上市公司财务状况、投资价值与经营活动现金流操纵

重庆大学经济与工商管理学院 李世新 陈艳英

一、引言

从理论上分析，相对于会计盈余信息，以收付实现制为基础的现金流量信息在编制过程中涉及较少的主观判断，通常被认为是可靠的。但是现金流量表并非远离“偏见”和“噪音”的净土，现金流量表准则的“三分法”为经营活动现金流的确认提供了“会计选择”余地，债权债务管理等各种理财策略的运用可以调节经营现金流在不同会计期间的分配。除此之外，操纵真实的经营活动也可以操纵经营活动现金流（池兆念，2012）。这就为经营现金流的操纵提供了技术性空间。在现实情况中，国内外众多会计丑闻也证实了经营活动现金流可以进行人为操纵。在世界通信公司会计舞弊案中，至少有38亿美元的收益性支出被转为资本性支出，虚增了经营活动现金流和利润。我国蓝田股份一方面虚构营业收入，增加经营活动现金流，另一方面虚构投资，消化虚构的现金，增加了经营活动现金流流入和投资活动的现金流出，误导了众多投资者。以上会计丑闻打破了传统的“现金为王”观念，使公众和学者对现金流重新进行审视和评价。张俊瑞（2004）认为，随着现金流量表逐渐成为第三报表，财务报表中会计信息形成的会计确认基础由单一基础变为双重基础，应计制基础与现金制基础的会计融合成为当今会计发展的趋势之一。在应计制与现金制融合的会计大背景下，上市公司存在着从盈余管理向现金流操纵（尤其是经营活动现金流量操控）发展的新趋向（张俊瑞等2007）。那么，我国公司经营活动现金流操纵的动因有哪些？本文认为，对于我国投资者和金融机构而言，公司的财务状况和投资价值是其最重视的指标。上市公司经理人员很可能为了提高公司财务状况和自身投资价值而进行经营活动现金流的操纵。以下，本文将采用实证方法验证上市公司财务状况和投资价值与公司经营活动现金流操纵的关系。

二、文献综述

（一）国外文献 早在1997年，Burgstahler和Dichev就对经营活动现金流进行了研究。研究发现，实际利润微亏的公司会提高经营活动现金流使公司利润转为微盈，从而提出了经营活动现金流受到管理层操纵的观点。Roychowdhury（2006）在对企业操纵真实经营活动、影响会计盈余及现金流量的研究中，发现企业采用真实交易以达到避免亏损的目的，如部分公司会通过减少可控制成本、增加产量来降低当期产品成本，进而间接影响经营活动现金流。Nurnberg（2006）证实了公司可通过并购或者处置子公司，以操纵经营活动现金流。Frankel（2010）基于非现金营运资本与经营活动现金流量存在此消彼张的关系，通过非现金营运资本来研究经营性现金流量操纵。在控制了经营周期等因素的影响后，他发现非现金营运资本在第四季度显著偏低，在第一季度显著偏高，进而判断上市公司存在经营活动现金流量操纵行为。McInnis和Collins（2011）研究了经营活动现金流预测对会计盈余的影响。结果显示，经营活动现金流的预测将导致公司的应计项目操纵成本增加。而公司为了达到盈余目标，转而采用真实交易进行操纵，从而影响了经营活动现金流。

（二）国内文献 从国内研究来看，方军雄（2004）从我国资本市场变迁的历史出发进行研究，发现我国上市公司在2001年存在比较突出的现金流操控问题。陈理（2006）对1999～2004年A股554家再融资公司的经营性现金流量进行研究，发现经营性现金流操纵是我国A股上市公司的普遍行为。张然（2007）将中国上市公司作为研究样本，运用Burgsrahler和Dichev（1997）方法以及最佳拟合曲线模型，发现了经营现金流量零点、前期的经营现金流量、分析师的预测经营现金流量是上市公司经营活动现金流分布的三个阀值点，并找到了管理层操纵经营活动现金流的证据。

相比之下，国内外上市公司的经营活动现金流操纵动机的研究较少。Hung（2003）在研究经营活动现金流预测对公司的影响时，发现公司应计利润越大、收益波动越剧烈、财务状况越差，公司就越会迎合分析师的预测现金流，这导致公司的经营活动现金流量值最终接近于分析师的预测值。zhang（2008）发现企业为了迎合分析师的现金流预测，存在操控经营活动现金流的动机。张俊瑞等（2008）发现再融资公司会通过加快收回贷款、获得一次性税费返还等手段，操纵上市公司现金流，以满足再融资条件。池兆念（2012）率先对我国上市公司现金流操纵动机进行分析，在盈余管理动机的基础上，将现金流操纵的动机分为：“资本市场动机”、“监管动机”、“契约动机”和“掏空动机”。与国内现有的动机研究相比，本文主要关注了财务状况和投资价值对公司经营活动现金流操纵的影响，并利用了实证方法验证上述假设。

