IPO市场证券分析师的利益冲突与监管：以美国网络泡沫期间为例

桑榕

摘要 在IPO市场中，证券分析师尤其是主承销商的附属分析师面临着种种潜在的利益冲突问题。从来源看，利益冲突主要源于分析师所属的投资银行、股票发行人以及证券分析师自身等。在网络泡沫期间，美国证券分析师的利益冲突问题表现得较为明显，对此美国证券交易管理委员会等监管机构采取了相应的监管措施，此后，分析师的利益冲突问题得到了明显的改善。近些年来，我国IPO市场也出现了一些违规行为，其中主承销商附属分析师对IPO股票的推荐方面也存在着种种问题，文章就此提出了相应的监管建议。

关键词 股票首次公开发行；证券分析师；利益冲突；监管

[中图分类号]F832.5 [文献标识码]A [文章编号]1673-0461（2015）11-0071-06

证券市场上主要有三类证券分析师，即卖方分析师、买方分析师和独立分析师。卖方分析师一般受雇于投资银行的研究部门，他们就其所跟踪研究的某一行业或公司发布研究报告，在研究报告中除了进行股票推荐（如：买入、持有或卖出等）外，通常还包括了对于公司股票价格未来变化的预测（即给出股票未来的目标价格）。除了发布相关研究报告外，卖方分析师通常还发挥着其他方面的作用，而这会增加其利益冲突风险。对于买方分析师和独立分析师而言，其所属公司一般不参与分析师所跟踪研究公司的股票发行或其他相关业务，因此，只会涉及到很少的利益冲突问题，其研究报告的公正性一般不会受到质疑。特别的，买方分析师一般为共同基金、对冲基金、养老金等服务，此类机构通常主要是为自身的账户买卖股票，而其分析师的研究报告通常不向外发布。独立分析师通常只为其所属公司提供服务，这些公司没有相关的投资银行业务，其研究报告一般向订购的客户出售。与一般的买方分析师一样，独立分析师的研究报告一般也比较客观。因此，总体来讲，出现利益冲突问题的主要是卖方分析师，而卖方分析师面临的诸多利益冲突问题主要来源于其所属投资银行和股票发行人等方面的压力。

一、IPO①市场中证券分析师利益冲突的一般分析

利益冲突是指某个人或某些人同时对于不同的某些个人、某些集团或组织以及某种事物在忠诚度和利害关系上发生矛盾的现象②。在金融业中，利益冲突现象是普遍存在着的，如果金融机构与一个客户交易时有两种解决方案可供选择，当其中一个方案对其自身有利，而另一个对客户有利时，就会引发利益冲突问题。通常来讲，随着金融机构的客户数量以及提供的金融产品数量与种类的不断增加，利益冲突问题会越来越多。

在分析师中，卖方分析师由于涉及较多的当事人——包括投资银行、分析师所服务的投资者、股票发行人等，因此更有可能产生利益冲突问题，具体来讲，分析师的利益冲突可能源于以下几个方面：

（一）源自投资银行方面的利益冲突

证券分析师面临着诸多投资银行内部的压力以发布积极的股票推荐。证券研究部门不像投资银行的其他部门，它不能够为投资银行带来大量的直接收入，研究部门甚至需要投资银行的其他部门对其提供补贴，因此，分析师在发布研究报告时可能会受到投资银行及其各部门的影响，股票研究报告购买方的利益可能要屈从于投资银行其他业务活动的利益。

1. 由为获得投资银行业务所产生的利益冲突

当证券分析师所推荐的公司与投资银行存在着业务联系时，这种利益冲突可能导致对股票的推荐更为乐观。美国主要投资银行内部的研究部门所存在的利益冲突问题被认为是分析师推荐股票存在偏差的主要原因，而分析师对相关股票给予积极推荐的意图在于获得有关投资银行业务。自20世纪80年代以来，相关投资银行业务如IPO和并购等成为了投资银行的主要收入来源，而争取相关投资银行业务也成为了证券研究部门的一个目标。与发布客观公正的研究报告相比，获得相关投资银行业务成为了更为重要的目标，由此所带来的利益冲突问题也变得越来越严重。

