四板市场的法律定位论析

王敏

摘 要：在构建多层次资本市场体系的宏观背景下，当前我国四板市场蓬勃发展，但是相关法律规定缺位。《公司法》第139条和《证券法》第39条对场外交易有所涉及，但很不明确。证监会20号公告对四板市场的法律定位提供了可资借鉴的下位阶规定。法律应当把四板市场定位为多层次资本市场的组成部分，是为特定区域内的非上市非公众公司提供股权、债券的转让和融资服务的私募市场，应当特别强调这个市场的区域性和私募性。

关键词：四板市场;非上市非公众公司;区域性;私募性

中图分类号：D912.28   文献标志码：A   文章编号：1002-2589（2015）27-0058-02

当前表现为各地股权交易中心的四板市场发展迅猛，有力地促进了中小微企业融资和股权转让。这个新兴的资本市场在法律上如何定位，从而更好地服务实体经济、规避金融风险，已经成为法学界亟待探讨的重要课题。本文拟在此问题上做出探索，以期抛砖引玉。

一、四板市场的现状

（一）多层次资本市场的基本架构

现在我国正致力于建设多层次的资本市场。多层次资本市场是由主板、创业板、新三板和区域性股权市场构成的完整的资本市场体系。首先是主板市场，主板市场处于多层次资本市场体系的顶端位置，市场主体一般是最有竞争力的大型企业，我国主板市场市值规模已经跃居世界第二位。其次是创业板市场，监管层对创业板上市公司定位于“两高六新”企业，即“高成长性、高科技含量、新经济、新农业、新服务、新能源、新材料和新商业模式”。再次是新三板市场，我国的新三板市场已经被明确为全国中小企业股份转让系统，该系统是国务院批准设立的全国性证券交易场所，于2012年9月在国家工商总局注册设立，新三板属于场外交易市场。最后是四板市场，我国四板市场表现为各地的区域性股权交易市场，下面重点来谈这个市场。

（二）四板市场的蓬勃发展

1.区域性股权交易中心纷纷设立。最近几年特别是2012年以来，各省、自治区、直辖市和计划单列市相继建立股权交易中心，目前区域性股权市场已达30余家。我国的区域性股权市场布局基本架构是，每个省（自治区、直辖市）设立一家市场，同时在拥有省级经济管理权限的计划单列市也设立市场。

2.挂牌企业数量剧增。截至2014年8月，四板市场挂牌企业已经突破10 000家。尽管目前我国有十三万家股份有限公司，有一千三百万家中小微企业，但考虑到四板属于新设立市场，企业往往在观望而不积极主动挂牌等原因，三年之内四板市场挂牌公司数量超过万家，已经超出多数人的预期。

3.制度创新力度较大。法律界应当特别关注四板市场的制度创新。例如，天津股权交易所把市场划分为三层立体板式，对应初创期、成长期、成熟期的公司，并且推出了板块间的双向转板机制和差异化的投资者准入标准。再如，为了给私募股权基金有限合伙人的基金份额提供交易平台，2014年4月，上海股权托管交易中心的私募股权基金份额转让系统正式推出，众多PE将在此挂牌。但是制度创新应当依法进行，没有健全严格法治的资本市场必然欺诈横行，一方面要鼓励创新，另一方面也要在法治的框架下进行。

二、四板市场法律定位的已有规定

（一）目前法律的相关规定

当前我国法律对于四板市场有所涉及的，主要体现在《公司法》第139条和《证券法》第39条。前者规定：“股东转让其股份，应当在依法设立的证券交易场所进行或者按照国务院规定的其他方式进行”;后者规定：“依法公开发行的股票、公司债券及其他证券，应当在依法设立的证券交易所上市交易或者在国务院批准的其他证券交易场所转让。”上面两条法律规定的积极意义在于隐含了场外交易市场，有利于多层次资本市场建设。学术界在研究这个问题时，最通常的提法是为场外交易市场的发展“预留了法律空间”。

但是我们也应看到，第一，上述规定仍然不明确，对区域性股权市场没有做出准确的法律定位。从字面上即可看出，两个条文并没有明确指向新三板市场或者四板市场。第二，《证券法》第39条所提到的证券属于“公开发行”，而对于那些“非公开发行”的证券，《证券法》却没有提到。当前区域性股权市场上流转的恰恰是非上市非公开公司的股权。如果说在前些年因为我国场外交易市场轮廓尚不清晰，法律的上述表述方式还算合理的话，到了现在经国务院批准设立的全国中小企业股份转让系统和区域性股权市场纷纷投入运营后，相关法律应当对这个问题进行明确。

（二）四板市场与新三板的区分

场外交易市场本身也应当是多层次的，除了分布在国内各省市的区域性股权市场，还有全国中小企业股份转让系统这样的高端市场。《国务院关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》（国发〔2013〕49号）指出：“全国股份转让系统是经国务院批准，依据证券法设立的全国性证券交易场所，主要为创新型、创业型、成长型中小微企业发展服务。”按照《全国中小企业股份转让系统有限责任公司管理暂行办法》第2条、第3条之规定，全国股转系统“是经国务院批准设立的全国性证券交易场所”，“股票在全国股份转让系统挂牌的公司为非上市公众公司，股东人数可以超过200人”。这就以行政法规和行政规章的形式，对全国股转系统进行了准确的法律定位。

