信息披露、公司规模与债券市场发展困境

王琳等

摘 要：我国债券市场面临着缺乏规模效益、发展不均衡等发展困境。本文以信息披露为入手点，分析信息披露对债券融资的影响效果，寻找解决我国债券市场发展困境的突破口。实证结果表明：我国债券市场准入的门槛限制与公司信息披露质量不高是造成其发展困境的主要原因；在公司规模一定时，信息披露质量越高，债券融资比例越高；信息披露质量一定时，公司规模越小，债券融资比例越高。基于实证分析结果，本文提出促使我国债券市场走出发展困境的两个关键措施：一是降低债券市场准入的门槛限制，二是提高公司信息披露质量。

关键词：信息披露 公司规模 债券市场

一、引言

债券市场的发展对经济具有重要的促进作用。债券市场具有融资功能，能够调剂资金余缺，已经成为政府、金融机构及其他市场主体筹集资金的重要通道；债券市场具有资源配置功能，降低社会的整体融资成本；债券市场具有宏观调控功能，政府和中央银行可以通过债券市场传递宏观政策[1][2]；债券市场的发展可以有效地提升一个国家货币的国际化水平。因此，我国债券市场的发展受到高度重视，经过20多年的发展，我国债券市场品种不断丰富，市场规模也达到新的高度。随着银行间债券市场启动短期融资券、中期票据，以及交易所债券市场推出公司债券，我国市场主导型债券份额不断上升，规模已经达到20%左右，为企业提供了新的融资渠道，有助于缓解企业融资压力。

根据优序融资理论（Myers，1984），企业在进行外部融资决策时会优先考虑债权融资[3]。然而，我国债券市场存在进入门槛，特别是公司规模的限制条件将部分企业阻挡于债券市场之外，我国债券市场的现状依然是以国有企业为主的大型企业占据主导；相形之下，民营企业（中小企业占主导）发债难问题越来越突出，债券市场结构失衡严重。无论是相对于国外发达债券市场，还是相对于国内股票市场、银行信贷市场，我国债券市场还面临缺乏规模效应、发展不均衡、流动性差等发展困境，难以发挥其对经济的推动作用。

针对我国债券市场发展的困境，降低债券市场融资的准入门槛已成为业界的共识。2009年银行间债券市场废止了“银行间债券市场交易流通的债券发行规模不低于5亿元”的限制条件；第四次中央金融工作会议认识到要真正推动债券市场的发展，就必须要降低债券市场的准入门槛。经过相关部门的努力，中小企业集合债、区域集优债券、中小企业私募债等针对中小企业的债券融资工具相继推出，但实际效果并不理想，例如针对中小企业融资困难，2012年推出的中小企业私募债券更是遭遇了发行困难而归于沉寂。中国债券市场的发展困境并没有解决。

通过以上分析可以看出，我国债券市场发展有降低债券市场融资门槛、引入多元化融资主体的需求，企业缓解融资难问题有进入债券市场融资的需求。那么，为什么我国债券市场的发展依然没有从困境中走出，而中小企业的融资难问题也没有解决呢？本文认为我国的企业信息披露质量是实现两者需求融合的关键，能够使得管理者和投资者能够方便的、准确的对企业的经营状况进行判断，我国的债券市场发展困境才能得以解决。

本文将以信息披露为入手点，分析信息披露对债券融资的影响效果，寻找解决我国债券市场发展困境的突破口。本文借鉴曾颖[4]、伊志宏[5]、洪金明[6]等学者的研究方法，基于深交所上市公司财务数据，以公司规模作为债券市场门槛的代理变量、以深圳证券交易所对上市公司的信息披露质量评级作为信息披露的衡量指标对上述问题进行了深入分析。实证结果表明，信息披露质量一定时，公司规模越小，公司的债券融资比例越高；公司规模一定时，信息披露质量越高，公司的债券融资比例越高。进一步提出促使我国债券市场走出困境的两大关键措施：一是降低债券市场准入的规模限制，二是提高企业的信息披露质量，且两者必须同时实施。