在网络泡沫期间，一些投资银行为了获得相关的投资银行业务或者是对以前获得的业务进行补偿而将定价过低的IPO股票分配给了一些公司的高管。由此，分析师对其所属投资银行承销的IPO股票发布积极的推荐能够使得公司的高管获得更多的IPO超额收益。尤其是当IPO股票表现得不好时，如果得到IPO股票分配的关系客户在静默期（quiet periods）③结束后仍然持有上述IPO股票，则这些客户会希望分析师能够给出积极的股票推荐以支持IPO股票的价格。有理由相信，当IPO股票的上市表现较差时，此时主承销商的分析师对股票给出买入推荐的动机是最大的，因为关系客户可能会遭受投资损失。

2. 由为赚取交易佣金所产生的利益冲突

除了投资银行业务部门的压力，分析师还面临着这样一种压力，即为帮助投资银行赚取交易佣金而促进股票的交易。交易佣金也是投资银行的主要收入来源之一，一般来讲，分析师通过股票的跟踪研究能够为投资者提供有价值的信息，作为回报，投资者则会在分析师所属的投资银行开立账户并进行交易，由此为该投资银行带来交易佣金收入，明星分析师更能够吸引大量的客户到其所属的投资银行开户并进行交易。而与买入股票的推荐相比，卖出股票的推荐只会产生较少的交易量，进而产生较少的交易佣金，因为所有的客户都可能会买入股票，但只有持有股票的投资者才会卖出。因此投资银行也可能向分析师施压，使其发布积极的股票推荐，扩大股票的交易量。

3. 因持有IPO公司股票所产生的利益冲突

证券分析师的股票研究与推荐常常会得到投资银行的“指导”和“提示”，因为在股票发行后，积极的股票推荐会使得客户满意，也会为投资银行带来后续的业务，而如果公司上市后承销商由于某种原因而持有公司的股票（如因采取包销方式但股票没有完全出售出去），则分析师的积极的股票推荐不但对上市公司有利，也会为承销商带来好处。

（二）源自于股票发行人方面的利益冲突

1. 由为获得投资银行业务所产生的利益冲突endprint

由于股票的买入推荐对于股票价格有着积极的影响，发行人更愿意投资银行给予股票积极的推荐。当分析师给予无偏的股票推荐与发行人所预期的积极股票推荐之间存在矛盾时，利益冲突便产生了。分析师会通过发布积极的股票推荐来取悦公司的管理层，以便能够获得公司后续的相关投资银行业务。在具体实践中，发行人也会选择那些对其所发行股票具有积极评价的投资银行作为主承销商，分析师所属投资银行的客户也会给分析师施加压力以使得其对客户的股票给予积极的评价。当发行公司不满意某个投资银行的分析师所发布的股票推荐时，发行人可能会将后续的相关业务（如股票的增发或并购业务）转交给其他投资银行去做。

2. 由为获得上市公司相关信息所产生的利益冲突

除了以公司的相关投资银行业务作为交换条件向分析师施压外，即使发行人不是分析师所属投资银行的客户，分析师受到的来自发行人的这种压力也会存在，上市公司会以不让分析师获得公司相关信息来达到施压的目的。众所周知，分析师需要与公司管理层保持密切的关系，其中的一个原因在于除了公开的渠道外，分析师还需要通过与公司接触来进一步了解公司的相关信息。如果分析师发布了不利于公司的研究推荐，则公司管理层可能不会再与分析师进行接触，分析师此后有关该公司的研究报告的准确性将会受到影响。

3. 由公司高管持有公司股票所产生的利益冲突

与非承销商的分析师相比，承销商的分析师可能被迫对那些IPO后表现较差的股票发布更为积极的推荐，分析师甚至需要在IPO后较长的一段时间内对IPO股票进行积极的推荐，因为上市公司的高管常常持有大量本公司的IPO股票，而直到锁定期（lockup period）④结束后他们才能在市场上出售，因此分析师可能会迫于压力在IPO股票锁定期前后的一段时间里给予积极的股票推荐以将IPO股票维持在一定的价格水平上，保证发行股票公司的高管能够以较高的价格在市场上出售股票，而上市公司的高管一般也会以将随后的股票增发交给该分析师所属投资银行作为交换。另外，普遍推行的上市公司股权激励制度也可能为卖方分析师带来进行积极股票推荐的压力。