可是股权的类型是多样化的，至少可以区分为上市公司、非上市公开发行公司、非上市非公开发行公司、有限责任公司等几类股权。为了实现资金的进入退出与资源的优化配置，或者对公司控制权比例的改变，上述股权都有流转的内在需要。全国股转系统不能满足全部非上市公司股权融资与转让的需求。非公开发行公司和有限责任公司只能在区域性市场实现挂牌融资和股权交易。所以，区域性股权市场的服务对象是范围明确的，并且其设立也是具有客观必然性的。

（三）证监会20号公告关于四板市场的提法

考察证监会20号公告的提法，可以对四板市场进行法律定位提供可以借鉴的下位阶规定。所谓的证监会20号公告，指的是2012年8月23日，中国证监会正式下发的《关于规范证券公司参与区域性股权交易市场的指导意见（试行）》。该《指导意见》把区域性股权市场认定为“多层次资本市场的重要组成部分”，“经所在地省级人民政府批准设立，接受省级人民政府监管”，“是为市场所在地省级行政区域内的企业特别是中小微企业提供股权、债券的转让和融资服务的私募市场。区域性市场原则上不得跨区域设立营业性分支机构，不得接受跨区域公司挂牌。”

目前各地区域性股权市场一般把交易客体限定在非上市非公众公司和有限责任公司的股权交易，这是符合上述《指导意见》中“私募市场”的提法的。有观点认为，区域性市场不仅应当负责非上市非公众公司的股份交易，今后还可以成为非上市公众公司的股份交易场所。这样既可方便这些公司的股份交易与融资，也可避免交易市场垄断、提高服务水准。该观点具有一定的科学性、前瞻性，但是目前尚且不具备实现条件。

三、四板市场法律定位的相关建议

（一）立法建议

随着区域性股权市场近年来的巨大发展，对其进行法律定位的时机渐趋成熟。我国的证券领域法律、行政法规应当明确写入区域性市场的相关内容，把它定位为多层次资本市场的组成部分，是为特定区域内的非上市非公众公司提供股权、债券的转让和融资服务的私募市场。区域性股权市场由省级人民政府批准设立，接受省级人民政府监管。按照我国目前的市场实践和官方态度，法律对于四板市场进行定位时，特别应当注意的是明确这个市场的区域性和私募性。

（二）区域性

作为我国四板市场的区域性股权交易中心是按照省级和计划单列市的行政区域分别设立的，同时主要由省和计划单列市的金融办进行监管。反对这种模式的观点认为这是以行政手段塑造市场，形成了资本市场上的块块分割局面，不符合建立全国统一的市场经济体制的要求。

支持者认为，本地企业在本地市场挂牌，有利于预防和控制金融风险;有利于提高融资效率;有利于合理安排各个股权交易中心的市场规模，更好地服务挂牌企业和投资者;另外市场的区域性仅仅指的是挂牌企业的本地性，而资金来源则是没有地域限制的。所以，四板市场按照区域设置运营，绝对不同于计划经济时期社会生活领域无处不在的“条条块块”分割，而是在全面深化改革的新形势下，适应我们国家的具体国情，实事求是地对“资本市场宽大底座”做出的恰当制度设计。

2014年12月，中国证监会主席肖钢主持召开“民族地区股权市场规范发展座谈会”。肖钢表示，区域性股权市场是地方政府管理的、非公开发行证券的交易场所，是地方政府扶植小微企业各种政策和资金综合运用的平台，是资本市场中介服务功能的延伸;同时，区域性股权市场的业务范围应当以属地化为原则，不要跨省区发展。我们认为，在这个问题上，各方均应当超越本位立场，客观、辩证地对待，应当从中国的具体实际出发，发展四板市场的时候坚持区域性。

（三）私募性

四板市场上的挂牌企业是非上市非公开发行公司，新三板的挂牌企业是非上市公开发行公司。从两者的区别来看，四板市场定位于股权的私募性。这一点也恰恰把该市场跟全国中小企业股份转让系统区分开来，使各地的股权交易中心具有了存在发展的客观必要性。相反如果放弃股权的私募性，那么四板市场与新三板在市场的挂牌主体方面会表现出趋同，从某种意义上说反而不利于市场的发展。

需要说明的是，这里的私募性，不仅仅表现为股权上的私募性，还表现在债券业务和融资业务上的私募性，下面举例说明。第一，四板市场可以协调评级机构、担保公司和承销商，开展私募债业务。私募债审批环节少、资金用途和使用期限灵活，适合中小企业融资;并且，2014年5月国务院“新国九条”也重点强调要发展私募市场。四板市场开展私募债业务符合政策导向、符合现有监管规范，有利于挂牌企业获得资金支持。第二，股权质押融资也被许多四板市场引入。这里的股权质押融资指的是挂牌企业把股权质押给银行等资金提供者或者担保机构，从而获得贷款支持的融资方式。挂牌之前，中小企业的股权很难评价估值，缺少流通渠道，贷款方不接受以此作为质押品。然而挂牌之后，上述问题在一定程度上得到解决，再经过四板市场与银行等资金提供方、保荐人、券商的充分沟通协调，企业即可以其股权作为质押获得融资了。通过以上的私募方式使挂牌企业获得资金支持，四板市场得到了更多中小企业的认可和挂牌申请，定向增资和股权转让也会活跃起来，必然能够形成市场越做越大的良性循环局面。

参考文献：

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