二、理论分析与研究假设

宋伟杰等（2005）认为我国的债券市场是建立在国民经济结构对企业债券市场的需求、企业资本结构优化对企业债券市场的需求和投资者资产结构优化对企业债券市场的需求三大结构的优化基础之上的均衡，且该均衡建立在我国经济增长与企业债券市场的承受能力这一预算约束线基础上[7]。本文认为，从微观层面看债券市场的均衡还受公司信息披露质量的约束，只有提高企业的信息披露质量，我国债券市场才能突破发展困境。

现有文献研究认为信息披露是影响公司治理、资金使用成本的重要因素[8][9]，提高信息披露质量能显著缓解企业的融资约束[10]，有助于降低投资者面临的不确定性，降低权益资本成本，提高公司价值[11]，可以有效降低公司内部与外部之间的信息不对称程度和代理成本[12][13]；公司倾向于公开正面信息，回避负面消息[14]，缺乏健全的信息披露制度是我国债券市场发展滞后的重要原因[15]。因此，公司信息披露质量对债券融资比例具有重要的影响。据此，本文提出以下假设：

假设1：公司信息披露质量不高是我国债券市场陷入发展困境的重要原因。

周勤等（2006）对中国上市公司规模与债务融资关系进行实证研究，发现两者之间存在着正相关关系[16]。即公司规模的规模越大，公司的债务融资越多。本文将重点考察信息披露质量与公司规模对债券融资的交互影响：即在公司规模一定的情况下，提高信息披露质量是否有助于增加企业债券市场融资的准入审核，增加债券市场融资的机会。这可以通过控制公司规模的情况下，考察不同信息披露质量的公司债券市场融资比例来验证。因此，本文提出假设2。

假设2：同一公司规模下，信息披露质量越高，债券融资比例越高。

根据融资约束理论，在相同的信息披露质量的情况下，大规模的公司融资约束小，融资总量大，但由于其融资渠道多而使得单一融资方式的占比并不高，而且有的大规模公司还有自己的财务公司；再加上其他公司治理方面的考虑，债券融资不一定是最优的融资方式（如股权融资偏好、关系型融资等）。相比之下，中小规模的公司没有这方面的优势，同时，债券市场的融资自主性、资本结构优化及融资成本相对较低等也是中小规模公司选择债券市场融资的重要原因。因此，在信息披露质量一定的情况下，公司规模越小，债券市场融资比例越高。鉴于以上分析，本文提出假设3。

假设3：同一信息披露等级下，公司规模越小，债券融资比例越高。

通过假设2与假设3的论证，可以找到突破债券市场发展困境的两个重要途径：一是提高公司信息披露等级，二是降低公司债券市场融资的规模限制。

另外，在实务中可能存在有的公司在需要债券市场融资时，为了达到政策要求而在当期提高信息披露质量。因此，本文在实证的稳健性检验中以信息披露质量的滞后一期作为工具变量，从而解决内生性问题。

三、样本和变量选取

（一）样本的选取

2005年银行间债券市场正式对上市公司开放，2008年交易所债券市场推出公司债券，因此，本文的研究区间选择为2005年至2013年。样本的筛选规则如下：（1）由于我国上市公司信息披露质量的考评仅限于深圳证券交易所上市的公司，因此，本文的样本均为深交所上市公司；（2）剔除金融类公司；（3）剔除ST的公司；（4）样本数据均在1%水平上进行了缩尾处理。本文的数据来源于CSMAR数据库。

（二）变量的选取

1.债券融资比例（Ratio）

本文以上市公司债券融资额与负债的比率作为该公司的债券融资比率，并作为被解释变量，债券融资比率越高表明其债券融资能力越强。本文主要为了探讨影响影响企业债券融资能力的因素，从微观方面挖掘出造成我国债券市场发展困境的影响因子。

2.公司规模（Size）

公司规模是影响企业融资能力的重要因素。周勤等（2006）发现公司规模越大，公司的债务融资越多[16]。本文以公司规模作为债券融资的主要解释变量，试图验证债券市场的规模限制阻碍了债券市场发展的假设。

