中小企业新三板市场融资现状与绩效分析

唐峥

摘要：新三板市场已成为破解中小企业直接融资难的有效途径。以经济总量占全国五分之一的长三角地区“三省一市”中小企业为研究对象，通过对上海市、江苏省、浙江省和安徽省“三省一市”694家中小企业新三板上市融资发展现状研究发现：三省一市新三板市场起步虽晚，但发展迅猛，行业分布以二、三产业为主，制造业、信息技术业、社会服务业依次位列前三；三省一市新三板中小企业定向增发增资活跃，融资效果明显；挂牌后的中小企业经营能力和盈利能力等财务绩效显著改善。但也存在企业估值过高，风险较大；挂牌后企业成本显著加大；挂牌企业发展迅猛，但存在三省一市差距较大等问题。

关键词：长三角地区；中小企业；新三板市场；融资功能；绩效分析；交易规则；市商制度；资本市场

中图分类号：F830.9 文献标识码：A 文章编号：1007-2101（2015）06-0071-06

一、引言

新三板市场是我国现阶段最主要、最规范的场外交易市场，实际也是一个全国性的P2P市场，是为创业期、成长期的中小企业提供直接融资服务的平台，门槛比较低，采用备案制而不是核准制，挂牌后可实施定向增发股份，提高公司信用等级，帮助企业更快融资。新三板市场还是一个透明的估价平台，挂牌后即便不转让股份，资本市场对公司的估价也上去了，可以根据这个价格进行内部融资或者内部做股权激励。2012年以后特别在推出了新三板成指、做市两套指数后，新三板市场更是以几何级数增长，指数涨幅明显超过了沪深主板市场，个股中股价冲过百元大关的也不再只是个案。

学者们在充分肯定现行的新三板发展有利于中小企业资本市场的融资创新、克服中小企业长期依赖银行等单一货币市场融资渠道的同时，也指出当前新三板市场发展中的问题。林芳璐（2013）[1]研究发现，由于直接融资主要依赖定向增资这一方式，新三板市场的直接融资功能有限。田娟娟、邢天才（2014）[2]从交易方式和交易规则两个角度分析新三板存在流动性风险较大，流动性明显不足的问题。王兆琦（2015）[3]则在肯定市商制度优越性的同时，也指出还存在做市商操纵股价较为便利、做市商的专业水平缺失两大缺陷。因此，及时探究新三板是否有效拓展了中小企业资本市场融资渠道？发展中还存在哪些问题？及时解决这些问题将有利于新三板市场健康发展，也将长期有效的帮助中小企业资本市场融资创新。

长三角地区主要是指上海市、江苏省、浙江省、安徽省“三省一市”，其经济总量相当于全国GDP的20%，且年增长率远高于全国平均水平，中小企业占整个地区企业比重的99%以上，中小企业从业人员数占整个地区从业人数的85%以上，中小企业创造的生产总值、营业收入和财政收入均已经达到该地区的一半以上，是世界面积和人口规模最大的超级经济区之一。但中小企业融资难、融资贵、仅依赖货币市场融资的渠道单一问题长期存在，虽然也有在中小板和创业板上市，但由于上市条件仍然苛刻，所以其数量很少，远不能满足广大中小企业资本市场融资的需求。2012年特别是2013年《全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）》颁布以后，沪苏浙皖“三省一市”的长三角地区中小企业迎来了资本市场直接融资快速发展期，截至2015年4月16日，全国新三板挂牌企业共有2 172家，其中长三角地区“三省一市”新三板上市企业就有694家，占全国总量的30.55%。因此，以“三省一市”中小企业新三板为研究对象，对“三省一市”中小企业新三板上市融资发展现状进行研究，发现的问题及其提出的对策，不仅有利于长三角地区中小企业自身健康发展，也将对全国其他地区新三板市场的健康发展起到示范效应。

