中美资产证券化比较及启示

武汉理工大学管理学院 左立人 万幼清

资产证券化是以特定的资产组合和现金流为支持，在资本市场上进行自由买卖的一种融资形式，实质上是将流动性较差的资产转变为流动性较高、可在金融市场上交易的一种手段。一方面可以增强银行的资金来源，提高周转率，同时可以在银行资金周转不足时提供补救措施，提高金融市场的流动性；另一方面企业通过资产证券化可以以较低的成本进行融资，因为这些资产的信用等级较高，企业可以提供给投资者较低的利息，从而降低成本。但也会产生一些问题：如提供的抵押物品不足或是不符合优质抵押品的贷款条件；政府对证券化产品的监管和审核不够，对资产的信用等级评定不准确，盲目高估其信用等级，对投资者造成误导，使其蒙受损失。目前，我国资产证券化的发展仍处于初级阶段，资产证券化业务刚刚起步，相比之下美国的制度建设和监管模式较为完善，其资产证券化的发展对我国有何借鉴？这是本文要探讨的问题。

一、中美资产证券化发展历程比较

（一）我国资产证券化的发展 我国资产证券化可分为企业资产证券化（也叫专项资产证券化）和信贷资产证券化（即狭义的资产证券化）两种。从1992年海南省三亚地产以三亚丹洲小区800亩土地为发行标的物，公开发行了2亿元的3年期投资证券开始，我国迈出了资产证券化的第一步。直到2005年，中国建行的住房抵押贷款支持证券（RMBS）和国家开发银行的现金流抵押贷款证券（CLO）的成功发行才让资产证券化的实现成为了可能，这也标志了我国本土资产证券化试点的开始。虽然自2005年以来我国拉开了资产证券化试点的序幕，但相应的法律准则、规章制度还不够完善，资产证券化也没有成为金融机构的自发性行为。在我国的债券市场上目前还是以央票、国债和政策性银行为主，大约占90%，而资产证券化尚未形成规模，发展程度不高，像国外较为热门的商业银行住房抵押贷款证券化也仅处于起步阶段。由此可见，我国的资产证券化之路仍然任重而道远（见图1）。

图1 中国资产证券化发展历程

（二）美国资产证券化的发展 美国是资产证券化的发源地，加上信贷消费发达，对资产证券化的需求量大，使美国成为了目前整个资产证券化市场上发展最完善最具规模的国家。美国的资产证券化兴起于20世纪70年代，当时美国的住房抵押贷款机构通过将新发放的住房抵押贷款进行打包并发行资产支持证券的方式来筹集资金。从1981年起，为帮助各类储蓄机构走出财务困境，RMBS的发行额大量增加，2007年底，机构RMBS的规模达到4.6万亿美元。住房抵押贷款证券化的发展推动了资产证券化市场规模的进一步扩大，资产证券化规模占GDP的比重已经连续十年超过了50%，到2012年底，美国的资产证券化规模已达到8.96万亿美元，约占GDP的55%。当然，2008年次贷危机后以高风险贷款为基础资产的证券化产品大幅缩减了，所以美国也在积极寻找新的发展际遇（见图2）。

图2 美国资产证券化发展历程

二、中美资产证券化影响因素比较

（一）政策影响因素 美国资产证券化的发展得到了美国政府的大力支持，政府对证券化产品100%保证付款的担保使资产证券化迅速受到了消费者的青睐。同时，针对资产证券化的法律制度也在不断完善，美国国会制定了《金融资产证券化投资信托法》、《房地产投资信托法》、《税收改革法案》等一系列法律法规来保障资产证券化的蓬勃发展。另一方面，税收优惠是资产证券化发展的前提，美国在财政税收制度方面的发展也较为成熟，能够妥善处理基础资产，证券发行和投资人收益等主要环节。但是美国证券监管部门对资产证券化的管理较为宽松，甚至有些监管流于形式，也成为了证券化发展过程中的不稳定因素。

我国一直在积极推进资产证券化的试点工作，不断扩大试点范围，但政策制度始终没有和市场发展相结合，使得资产证券化在我国的发展受限。我国现有的法律框架也并不适用于资产证券化所需的各种法律支持，没有法律作后盾，市场的行为就难以规范，投资者的利益也难以保障，这样一来资产证券化对投资者的吸引力大大降低。其次，我国的税收优惠体系还存在缺陷，国家税收部门一直坚持税收中性化的原则，除了在印花税、所得税上给予一定的支持外，并没有在营业税上提供相关优惠，目前我国税收制度对资产证券化的支持力度也相对较弱。