3.信息披露质量（Disc）

曾颖和陆正飞的研究得出信息披露质量影响企业融资成本[4]；Chi 的研究表明信息披露质量影响企业绩效 [17]。基于前文研究，本文认为公司信息披露质量也可能是影响企业债券市场融资的重要因素。

4.其他控制变量（Control）

为了控制公司其他指标对债券融资的影响，本文引入了资产负债率（Leverage）、公司声誉（Reputation）、公司成长性（Q）、期初现金流（Cash）、公司面临财务困境的可能性（Zsocre）、息税前利润率（EBITDA）等控制变量。表1列示了主要变量的详细情况。

四、模型构建和实证分析结果

（一）实证模型构建

本文分别构建如下实证模型对提出的假设进行验证：

各研究变量的定义见表1。模型1中，分别引入公司规模和信息披露质量两个变量，是对假设1的检验。根据上文假设，可以预测： ，表明随着公司信息披露质量的提高，公司债券融资的比例将会增加，我国债券市场发展的困境将趋于缓和。

模型2是对假设2的检验。根据深圳证劵交易所的考评，信息披露质量被分为四个等级，因此本文设置三个虚拟变量Disc2、Disc3、Disc4，将样本分为A、B、C、D四组。信息披露评级为B时，Disc2it取值为1，否则取值为0；信息披露评级为C时，Disc3it取值为1，否则取值为0；信息披露评级为D时，Disc4it取值为1，否则取值为0。

其中，A级信息披露组中，公司规模的边际效应为 ，其他信息披露等级的分组中，公司规模的边际效应分别为， 、 、 。根据上文假设，可以预测： ，表明在公司规模对融资比例的影响与信息披露质量存在关系，信息披露质量越高，影响越大，从而检验了假设3。

模型3是对假设3的检验。本文按公司规模将样本分为三组，规模排在前33%的公司为为大规模组（High），规模排在后33%的公司为小规模组（Low），并设为High和Low两个虚拟变量。

其中，大规模公司组中，信息披露质量对债券融资比例的边际效应为 ；中规模公司中，信息披露质量对债券融资比例的边际效应为 ；小规模公司组中，信息披露质量对债券融资比例的边际效应为 。根据假设，可以预测， ， ， 。即在信息披露质量一定的情况下，公司规模越小，债券融资比例越高，从而验证假设4。

四、实证结果与分析

（一）基于信息披露质量当前期的回归结果分析

根据模型设定部分的思路，并根据数据特征，本文采用Tobit模型对样本数据进行了回归，各个模型的回归结果见表3。

回归（1）是对模型1的检验。从回归1可以看出，公司规模对企业债券融资比例具有正向的影响，在1%的置信水平上显著，表明公司规模越大，企业的债券融资比例越高。从回归的结果来看，信息披露质量对企业债券融资比例具有正向的影响，且在1%的置信水平上显著。表明公司信息披露质量越高，企业的债券融资比例越高，证实了本文的假设1。

回归（2）是模型2的回归结果，Sizeit与债券融资比例仍然显著为正（系数为0.16，1%的置信水平上显著）。Sizeit*Disc2it的系数为0.006，在1%的置信水平上显著，这说明与A组企业相比，B组企业公司规模对债券融资比例的影响更大。Sizeit*Disc3it的系数为0.003，在10%的置信水平上显著，这表明C组企业公司规模对债券融资比例的影响略大于组，但是小于B组。Sizeit*Disc4it的系数为-0.001，影响并不显著，这可能是由D组中债券融资的样本过少所导致。从回归结果来看，可以得出模型2中推测的 ， 结论，但是 ，与模型2的推论相反，即A信息披露组中公司规模的影响小于B与C组。存在反转效应。

至于A信息披露组中公司规模的影响小于B与C组的原因，本文认为，由于信息披露等级为A的企业，其盈利水平、公司治理等方面均显著优于其他企业、公司规模较大的公司，使得A组企业的融资渠道广，单一融资渠道的融资比例则相对分散导致。在B、C、D组中则呈现出同假设2相同的规律：同一公司规模下，信息披露质量越高，债券融资比例越高。一定程度上证实了假设2。