三、研究设计

（一）研究假设 Previts等（1994）发现在分析财务杠杆率高的公司时，现金流更被投资者关注。Sharma（2001）发现在区分破产公司和非破产公司时，现金流可以提供有关的增量信息。而Graham等（2005）发现，当公司处于财务危机阶段时，相比会计盈余，现金流信息更被公众所重视。以上研究都说明了现金流已成为了评价公司财务危机或破产时的传统重要指标。因此本文预测当公司面临财务危机或重大财务压力时，公司经营管理者为了隐藏公司真实财务情况，会有提高经营活动现金流的动机。由此，提出假设：

假设1：面临财务危机的公司存在显著为正的非预期经营活动现金流

对于评级机构而言，现金的充足与否是评价公司信用的一个重要因素（Standard&Poor’s 2008）。Backer和Gosman（1980）发现债券评级机构的高级主管将经营活动现金流与长期负债的比率作为评级的重要指标。在公司日常运行中，许多合同都要求公司评级指标要达到一定水平之后才能签署。一个投资评级低的公司很可能导致违约或者投资者损失。因此，本文预测投资评级低的公司为了获得更高的评级或为了误导投资者，会有提高经营活动现金流的动机。由此，提出假设：

假设2：投资评级低的公司存在显著为正的非预期经营活动现金流

王进勇、王源昌（2010）釆用修正的Jones模型，对我国2003-2006年ST上市公司数据进行分析，发现盈余管理程度和财务危机呈正向关系。而张俊瑞（2007）等认为在应计制与现金制融合的会计背景下，公司管理层正从单一的盈余管理发展到盈余管理与现金流操控紧密配合的新阶段。这说明目前我国现金流操纵与盈余管理联系密切、相辅相成。因此，本文认为财务危机越严重，经营活动现金流操纵程度越深。同时，王啸（2004）指出，由于现金流及相关指标在信息披露规则中逐步完善，现金流指标收到监管部门和投资者的重视，具有利润操纵动机的公司很可能开始兼顾现金流操纵。谭利（2010）利用了皮尔逊模型检验后,认为2008年以后经营活动现金流量的价值相关性提高了，对公司投资价值的解释力得到增强。臧秀清（2012）发现，现金流与投资价值显著正相关。于是本文认为，公司实际投资价值越低，上市公司就越有动力掩盖公司的真实情况，从而引发现金流操纵。因此提出假设：

假设3：财务危机越严重，投资价值越低，公司显著为正的非预期经营活动现金流越明显

（二）模型建立与变量定义 为了检验上述假设，建立如下回归模型：

（1）经营活动现金流预测模型。借鉴张健光等（2010）的研究，本文采用模型（1）对上市公司的经营活动现金流进行预测。各个变量的具体含义如表1所示。

表1 模型（1）的变量定义

（2）财务危机与经营活动现金流操纵的模型。本文基于塞弥斯信用信息咨询有限公司发布的Themis财务安全评级数据来构建财务危机与投资价值指标。本文从UP投资网-大洋网中手工收集获得Themis财务危机和投资价值指标数据。在Themis模型指标体系中，财务危机指标和投资价值指标都分为四级：安全级、问题级、高风险级和倒闭级。安全级企业的财务状况良好，财务安全性高，偿付能力强。融资时，可以授予较高额度并一次性通过审批。问题级企业的财务状况存在一定问题，个别财务指标异常或恶化。融资时，必须通过专项调查或者进行相应的保障后，才能够授予信用额度。高风险级企业的财务状况非常不稳定，破产的可能性大。除非有确切的风险保障措施（如抵押担保等），否则不能予以融资。倒闭级企业可能随时倒闭，应拒绝与其进行交易。在此基础上，建立以下回归的模型，检验财务危机与经营活动现金流操纵的关联，模型中各变量的具体含义如表2所示。

表2 模型（2）和模型（3）的变量定义

UCFOT=β0+β1DISTRESST+β2EARNT+β3SIZET+β4MBT+β5ABACCT+εT（2）

（3）投资价值与经营活动现金流操纵的模型。为了检验投资价值与经营活动现金流操纵的关系，建立如下回归模型，变量定义如表2所示。

（三）样本选取和数据来源 本文选择2007-2012年的非金融类上证A股作为研究样本，共790家公司，各项财务数据均来自国泰安数据库。模型（1）将采用上述数据预测2007-2012年的公司经营活动现金流，从而推算出公司2007-2012年的非预期经营活动现金流。然后截取2010-2012年样本公司的非预期经营活动现金流数据，作为模型（2）和（3）的被解释变量。最后从UP投资网-大洋网中收集2010-2012年财务危机和投资价值指标数据，作为模型（2）和（3）解释变量。本文之前将2007-2009这三年样本一并纳入模型（1）的样本，是为了保持经营活动现金流预测的连贯性，增强经营活动现金流预测的准确性，而2007-2009年的经营活动现金流预测数据对本文是无用的。