（二）其他风险因素 资产证券化的风险因素有很多，一般分为法律风险和非法律风险。

法律风险：法律是一直伴随在资产证券化过程中并且起到关键性作用的一种风险。我国资产证券化是建立在财产信托相关法律的基础之上的，没有专门的立法，没有完善的法律制度。此外，我国还没有建立中央优先权益登记系统，也为资产证券化带来了法律风险。与我国相比，美国的资产证券化法律较为健全，也较早的实行中央优先权益登记系统，但随着经济的发展也暴露出了一些问题。美国一直没有有关资产证券化的统一立法，美国法院在有关资产证券化的判例中又缺乏内在的逻辑联系，造成美国资产证券化发展过程中的一些问题。

非法律风险：包括信用风险、金融管理风险、政策性风险、证券化产品流动性不足的风险等，本文以信用风险为代表。信用风险：信用在资产证券化的过程中发挥着极其重要的作用，如果不能对资产真实公允的进行信用评级，资产证券化就失去了意义。我国在资产证券化制度创新中十分重视这一点，创建了良好的政府信用环境和个人信用环境。在美国市场上，信用评级失真和信用欺诈的事例屡见不鲜，让投资者蒙受大量损失。

三、中美资产证券化运作方式比较

（一）运作模式 目前国际上信贷资产证券化的模式以三个国家为代表：美国模式（又称表外业务模式），在银行外部设立特殊的信托机构，实现资产的“真实出售”，重在改善银行监管指标；德国模式（又称表内业务模式），即在银行内部设立运作证券化业务的特设机构，资产所有权仍归银行，重在解决银行流动性问题；澳大利亚模式（又称准表外模式），是上面两种模式的结合，原始权益人成立全资或控股子公司（作为SPV）,通过购买其母公司或其他公司的资产组建资产池发行证券。

美国运作模式的基本交易结构由原始权益人、特设信托机构和投资者三类主体构成。首先，住房抵押贷款机构作为原始权益人以“真实出售”的方式将自己持有的特定资产过户给设立在银行外部的特设机构（SPV），特设信托机构获得该资产的所有权之后，发行以此为抵押的证券来募集资金，并用募集来的资金对投资者还本付息。其次，在转让过程中，信用评级机构会对交易机构和资产支撑证券进行考核评价，划分出优先证券和次级证券，办理金融担保。也可以通过评估、担保或保险等形式对特设载体进行信用升级，改善发行条件，吸引更多的投资者。最后，服务机构向原始债务人收款，然后将源自证券化抵押债权所产生的资金交给特设载体的受托人，再由该受托人向抵押担保证券的投资者支付利息（见图3）。

图3 美国信贷资产证券化一般运作模式

我国资产证券化目前仍处于探索阶段，对上述的三种模式都有所尝试，大多数专家学者认为我国应该采取美国模式。从2005年开始商业银行信贷资产证券化至今，我国一直采取的是表外运作这种单一模式，基本的运作流程与美国大致相同。两国之间的不同主要体现在受托机构的组织结构上。受托机构的标准形态是SPV，又可细分为SPC（特殊目的公司）和SPT(特殊目的信托）。两者都体现了资产证券化的核心本质——风险隔离机制，都属于真正意义上的“真实出售”，不同点是前者将基础资产“出售”给受托机构而后者将基础资产“信托”给受托机构。在美国这两种模式都被采用，在我国由于现行的法律法规和会计税收制度的限制，只能暂时使用SPT模式。现行的SPT模式只适用于简单的资产证券化，如果想向更高阶段发展就需要对SPT模式进行调整或改用SPC模式，这需要对我国现行的法规和会计制度进行修改，将是一个复杂而漫长的过程。

（二）监管差异 美国金融监管部门对资产证券化的宽松管理，使大量没有还款能力的低收入者获得了贷款，而监管部门在发现这一现象后并没有及时制止；对于房地美、房利美这类有政府背景的机构发行证券化产品，更是采用了豁免审核的办法。在这种体制下，监管部门实际上是放弃了监管职责。反观我国，在资产证券化的建设中以监督先行，试点展开，各相关部门对资产支持证券发行流通的各个环节严格管理，认真审核，对资产证券化的发展加以引导。

