大程度上包含了发行金额和发行期限的相关信息，本文分别对债券评级和发行金额、发行期限进行相关性分析，结果表明在民营企业债券评级体系中，发行金额、发行期限与债券评级存在正相关关系，即发行金额越大，发行期限越长，债券等级越高。

另外，发行场所对民企债券发行成本的影响力显著，但实证结果符号与预期符号不一致，在国企债券模型中发行场所对发行成本不具有影响力。出现这一结果的原因可能与样本数据特点有关，在国企债券240个样本数据中，在银行间市场发行的有108个，在交易所发行的有132个，两者比例接近1:1，国企债券发行场所的不同并未对其发行成本造成显著影响。但在247个民企债券样本中，选择在银行间市场发行的只有52个，在交易所发行的有195个，样本中有近80%的民营企业选择在交易所发行债券，造成这一结果的可能原因是民营企业在银行间债券市场发行债券的成本更高。

五、稳健性检验

表5 企业债券发行成本模型回归结果

为了使结论更加可靠，本文通过引入控制变量的方式进行稳健性测试：选取发行利率与市场波动率作为控制变量分别引入模型一、二、三。二者都对债券发行成本具有一定影响力，其中发行利率越高，说明债券发行成本越大；市场波动率反映的是债券的发行环境，市场波动率越大，说明投资者面临的风险越大，要求的收益率越高，意味着债券发行成本越大。进行上述稳健性检验后，上述研究结论保持不变。

结论及政策建议

本文通过对247只民企债券和240只国企债券进行实证研究，得出以下具体结论：其一，债券评级对债券发行成本具有显著影响力，较高的债券等级能够有效降低债券的发行成本，在我国，债券评级已成为债券定价的依据之一，债券评级市场总体上具有效率；其二，与国企债券评级相比，民营企业的债券评级对其债券发行成本的影响力更大，债券评级在民企债券定价中的市场功能得到了更好的体现，民企债券评级市场效率更高。

我国债券评级市场还存在诸多不足，比如债券评级市场总体效率偏低、市场功能体现不足、市场份额偏小、评级机构的市场声誉机制欠缺等。针对这些问题，本文提出以下几点具体建议：

一是进一步完善和发展信用类债券市场。需要进行评级的信用类债券在我国债券市场上的份额一直偏小，虽然我国已经拥有资产支持债券等创新品种，但其发行量很小，流动性严重不足，并未得到投资者重视。从监管层到投资者都应该培育风险市场化意识，不断推出与接受高收益债券品种，加快债券衍生品创新步伐，使我国债券评级功能发挥更加市场化，评级分布更加广泛。

二是坚定国有企业市场化改革方向不变，加快国有企业股权结构多元化和分散化改革步伐，去除国有企业“国字当头”的隐性支持，使国有企业的债券发行真正实现市场化运作，提高债券评级市场效率，促进债券市场健康发展。

三是优化信用评级业发展环境。鼓励信用评级公司以建立市场声誉做为长期发展目标，推动本土评级机构主导国内评级市场。目前我国评级公司面临较大的生存压力，难以在评级过程中保持独立超然的第三方地位，导致出现利益冲突、评级购买等不合理现象。政府部门应将信用评级业列为重点扶持行业，努力优化行业发展环境，帮助评级公司提高评级人员业务素质，促进评级公司开展公正客观的评级业务，为评级公司建立良好的市场声誉。

注释

1.2014年3月4日，上海超日公司宣布其“2011年公司债券第二期”违约，成为我国企业债市场首例违约案例。

2.企业债券和公司债券的区别与联系不是本文关注的重点，这里暂以企业债券涵盖两类有差别的债券。

3.本文不再考虑发行人的主体评级，因为对发行债券进行的债券评级是以发行人的主体评级为基础的，见图1。

4.本文讨论的企业债券不包括可转换债券、企业短期融资券、中小企业集合票据等创新产品。