二、“三省一市”新三板上市企业融资现状与绩效

（一）“三省一市”新三板挂牌企业市场规模

1. 长三角地区新三板市场起步较晚但发展迅猛，2014年至今成井喷趋势，江苏、上海起引领作用，科技型企业居多。

2012年，经国务院批准，决定扩大非上市股份公司股份转让试点，首批扩大试点中新增了上海张江高新技术产业开发区。2013年底，新三板方案突破试点国家高新区限制，扩容至所有符合新三板条件的企业。由此，长三角地区的中小企业抓住了利用资本市场进行直接融资的金融创新发展机遇。沪苏浙皖“三省一市”新三板挂牌企业数从2012年的8家，增加到2015年4月16日的694家，已占全国新三板挂牌企业总数的30.55%，仅2015年1月至4月16日就增加了240家。

2. “三省一市”新三板挂牌企业行业分布广泛，以二、三产业为主，制造业、信息技术业、社会服务业依次位列前三。《长三角洲地区区域规划》将长三角地区的发展定位为：亚太地区重要的国际门户、全球重要的现代服务业和先进制造中心、具有较强国际竞争力的世界级城市群。长三角地区的各产业发展在全国处于领先地位，第三产业即现代服务业具有竞争优势，但集中度偏低，资源整合意愿较强。目前，“三省一市”新三板挂牌企业主要以二、三产业为主，制造业在总量中的占比最高，有446家挂牌企业，为67.27%；其次为信息技术业，有115家挂牌企业，占比为16.57%。

3. 园区挂牌企业蓬勃发展，上海张江高新区遥遥领先。“三省一市”已建成国家级经济技术开发区共15个，国家级保税区3个，国家级高新技术产业开发区8个。除此之外，长三角地区还拥有众多不同类型的省市级开发区，其中，上海建成宝山工业园区等市级工业开发区26个，江苏省级开发区116个，浙江省级开发区100个。江苏新三板上市企业共涉及13个高新区，高新区上市企业共128家，共计41.16亿股，但仅占股份总量的4.14%；上海张江高新区遥遥领先，共有70家企业上市，市值高达282.15亿元。

（二）“三省一市”新三板挂牌企业定向增发融资

新三板挂牌的企业性质属于非上市公司，不能够公开发行股票，不能够向社会公众募资，只能通过定向增资的方式引入战略投资者。因此，研究定向增资是分析新三板融资作用的重要指标。新三板市场中企业的定向增资，类似于主板、创业板市场中上市公司的定向增发，但约束较少，只要符合《证券公司代办股份转让系统中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让试点办法（暂行）》中的规定即可，这与上市公司的定向增发受到《上市公司证券发行管理办法》和《上市公司非公开发行股票实施细则》的约束有较大的不同。

随着新三板市场的成熟运行，投资人对此板块的关注度和信心都有所提升，以至于后期进行定向增资的企业越来越多。新三板的定向增资在惠及企业的同时，也帮助很多私募投资者找到了理想的投资项目。

（三）“三省一市”新三板企业挂牌前后绩效分析

新三板直接融资为解决中小企业单一融资渠道提供了创新平台，并因此使中小企业挂牌后的财务绩效得到了显著改善。

1. 经营能力。营业收入包括主营业务收入和其他营业收入两部分，如果成本费用不变，营业收入增加，能够带来企业利润的增加，同时企业的资产规模也会变大，另外还能带来当期现金流的增加，因此营业收入是评价企业经营能力的重要指标。

从营业收入来看，表1显示，2012年上市企业在新三板上市后经营能力越来越强，新三板对企业的经营能力带来提升。2013年上市企业在新三板上市后经营能力越来越强，新三板对企业的经营能力带来提升。2014年上市企业上市当年经营能力显著增强，新三板对企业的经营能力带来提升。浙江省的新三板企业经营能力提升最快。

2. 盈利能力。净利润是营业利润加上营业外收入，减去营业外支出再扣除所得税费用后得到的净值。净利润是企业盈利的关键指标，它可以全面稳定地反映企业的获利能力。

从营业收入来看，由表2可知，2012年上市企业上市当年盈利下降，之后两年获得大幅提升；2013年上市企业上市当年盈利出现小幅下降，之后两年快速增长；2014年上市企业上市当年盈利就大幅增加，说明新三板对中小企业的盈利能力是可以持续提升的。“三省一市”比较，江苏省表现最优，安徽省最差。