通过信用评级来判断资产支持证券的信用是投资者进行投资时的重要参考依据。在美国，相关部门对信用评级机构的监管比较松散，信用评级机构可能凭借对房价上涨的盲目估计，高估基础资产的信用等级，把次级贷款当作优质贷款，严重误导投资人。同时，政府也没有加强对信用评级部门的立法监控，信用机构可以随意进行评级，导致了投资人对信用评级机构失去了信心，使得证券化市场急剧萎缩，产生流动性危机，这也是造成美国2008年次贷危机的原因之一。相比之下我国为支持资产证券化试点工作，出台了一系列法律法规对信用评级机构进行监督和管理，包括中国人民银行公告发布的《资产支持证券披露规则》及《信贷资产证券化基础资产池信息披露有关事项公告》等，形成了较为公正的、普遍被市场认可的信用评级机构和符合国际通行原则的信用评级体系。同时，我国个人评级体系日益完善，目前征信系统已覆盖近7.92亿人口和9700万家企业，增强了投资者对信用评级机构的信心。

（三）发展路径 总的来说，中美两国资产证券化的发展路径是截然相反的，我国实行的是先管制后发展，而美国采取的是先发展后管制。

美国的资产证券化是在金融机构的自发创新下逐步发展起来的，政府不仅没有对此设限反而提供便利和政策优惠。如1980年初，美国政府、美联储动用了大量资金清理储贷市场，为其发展铺垫了良好的外部环境。加上同时期包括SMMEA（1984年通过的《加强二级抵押贷款市场法案》）、REMIC（1986年通过的《税收改革法案》）等几个重要法律法规的出台，提供了法律法规上的保障，推动了资产证券化的加速发展。美国虽然在次贷危机以后加大了对贷款信用的审查，提出了资产支持证券自持比例的要求限制，但总体上仍然较为宽松。

目前我国资产证券化的实践仍处于试点阶段，还未建立起一套保证资产证券化常态化发展的法律法规和会计条例。政府可以随时停止资产支持证券发行的审批，并对发起人和发行额度进行严格控制，意味着国家控制了资产证券化的路径和节奏。而美国这种金融市场完全自由化的开放模式也不符合我国金融市场的客观条件，我国不能盲目照搬美国模式，应该结合自身实际，探索一条适合本国国情的发展模式，在政府指导下进行渐进性的发展。

（四）市场交易规模 美国在资产证券化发展初期，早在1985年ABS出现之初，其市场规模已达到4000亿美元，约占债券市场总额的8.7%；到20世纪90年代，资产证券化产品承销约占债券承销总规模的30%-40%；进入21世纪后，比例一度升至67.9%。在金融危机的影响下，资产证券化产品发行规模显著减少，承销占比也在2010年降至10.4%。近年来，随着金融市场回暖，资产证券化产品的发行和承销规模开始回升。2012年，摩根大通以281亿美元资产证券化产品承销规模排名全美第一，占据市场份额14.9%；巴克莱、花旗、美洲银行紧随其后，市场份额均超过10%。

对于从2005年才开始施行资产证券化的我国来说，现在正处于发展的初级阶段，发展规模远小于美国。截止2008年资产证券化暂停前，我国只有72支资产支持证券，不到整个债券市场的0.5%。自2011年试点中断重启以来，资产证券化规模迅速恢复到中断前的水平，并保持了较强的发展势头，2012年信贷资产证券化重启并批准了500亿元的试点额度，2013年监管层确定了新一轮信贷资产证券化的试点额度，规模为3000亿元，达2012年的6倍之多（图4）。另一方面，国务院及人民银行、银监会、证监会等监管部门积极推进资产证券化的试点工作，并不断扩大试点范围，意图利用资产证券化来提高信贷资产流动性，但市场对资产证券化产品反应冷淡，已发行的MBS、ABS、不良资产贷款证券化等产品在二级市场的流动性严重不足，交投不活跃，与美国千亿元的日均成交量和千笔的日均交易数相距甚远。虽与美国仍有距离，但我国的资产证券化整体趋势依然乐观，对资产支持市场的支持和引导显得尤为重要。

图4 2005-2013年我国资产证券化发展规模

四、中美资产证券化影响比较

美国的资产证券化蓬勃发展，在盘活信贷资产、促进房地产发展的同时，也为金融市场注入了新的活力。大量资产支持证券产品的发行丰富了金融基础产品种类，为金融行业提供了新的业务。同时，资产证券化通过市场化手段将资产负债表期限转换，使得银行与非银行机构的资产负债表期限匹配度均获得提升，金融体系稳定性进一步得到加强，而且在提高市场融资效率、促进政策目标实现等方面也发挥了重要作用。如今，美国资产证券化市场规模已经可与公司债市场匹敌。