（三）来自于证券分析师自身的利益冲突

卖方分析师也可能出于有利于自身的目的而发布积极的股票推荐，这主要是基于以下两种原因：获取更高的报酬和公司IPO前持有相关股票。

1. 由为获取更高的报酬所产生的利益冲突

对于证券分析师来讲，这是一种源自分析师自身经济利益方面的利益冲突。一般来讲，分析师的薪酬尤其是奖金会与其所争取来的投资银行业务相挂钩，在一些投资银行里，投资银行还会对分析师的业绩进行“考察”以决定其薪酬，这对分析师施加了更大的压力，因为消极的股票推荐会减少投资银行的收入，这反过来会影响到其自身的收入。在网络泡沫期间，许多明星分析师的收入高达数千万美元，主要是因为其给投资银行带来了大量的投资银行业务。

2. 由自身持有相关IPO股票所产生的利益冲突

证券分析师可能在一家公司IPO前通过私募等途径持有相关公司的股票，分析师此时会出于自身利益的考虑而对该IPO股票进行积极的推荐。此外，在公司IPO前持有股票会使得分析师与发行人、投资银行的利益一致，在锁定期结束前会更加积极地推荐股票。

（四）网络泡沫期间美国IPO市场中证券分析师利益冲突的具体表现

以上对分析师利益冲突的分析只是表明了一种可能性，并不能够说明利益冲突现象必然会发生。事实上，分析师面临着这样一种选择，即为其自身的声誉而进行客观的股票推荐，或者对投资银行客户公司的股票给予积极的推荐，分析师可能在短期获得一定的回报，但从长期来看会损害自身的声誉，甚至受到严厉的惩罚。在网络泡沫期间，卖方分析师的收入大幅上升，分析师给予IPO股票积极的评价可以获得为平时数倍的回报[1]，再加上投资银行因激烈的竞争而对分析师施加压力，导致在此期间潜在的利益冲突问题更为突出。

一般来讲，人们只能通过间接的证据来证明分析师的利益冲突问题。对于一只IPO股票，如果承销商的附属分析师⑤相对非附属的分析师来讲倾向给予更为积极的买入推荐，而且该IPO股票的长期表现较差，则说明存在着利益冲突问题。具体来讲，网络泡沫期间主承销商的附属分析师如果在IPO股票的推荐中存在着以下行为，则可以认为该分析师存在着利益冲突问题：①主承销商的附属分析师常常对由其主承销商承销的IPO股票给出相对更为积极的股票推荐[2-3]。与其他分析师相比，主承销商的附属分析师通常对相关公司的IPO股票给予更为积极的股票推荐，其对IPO股票的盈余预测也会更为乐观。另外，主承销商附属分析师的股票推荐速度更快。一些学者的研究发现，主承销商或副主承销商的附属分析师其进行的股票推荐比非附属分析师的推荐速度要快，通常在静默期结束后会迅速地进行股票推荐，推荐的次数也相对较多，而且多是积极的股票推荐。②主承销商附属分析师对IPO股票推荐降级的速度相对较慢[4]。一些学者的研究通过考察附属分析师对股票推荐降级，即发布不利信息的速度来分析附属分析师的利益冲突问题，因为投资银行为获得相关业务而可能让其附属分析师避免对相关公司进行降级。实际上，几乎所有的分析师都不愿意或至少是延迟发布有关公司的不利信息，因为这会使得其远离公司的管理层，只是附属分析师相对来讲在这方面表现得可能更为明显。就股票发行来讲，与非附属分析师相比，附属分析师对其投资银行承销的IPO股票从买入或持有的推荐进行降级的发布通常都会很慢，而对买入或持有推荐的升级则要明显地快于非附属分析师。③附属分析师可能会对IPO股票提供变相的价格支持[5]。一些分析师可能会在事前承诺以提供积极的股票推荐的方式对那些交易冷清时或表现得不好的IPO股票，尤其是跌破发行价的IPO股票提供强烈的买入推荐，而主承销商分析师的推荐是最强烈也是最为频繁的。