四、实证检验分析

（一）描述性统计 模型（1）变量的描述性统计如表3。统计结果显示，CFO、CSALE的均值为正，这说明样本公司的经营活动现金流和销售产生的现金流为正。CCOST、COE、CTAX与现金开支的业务有关，因此表中的均值为负。△AR、△INV为负说明公司的存货和应收账款减少。△AP为正说明公司应付账款增加。模型（2）和（3）变量的描述性统计见表4。DISTRESS1与INVESTMENT1的标准等级为高风险级，即当上市公司处于高风险级或更差的倒闭级时，DISTRESS1与INVESTMENT1取值为1，否则为0。DISTRESS2与INVESTMENT2的标准等级为倒闭级。当上市公司处于倒闭级时，DISTRESS2与INVESTMENT2取值为1，否则为0。

表3 模型（1）变量的描述性统计

表4 模型（2）和（3）变量的描述性统计

（二）回归分析 为了更加精确地预测公司经营活动现金流量，本文采用证监会的行业分类标准将样本公司分为A农林牧渔畜业、B采掘业、C制造业等13类，然后再针对制造业以外的其他样本公司分别预测经营活动现金流。由于制造业的种类繁多，不同公司的现金流特点存在较大差异，因此本文对制造业进行了进一步的细分，将各公司2012年的经营活动净现金流按金额大小分为优良中差四组，再对这四组分别进行现金流预测。本文采用模型一对分类后的样本公司进行回归，计算各个变量回归系数，再将样本公司的数据代入回归模型，计算出预测的经营活动现金流。由于篇幅所限，文中就不再赘述具体回归结果。

在模型（2）和模型（3）中，由于财务安全和投资价值指数只有3年，再扣除指数个别缺失值，样本数据有2220家。两个模型的检验结果如表5所示。回归结果显示，DISTRESS1和INVESTMENT1的回归系数分别在1%和10%的显著水平上为正，说明在财务危机阶段或者公司投资价值评级低时，上市公司存在显著为正的非预期经营活动现金流。这表明其经营活动现金流存在操纵现象，假设1和假设2由此证实。

为了验证假设3，本文对财务危机指标与投资价值指标进行重新定义，将倒闭级作为标准等级。与前述结果相比，DISTRESS2与INVESTMENT2为1的样本公司的财务状况更恶劣，投资价值更低。检验结果由表6所示。由回归结果可知，变量DISTRESS2与INVESTMENT2回归系数分别在1%和5%的显著水平上为正。变量INVESTMENT2的显著性水平 比INVESTMENT1有 所 提 高。 并 且，DISTRESS2与INVESTMENT2的回归系数（0.805，0.248）都大于DISTRESS1与INVESTMENT1的回归系数（0.482，0.095）。此外，将DISTR ESS1和INVESTMENT1替换为DISTRESS2与INVESTMENT2后，模型的调整R2更高，拟合优度更佳。综上所述，检验结果表明公司的财务状况越恶劣，投资价值越低，那么非预期经营活动现金流越显著为正，假设3由此得以证实。

表5 财务危机、投资价值与经营活动现金流操纵关系的检验结果

（三）稳健性检验 ST和PT公司普遍财务状况差、投资价值低（金艳华等，2009；徐静和钱漫漫，2011）。由此，本文对样本公司重新进行了分类，采用0-1变量STPT来刻画公司是否存在财务危机及投资价值低。若样本公司为ST或PT公司，变量取值为1，否则取值为0。然后用STPT变量替换模型（2）和（3）中的DISTRESS1与INVESTMENT1变量，重新进行检验。回归结果如表7所示。上述回归结果中，STPT变量皆显著为正，说明ST与PT公司有显著为正的非预期经营活动现金流，存在操纵经营活动现金流的现象。这一检验结果与前文的检验结果相同，说明本文的研究结论是较为稳健的。

表6 财务危机、投资价值与经营活动现金流操纵程度的检验结果

表7 稳健性检验结果

五、结论

本文以2010～2012年中国上证A股的上市公司为研究对象，研究公司财务危机和投资价值对经营活动现金流的影响。实证结果表明上市公司处于财务危机或者投资价值低的情况下，存在显著为正的非预期经营活动现金流。而且财务压力越大，投资价值越低，上市公司的现金流操纵程度就越严重。ST与PT公司的现金流操纵程度大于非ST与PT公司。

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