回归（3）是模型3的回归结果，Discit 与企业债券融资比例的关系仍然显著为正（系数为0.034，10%的置信水平上显著）。Discit*Highit的系数为-0.066，在5%的置信水平上显著；Discit*Lowit的系数为0.166，在1%的置信水平上显著。与模型3的推论 ， ， 一致。即信息披露质量对企业债券融资比例的边际效应与公司规模呈单调递减关系，即同一信息披露等级下，公司规模越小，债券融资比例越高。证实了假设3。

此外，在上述回归模型中，杠杆率与公司债券融资比例负相关；公司声誉与公司债券融资比例正相关；公司成长性与公司债券融资比例正相关；初现金流与公司债券融资比例负相关；息税前利润率与公司债券融资比例正相关；资本周转率对企业债券融资比例影响不显著。

根据分析可以发现公司规模与信息披露质量是影响我国企业债券市场融资比例的重要因素。在公司规模一定的情况下，提高公司的信息披露质量有助于提高公司的债券市场融资比例；在一定的信息披露水平下，公司规模越低，其债券市场融资的需求越高。

从实证研究中，我们可以找到缓解甚至是解决我国债券市场发展困境的两个关键要素，一是提高公司的信息披露质量，二是降低债券市场融资的公司规模限制，且这两个要素之间呈互补型，两者缺一不可。仅仅提高公司的信息披露质量，许多中小型企业仍然无法进入债券市场进行融资；仅仅降低债券市场融资的公司规模限制，而公司信息披露质量较差，我国债券市场也无法走出当前发展的困境。

（三）基于工具变量的稳健性检验

在实务中可能存在有的公司在需要债券市场融资时，为了达到政策要求而在当期提高信息披露质量，因此，信息披露质量对债券融资比例的影响存在内生性。本文假设企业在当期才决定进行债券融资，而当期的债券融资策略并不影响上一期的信息披露质量。所以，本文在实证的稳健性检验中以信息披露质量的滞后一期作为当期信息披露质量的工具变量，从而解决内生性问题。（见表3中回归4、回归5和回归6）

回归（4）是模型1的回归结果，信息披露质量和公司规模对债券融资比例均具有正向影响。且均在1%的置信水平上影响显著。证实了假设1。

回归（5）是模型2的回归结果。Sizeit的系数为0.158，在1%的置信水平上影响显著；Sizeit*Disc2it的系数为0.008，在5%的置信水平上影响显著；Sizeit*Disc3it与Sizeit*Disc4it的系数分别为0.006和0.004，且均在1%的置信水平上影响显著。通过实证可以发现 ，与模型2的推论相符，然而， 均大于0，与推论不相符。即A信息披露组中，公司规模对融资比例的影响存在反转效应，与前文中基于当期信息披露质量进行的回归结果相一致。一定程度上证实了假设2。

回归（6）是模型3的回归结果。Discit的系数为0.026，影响不显著；Discit*Highit的系数为-0.069，在5%的置信水平上影响显著；Discit*Lowit的系数为0.188，在1%的置信水平上影响显著。与模型3中的推论 ， ， 一致，证实了假设3。

（四）基于信息披露质量变化分组的稳健性检验

为了使论文的结论具有一般性和更有说服力，这部分将使用基于信息披露质量变化分组的数据进行稳健性检验。借鉴吴文锋等（2007）的分组方法，与上一年度的信息披露评级相比，本文将信息披露质量的变化分为三组：评级提升组、评级不变组、评级下降组。样本中，评级提升组的样本数为1288，评级不变组的样本数为3559，评级下降组的样本数为180，考虑到评级下降组的样本数过少，本文的稳健性检验部分将使用评级提升组与评级不变组的数据进行。