二、美国对IPO市场中证券分析师利益冲突的监管endprint

网络泡沫前美国对证券分析师的监管应当说相对较为宽松，相关监管规则只是一些原则性的条款，一些信息也不需要披露。学术界、监管当局等普遍认为在网络泡沫期间卖方分析师的研究受到了投资银行业务部门的影响，而对于利益冲突和股票研究推荐偏差的指控使得美国证券交易管理委员会、纽约证券交易所、NASDAQ等对美国的投资银行进行了正式的调查，调查表明分析师的股票推荐确实存在着偏差。美国证监会和一些自律组织都纷纷颁布或修改相应的监管条款以加强对分析师的监管。全美证券交易商联合会（NASD）新的2711规则以及修正的纽约证券交易所472规则加强了对卖方分析师研究的监管。在2003年4月，调查机构与12家投资银行达成了一个全球分析师和解协定（The Global Analyst Research Settlement）以消除在证券研究中可能存在的利益冲突问题，其中对各投资银行的罚金和承诺向独立的第三方研究机构提供资助等的总额合计达14亿美元。上述这些监管措施的目的是为了限制证券研究部门和投资银行部门间的联系，进而抑制证券分析师在股票推荐中利益冲突问题的出现，同时，新的监管规则也建立了更为严格的信息披露要求。在这里，本文仅考察了与IPO相关的对证券分析师的监管。

美国对证券分析师的监管规则主要是由自律组织——全美证券交易商联合会和纽约证券交易所颁布的，这影响到了在美国所有的投资银行，而另外一个主要的监管规则是全球分析师和解协定，这只适用于相关被制裁的投资银行。全球分析师和解协定除了较为全面地反映了自律监管的相关准则外，其中尤其强调了对投资银行和证券研究部门的分离，其严格程度在某些方面甚至超越了自律监管规则。例如，全球分析师和解协定要求投资银行与证券研究部门进行实体上的分离，要求研究部门成为独立的法律实体等。总体上来讲，上述相关监管规则的监管内容大致可以分为两类：第一类主要是加强相关信息的披露，如分析师的报酬等，由此提醒投资者在研究报告中可能存在着的利益冲突问题。第二是要求对分析师与投资银行业进行隔离，如相关监管规则要求禁止分析师参与到争取相关投资银行业务的活动中；禁止分析师在IPO股票的锁定期结束前发布过度积极的有关IPO股票的推荐等。

（一）有关静默期的规定

根据纽约证券交易所472规则和全美证券交易商联合会2711规则的规定，自2002年7月9日起，主要针对主承销商和副主承销商附属分析师的IPO股票的静默期由原来的25天扩展到了40天，即自IPO股票开始交易后的40天里，不允许分析师在公开场合对发行公司进行评论以及发布相关研究报告（增发股票的限定期限为10天），除非发生了会对公司造成重大影响的事件，或者是得到了相关法律部门的允许。其目的是为使得市场能够在相对更长的时间里免受主承销商附属分析师的影响，使得市场能够更为自主地对IPO股票进行定价，那些与公司IPO无关的非附属分析师则不受此限制。

（二）有关信息披露方面的规定

新的监管规则对研究报告设立了严格的信息披露标准，要求提供更准确的信息以使得投资者能够更好地理解分析师的研究报告，并能够从中发现潜在的利益冲突问题。例如，在研究报告中，分析师需要披露其是否基于投资银行的收入来获得报酬，分析师是否是相关公司的高管或董事，相关跟踪研究的公司是否是投资银行的业务客户等。

分析师的研究报告中必须披露因与投资银行业务相联系而产生的分析师的报酬情况。根据新的监管规则，如果一家投资银行或其相关附属公司在过去的12个月里作为主承销商或副主承销商承销了所研究公司的股票，则该投资银行必须在其研究报告中加以披露。此外，在过去的12个月内，如果分析师所属投资银行收到了来自被跟踪研究公司支付的由投资银行业务所产生的报酬时，必须在研究报告中加以披露。如果分析师所属投资银行在未来的三个月内将要或可能获得来自所服务公司支付的由投资银行业务所产生的报酬时，也必须在研究报告中加以披露。相关监管规则要求在投资者保护方面进行严格的信息披露，要求分析师在研究报告上发表声明，证明研究报告的公正性，并要求分析师在上面签字，一旦研究报告出现问题，则监管当局很容易找到相关责任人。另外，所有的信息披露都不能以脚注的形式出现，必须放于首页或在首页进行提示。相关监管规则还规定，为确保投资者能够对分析师的表现进行比较和评价，分析师以往发布的股票推荐、评级和目标价格的预测等都要向投资者公开。