3. 营业成本。营业成本也称运营成本，是指企业所销售商品或者提供劳务的成本。营业成本应当与所销售商品或者所提供劳务而取得的收入进行配比。

由表3的营业成本看，2012年新三板挂牌企业的成本明显上升，上市后两年仍在增加。2013年新三板挂牌后企业的成本明显上升，上市后一年略有回落。2014年上市企业新三板上市当年企业的成本明显上升，其中浙江省成本提升最快，安徽省最少。

三、“三省一市”新三板上市企业融资存在问题与原因分析

新三板使企业的经营能力和盈利能力提升，扩大了企业的规模。但也存在一些问题。

1. “三省一市”新三板上市企业估值过高，风险较高。在对企业进行估值时，常用的方法有相对估值法、绝对估值法两种，其中，相对估值是通过使用某一特定的比较倍数去判断某个公司的价值，是一种较为合理有效的估值方法。市盈率（PE）是股票价格与公司每股收益的比值，每股收益也就是每股净利润。市盈率的经济意义为购买公司1元净利润所支付的代价，或者说，按照市场价格买入公司股份，需要多少年才能收回投资，投资者可以依据市盈率来估计股票投资的价值。

由表4可知，新三板挂牌企业的PE值反映了投资者对这些企业的投资价值的预期，长三角“三省一市”的新三板挂牌企业市盈率的平均值为92.45，江苏省的平均市盈率最高，由于极值的影响浙江省最低，各省市的市盈率集中在21～50的区间段，说明投资者对新三板的估值还是很高的。客观来说，在已挂牌的多个企业中，当前确实有一些质地优异、成长性突出的品种，不过这样的品种并不多，大多数挂牌公司实际上还是处于发展前期，尽管展现出了某种良好的前景，但同时也伴有很大的不确定性。

在现行做市交易制度下，做市商的主要盈利来自于库存股权升值带来的资本利得，而非双向报价价差带来的交易收入，这使做市动机产生扭曲，让做市商更倾向于抬升股价。此外，新三板市场现阶段交易结构决定其易涨难跌。因为挂牌公司股本结构仍较为集中，股份相对集中于少数股东，这些股东持惜售心态，致使真正流通股份的供应量较低。供需不平衡导致转让溢价率的飙升，留下相当多的隐患，存在很大风险。

2. “三省一市”新三板融资流动性虽有突破，但与其他板块相比仍很差。由表5可知，尽管随着做市商制的推出，新三板的交易数据在纵向层面实现了明显突破，但是与其他板块进行横向比较，不难发现，新三板当前的流动性依然十分孱弱，无论是成交量和成交额远低于二级市场的投资板块。受制于此，市场定价的有效性也会相对有限，所以股价层面巨大的账面浮盈往往也无法最终实现。一方面，资本市场层次的差异决定了新三板市场在流动性方面先天的弱势；另一方面是产品条款设计决定的。现有的新三板投资产品，一般以存续期3年或3+1年居多，且普遍采取全封闭策略，同时对中途赎回设置了一定的赎回费用，这些产品要素均增加了投资者资金面临的流动性风险。

3. 虽然公司治理规范化，但“三省一市”挂牌企业的成本增加。营业成本也称运营成本，是指企业所销售商品或者提供劳务的成本，应当与所销售商品或者所提供劳务而取得的收入进行配比。

由表6可知，新三板挂牌企业的成本明显上升，2014年浙江省成本提升最快，安徽省最少。新三板挂牌公司大多是中小企业，但是挂牌后成为非上市股份公司了，按照全国股转系统规则要求进行公司治理，做到人员、资产、财务、机构、业务五独立，要聘用财务总监、董事会秘书等。这使得公司治理、财务规范化，但随着财务的规范，税收和管理成本也大大增加，同时要考虑每年增加的券商持续督导费用、审计师费用、律师费等，企业的成本也大大提高了。

4. 定向增资参与度不够，融资功能受限。目前在报价系统主要采用定向增资的方式进行融资，这属于私募股权融资的性质，因而不能公开招股，并且根据规定在刊登定向增资公告前就要确定融资价格、融资额和融资对象。目前，长三角地区“三省一市”挂牌企业共694家，完成增发企业144家，预计增发企业105家，仅占总量的35.88%。当前新三板市场的融资功能依然有限，这影响了新三板市场的进一步发展。