对我国来说，资产证券化很大程度上改变了传统融资的概念和方式，提高了直接融资在资本市场上的作用，对我国的资产证券市场有深远影响。第一，拓展了我国从国外引进资金的渠道。传统意义上一般是通过吸收国外的直接投资和购买国外发行的相关债券来进行的，利用资产证券化，可以提高我国企业的信用等级，有更多的企业和项目能够进入国际资本市场，在国际资本市场直接筹集资金。第二，推动了我国融资手段的多元化。目前我国的融资手段较为单一，以间接融资为主，在全社会的融资总量中，间接融资的比重达到85%以上，资产证券化的运用，可以增加直接融资并扩大资金来源，推动经济体制改革。

五、对我国的启示

（一）加强管理，完善金融监管制度 美国金融危机的发生提示我们，资产证券化过程中强有力的监管是非常重要的，必须建立起以信息披露为核心，强化基础资产的真实性，实行证券自律组织备案管理，同时加强事中、事后监管，构建自律监管与行政监管有机结合、全方位、多层次的监管体系。政府部门应加强对重点领域、重点机构的监管；建立起较为完善的信息披露机制，突出对资产池信息的披露，增强市场的透明度，让借款人拥有知情权从而做出相应的决策；对贷款进行必要地规范，参照国际通用的贷款审核程序和借贷标准规范贷款业务，并对其实施情况进行有效监督；加强创新，将发行主体的审慎经营与金融创新相结合，将政策制度与市场发展相结合，杜绝盲目追求利润的行为。

（二）完善资产证券化的法律体系 美国在二十世纪80年代为引导和规范证券化的发展而颁布了较为详尽的法律法规。对我国来说，要想实现资产证券化的突破性进展，就必须解决投资者所面临的法律风险。政府应该在借鉴其他国家所制定的有关于资产证券化的法律法规的基础之上，结合我国的具体国情，进行专门立法，建立资产证券化专门统一的法律体系。同时要完善现有的法律法规，如《资产证券法》、《信托法》、《合同法》等，以避免证券化过程中的立法冲突。同时要完善我国的财政税收制度，加强税收制度对资产证券化的支持力度。

（三）规范信用评级机构，建立合理的信用评级体系信用评级在资产证券化过程中起着极为重要的作用，信用评级机构对证券产品所做的评估不但影响投资者的投资行为，也影响信用资产的发行，而信用评级的偏差也会给整个市场带来巨大的风险。因此，为促进资产证券化的发展，我国应规范信用评级机构，建立以国际通行原则为导向的、公正的、市场普遍认可的信用评级体系，采用科学的方法提高评级机构的素质和评级水平，避免为追求自身的利益而导致制度的扭曲。对于那些资信较差的评级机构，应给予一定的经济处罚甚至直接取缔，创建良好的政府信用环境和个人信用环境，有效防止信用评级失真和信用欺诈等行为的发生。

（四）注重基础资产的选择 美国次贷危机的出现就是其所依托的基础资产，次级抵押贷款违约率上升导致的，因此开展资产证券化基础资产选择应慎行。根据基础资产的不同，资产证券化一般可以分为两类：住房抵押贷款证券和资产支持证券，前者的基础资产是住房抵押贷款，而后者的基础资产是除此以外的其他资产。但这并不意味着所有的资产都可以用于证券化，我国应该按照适宜发展证券化的条件严格的选择基础资产，又要在此基础上勇于创新，结合我国国情开发出好的基础资产以发展证券化。

（五）鼓励参与，推动二级市场的进一步发展 首先，要丰富投资者类型，增强资产支持证券的流动性，降低发行成本，扩大发行规模以提高在二级市场上参与资产支持证券的活跃度和积极性，分散信贷资产风险。尤其要提升非银行机构如保险公司、社保基金、企业年金等对固定收益证券需求量较大的机构投资者的参与度。其次，要加快利率市场化进程，通过缩小存贷利差来刺激银行为增加收入而向证券化交易提供中介服务，提高资产的流动性，改变信贷风险集中于银行的局面。最后，要推行证券化产品的数据库建设，为资产支持证券的信用评级和定价提供相应的历史数据如违约率、偿还率、违约损失率等，以实现信息的互通和共享。同时要提高诚信数据库的覆盖面，将更多市场机构、人员及其诚信信息纳入其中，在更多监管工作领域应用诚信信息，并便利包括广大投资者在内的市场各方通过互联网查询有关市场经营主体的失信记录，更好地为监管执法和市场发展服务。

［1］刘士余：《加快发展资产证券化》，《上海证券报》2011年第4期。

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