（三）有关投资银行业务部门与证券研究部门分离的监管规定

纽约证券交易所与全美证券交易商联合会的监管规则试图重新在投资银行和证券分析师之间建立起中国墙。在具体监管中，纽约证券交易所的472规则和全美证券交易商联合会的2711规则等都禁止将分析师置于投资银行业务部门的监管或控制之下，投资银行不得向分析师施压以使得分析师对IPO公司发布超出实际的积极的股票推荐和过度乐观的盈余预测。研究部门的高管将决定研究部门的预算，而投资银行方面不得参与，不得根据研究部门对投资银行业务的收入贡献进行资金预算和分配。研究部门的管理层将决定股票的研究与跟踪、推荐，投资银行不得对此进行干预。投资银行各部门不得在研究报告公开发布前进行浏览，除非在公司相关法律部门的监管之下。分析师不得向其所研究公司提供研究报告的相关信息，证券分析师不得为上市后表现较差的IPO股票通过股票积极推荐的方式进行价格支持。另外，相关监管规则还规定，如果分析师此前对IPO公司所从事的相关业务进行过跟踪研究，则分析师及其家庭成员禁止在IPO前购买或接受该公司的IPO股票。

（四）有关证券分析师薪酬方面的规定

证券分析师的报酬包括工资、奖金以及其他形式的各种报酬。一般来讲，分析师的利益应当与依赖于其股票推荐的投资者的利益相一致，分析师的报酬应基于其股票研究的质量和推荐股票的表现而定。新的监管规则要求对分析师工作表现和报酬的评价由投资银行的薪酬委员会来考评，薪酬委员会至少每年要考察一次分析师的报酬情况，而且薪酬委员会不应包括投资银行业务方面的代表。按照新的监管规则的规定，分析师薪酬的计算应取决于整个投资银行的收入情况，分析师的报酬不得与特定的投资银行业务或交易相挂钩，禁止分析师以向客户提供有利的股票推荐为条件来获得相关投资银行业务。禁止投资银行为获得相关投资银行业务或获得相关报酬而承诺或威胁分析师给予其所承销的IPO股票以积极的股票评级。endprint

在加强对证券分析师的监管后，美国证券市场发生了许多变化，其中分析师通过发布积极的股票推荐来获得相关投资银行业务的行为明显地减少了。在静默期结束后所进行的IPO股票推荐仍然十分的普遍，但股票推荐的乐观程度下降了许多。一些学者的研究考察了全球分析师和解协定以及纽约证券交易所472规则和全美证券交易商联合会2711规则等对卖方分析师研究的影响。他们的研究指出，在加强监管之后，乐观的股票推荐出现得不像以前那么频繁，而中性和消极的股票推荐更多了[6-7]。另外，尽管主承销商附属分析师仍然不愿意发布消极的股票推荐，但分析师也不再因其所属投资银行与公司存在着相关的业务联系而发布乐观的股票推荐。总体来讲，在加强对分析师的监管后，分析师的利益冲突问题得到了明显的改善。

三、相关监管建议

近些年来，随着中小板和创业板的推出，我国IPO公司的数量大幅度增加，与此同时，IPO市场上的违规行为也不断出现，其中主承销商的分析师对IPO股票的推荐方面也存在着种种问题。例如，附属分析师常常对由其主承销商承销的IPO股票给予积极的、多次的股票推荐。针对我国证券分析师在IPO市场中存在的问题，借鉴成熟市场的制度安排与监管经验，应着手从以下几个方面进行监管：

（一）建立证券分析师声誉评价机制，通过完善证券分析师行业的准入制度来提升分析师的综合素质

首先，我国的相关监管部门应在对证券分析师从严监管的基础上提高其从业门槛。应当通过证券分析师从业资格认证考试来严格市场准入，提升从业人员的整体水平。其次，要加强对证券分析师的职业道德教育和监管。监管当局应建立分析师的诚信档案，记录自分析师从业起的相关股票推荐与估值的情况，并以此为基础对证券分析师的声誉进行评价，加强对分析师的持续监管，使勤勉尽职的分析师具有更好的信誉和更高的权威性。