5. 挂牌企业发展迅猛，但差距较大。长三角地区新三板市场于2012年的上海张江园区起步，起步较晚，飞速上涨。截至2015年4月16日，共有694家，占全国总量的30.55%，占居重要地位，但“三省一市”分布不均，差距较大。其中江苏省和上海市在数量、市场规模、融资、绩效、企业估值等众多方面都优势明显，浙江省居中，安徽省则差距明显。

四、研究结论与政策建议

（一）研究结论

1. “三省一市”新三板市场起步较晚、发展迅速，但差距较大。“三省一市”新三板挂牌企业以二、三产业为主，前三大主要行业集中在制造业、信息传输软件和信息技术服务业、社会服务业；做市商制度逐步深入，新三板做市股票前景值得期待。虽然“三省一市”新三板上市企业规模快速攀升，2014年至今“三省一市”整体发展呈几何级数增长，但差距较大。其中江苏省和上海市在数量、市场规模、融资、绩效、企业估值等众多方面都优势明显，而安徽省的差距则非常明显。

2. “三省一市”中小企业新三板上市融资效果明显、财务绩效改善。新三板定向增发活跃，实际融资高达39.11亿元，有144家企业完成定向增发，105家企业预计增发。上海市的融资额占有主导地位，江苏省紧随其后，其次是浙江省、安徽省，浙江省定向增发规模不大，但单笔金额最高，发展潜力巨大。通过新三板挂牌融资，“三省一市”上市后企业的经营盈利能力也得到了提升和改善。

3. “三省一市”新三板挂牌企业融资风险不可忽视。“三省一市”新三板上市企业估值过高，风险较高；虽然公司治理、财务规范化，但挂牌企业的成本因此增加；定向增资参与度不够，新三板市场的融资功能受限；长三角地区新三板企业发展迅猛，但“三省一市”发展水平差距较大。

（二）政策建议

1. 加强监管，回归价值本位。新三板市场应回归扶持高科技创新型企业的本位、为风险投资提供市场化的退出渠道、为初创企业提供资金的支持。同时，新三板也需要活跃的二级市场，为其发挥这些作用提供支撑，但这并非是将股价炒得越高越好。新三板不应该是主板的影子市场，不应热衷于市盈率的赶超。

2. 适当放低市场准入门槛。通过新三板市场，企业的价值得到充分的体现，投资者也能在一定程度上减少由于企业筛选失误造成的投资风险，从而为中小微企业开拓直接融资渠道。适当放低市场准入门槛，让大量小微创新型公司进入市场，通过市场机制的检验，才能达到优选的功效。

3. 推行主办报价券商做市商制度，提高市场活跃度。做市商制度能为挂牌公司准确估值定价，从而从根本上增加投资者的信心，活跃新三板市场。做市商拥有大量专业人员，长期跟踪挂牌公司且以自有资金对挂牌公司的股票进行买卖，相当于以中立第三方的立场为挂牌公司股票价值进行一定程度的担保，这必将增强投资者信心，从而激活新三板市场，并最终形成良性循环。

4. 将新三板企业发展纳入长三角地区的统筹规划，各省市政府加大支持力度。新三板为解决中小企业单一融资渠道、开辟有效的直接融资渠道提供了平台，对长三角地区中小企业健康发展具有长远意义，应该纳入长三角地区的统筹规划。

5. 企业规范经营，理性选择是否进行新三板融资。相对于传统中小企业，但是挂牌后的中小企业要求财务透明、管理机构全面、还有每年增加的券商持续督导费用、审计师费用、律师费等，税务成本和管理成本必将因此增加，中小企业要根据自身的成长性和营利性理性抉择是否要挂牌上市，不要盲目跟风。

参考文献：

[1]林芳璐.新三板市场对中小高新企业融资结构的影响[J].财经界，2013，（26）：119-120.

[2]田娟娟，邢天才.扩容后新三板市场的流动性风险[J].金融论坛，2014，（11）：36-37.

[3]王兆琦.做市商制度对新三板市场的影响[J].时代金融，2015，（3）：86-88.

责任编辑、校对：张增强