总体上看，基于信息披露等级变化的分组数据进行的回归结果与前文使用整体样本得到的结论基本一致。

在评级提升组中，回归（7）是对假设1的检验，结果表明，信息披露质量是影响企业债券融资比例的重要因素，且均在1%的置信水平上显著；回归（8）是对假设2的检验，Sizeit*Disc2it的系数为0，Sizeit*Disc3it的系数为负，表明信息披露质量高的企业，公司规模对债券融资比例的影响更大；回归（9）是对假设3的检验，Discit*Highit的系数为负，Discit*Lowit的系数为正，表明公司规模小的企业，信息披露质量对债券融资比例的影响更大。

在评级不变组中，从回归的结果中，我们仍然能够得到在评级提升组中相同的结论。回归（10）中，信息披露质量与企业债券融资比例显著正相关，回归系数均略小于评级提升组；回归（11）是对假设2的检验，回归结果与前文整体样本的回归结果相似，信息披露质量最高的A组，公司规模的边际效应小于其他组，但是在信息披露评级为B、C、D组之间呈现出信息披露质量越高的企业，规模对债券融资比例的影响越大；回归（12）是对假设3的检验，Discit*Highit的系数为负，Discit*Lowit的系数为正，与预测结果一致，表明公司规模越小的企业，信息披露质量对债券融资比例的影响越大。

总之，无论是使用全样本数据进行的检验，还是使用基于信息披露评级变化的分组数据进行的稳健性检验，都表明：公司规模与信息披露质量是影响企业债券市场融资比例的重要因素；公司规模一定的情况下，信息披露质量越高企业债券融资比例越大；公司信息披露质量一定的情况下，企业规模越小债券融资比例越大。

五、结论

经过近十年的发展，我国债券市场的社会融资总量达到空前的高度，但是相对于商业银行信贷融资、股权融资来说，融资规模仍然较小，发展速度也逐渐回落，债券市场遭遇发展困境。针对这一状况，本文认为债券市场的准入限制与公司信息披露质量不高是导致这一问题的根本原因。因此，通过实证研究得到如下结论：

第一，公司规模、信息披露质量均对企业债券融资比例具有显著影响。本文的实证结果证实了公司规模与公司债券融资比例之间具有显著的正向相关关系；信息披露质量与公司债券融资比例之间具有显著的正向相关关系。

第二，公司规模对债券融资比例的影响随着信息披露质量的提高而增大。实证结果表明债券融资比例对公司规模的边际效应随着信息披露质量的提高而增大，即公司规模一定的情况下，信息披露质量越高企业债券融资比例越大。

第三，信息披露质量对债券融资比例的影响随着公司规模的减小而增大。实证结果表明债券融资比例对信息披露质量的边际效应随着公司规模的减小而增大，即公司信息披露质量一定的情况下，企业规模越小债券融资比例越大。

基于以上结论，本文认为破除我国当前的债券市场发展困境需要重视两大要素：一是提高公司的信息披露质量，提高信息披露质量有助于管理者对企业债券融资的审批与投资者的投资决策，从而使得企业能够更多的利用债券市场融资，提高我国债券市场融资的规模；二是降低债券市场融资的规模限制，在公司信息披露质量一定的情况下，公司规模越大，融资渠道越多，债券市场的融资优势很难体现，然而公司规模越小，债券市场融资的需求也越大，降低公司规模的门槛限制，一方面可以增加融资主体，另一方面，小公司的债券市场融资的需求更大。同时这两大要素必须同时实施，仅仅提高信息披露质量，债券市场规模增加的潜力有限；但若只是降低规模限制，债券市场的发展质量也无法保障。

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Abstract： China's bond market developed rapidly in recent years， but still facing some problems economies scale， such as Lacking of economies of scale， unbalanced development. This article looks for solutions to the bond market issues by analyzing the impact of information disclosure on bond financing. The empirical results show high bond market access conditions and low Information disclosure quality is the reason of bond market development difficulties. This paper proposes Two key measures to promote the development of China's bond market out of the dilemma：first， reduce the bond market access threshold， the second is to improve the quality of information disclosure.

Keywords： information disclosure， company size， the bond market