（二）加强对主承销商附属证券分析师在股票发行中行为的监管

相关监管当局应就我国证券分析师在其所属证券公司承销的IPO股票上市前后对相关IPO股票的推荐、给出的目标价格或未来的业绩预测等进行跟踪和备案，对各证券分析师的研究报告进行持续的严格监管。就静默期而言，由中国证券业协会2012年6月颁布的《发布证券研究报告执业规范》中规定“主承销商或者财务顾问，自确定并公告发行价格之日起40日内，不得发布与该发行人有关的证券研究报告”[8]，对此应注重在具体实践中的落实与执行。

（三）加大对证券分析师违规行为的处罚力度

应加大对证券分析师违规行为的处罚力度，对于违规的分析师和相关证券公司可以采取多级的处罚措施：对于首次违规的分析师可以根据其违规程度处以不同数额的罚金；对于二次违规的分析师，应在处以罚金的基础之上施以暂时禁入证券市场的处罚；而对于多次违规的分析师，且因分析师对IPO股票的推荐而给投资者造成巨大损失的，可以采取终身禁入证券业的严厉处罚，同时对证券公司的业务部门与研究部门进行强制分离。

[注 释]

① IPO，Initial Public Offering，即股票首次公开发行。

② 王继祖等译，《帕特曼报告》，商务印书馆1980年版，第398页。

③ 按照美国证券交易管理委员会的规定，所谓静默期是指，作为承销辛迪加的附属分析师不得在股票首次公开发行后的40天之内（在2002年7月以前这一禁止期限为25天），或在股票增发后的10天内发布相关研究报告或进行股票推荐，而一旦静默期结束之后，附属分析师可以自由地发表有关公司估值的观点，并进行股票推荐。静默期最初是指上市公司向美国证券交易管理委员会申报初步募股说明书时，直到募股说明书生效期间，上市公司与投资银行等不得发布有关公司的相关信息。对于一家新上市的公司来讲，静默期是一个重要的日子，“静默期”的结束意味着一家新上市公司相关信息发布的转变，而在此之前，投资者只能依赖于募股说明书和经过审计的财务信息对新发行的股票进行投资。

④ 当公司发行股票时，公司的内部人（包括公司的原始股东、管理层等）通常会同意在股票发行后的一段时间内不出售其手中持有的公司股票，这段时间被称为锁定期，承销商与发行公司内部人所签署的这项条款被称为锁定期条款（lockup provision）。对于股票的首次公开发行来讲，锁定期一般是180天，但具体的时间长短也存在着很大的差异，大致在90至365天之间，有的锁定期最长可达3年。锁定期条款是投资银行与公司内部人之间的一个协议，美国证券交易管理委员会并没有从法律层面进行限制。

⑤ 附属分析师是指为主承销商和副主承销商提供研究服务的分析师，其中主要是指从属于主承销商的分析师。非附属分析师是指除了为主承销商或副主承销商服务的分析师之外的其他分析师，即与主承销商或副主承销商无从属关系的分析师。

[参考文献]

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[2] Bradley，Daniel J.，Bradford D. Jordan and Jay R. Ritter. The Quiet Period Goes Out With a Bang[J]. Journal of Finance，2003，58（1）：1-36.

[3] Bradley，Daniel J.，Bradford D. Jordan，Jay R. Ritter and Jack Wolf. The IPO Quiet Period Revisited[J]. Journal of Investment Managem

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[4] O'Brien，Patricia C.，Maureen F. Mcnichols and Hsiou–wei Lin. An

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[5] James，Christopher and Jason Karceski. Strength of Analyst Coverage Following IPOs[J]. Journal of Financial Economics，2006，82（1）：1-34.

[6] Bradley，Daniel J.，Bradford D. Jordan and Jay R. Ritter. Analyst Behavior Following IPOs：The "Bubble Period" Evidence[J]. Review of Financial Studies，2008，21（1）：101-133.

[7] Madureira，Leonardo，Ohad Kadan，Tzachi Zach and Rong Wang. Conflicts of Interest and Stock Recommendations： Evidence from the Global Settlement and Related Regulations[J]. Review of Financial Studies，2009，22（10）：4189-4217.

[8]中国证券业协会. 发布证券研究报告执业规范[EB/OL]. http：//www.sac.net.cn/tzgg/201206/P020120630464454399690.doc. 2012-06-19.

（责任编辑：张丹郁）endprint