2015年“稳健货币政策”怎样“稳健”？——中央经济工作会议精神贯彻暨经济金融形势新年展望

◎ 陈支农（淮安市工贸资产管理有限公司，淮安223005）

2015年“稳健货币政策”怎样“稳健”？
——中央经济工作会议精神贯彻暨经济金融形势新年展望

◎ 陈支农（淮安市工贸资产管理有限公司，淮安223005）

经过三十多年的高速发展，中国经济的巨轮终于行进到了一个重要的历史关口，呈现出新常态。此刻，全世界的目光都聚焦到闭幕不久的中央经济工作会议上，会议所确定的新年度经济工作任务和方针，不仅将影响中国经济的走势，也必将对世界经济大趋势产生不可忽视的重要影响。中央经济工作会议为2015年货币政策定下基调——继续实施稳健的货币政策。而此前召开的中央政治局会议已明确指出，新的一年将保持宏观政策连续性和稳定性，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。

经济新常态下的新思维

1.12014年国家整体经济运行状况

据统计数据，在诸多压力和挑战下，2014年我国整体国民经济依然呈现出增长平稳、结构优化、质量提升、民生改善的良好态势。新常态下经济运行不乏新特点，主要表现为以下两方面。一是经济增速放缓，落入合理预期区间，总体运行平稳。2014年国内生产总值超过63.6万亿元，按可比价格计算，较上年增长7.4%，属于合理预期区间内。同时，全年居民消费价格上涨2%，温和的物价走势既惠及民生，又避免了通货紧缩。货币政策达到了预期目标，加之超额完成的1322万人的新增城镇就业量，基础性的民生问题得到改善。同时，外需疲软，投资全面减速，尤其在供给过剩的房地产和制造业领域投资放缓明显，成为制约2014年经济增长的主要原因。二是结构性优化、质量提升态势明显。面对持续放缓的经济增长速度，2014年的调控政策呈现出定向调控、精准发力的新特点。经济结构调整力度加大，围绕缩小城乡、区域差距和解决产业结构不合理等问题的改革效果凸显。尤其是在三大需求结构中，消费拉动经济的作用进一步凸显，消费连续4年对经济增长的贡献率超过50%。同时，内需结构发生了新变化，互联网技术催生出更多网络消费领域，去年全年网络零售额增长50%左右。外需及投资对经济增长的贡献有所放缓。

1.2关注“三个结构”把握底线思维

从中央经济工作会议对新常态的分析不难看出，今后的中国经济可能会出现一些与以往不同的变化。当前我国经济正处在增速换挡和转变发展方式的新阶段，结构调整的阵痛以及改革所激发的活力交织，传统增长引擎减弱与新兴产业发展并存，经济下行压力仍然较大。2015年应适当降低经济增长目标，“降速增质”将代表着新一年经济运行格局。一是当前和未来经济运行的结构性很可能压倒总量性。稳增长，将不再追求持续高速的经济增长，而要关注如何应对当前经济运行中的结构性矛盾。其中有三个结构需要积极关注：一是地域上的结构性，如“一带一路”以及自贸区的发展问题；二是产业结构问题，中国经济从现在开始到未来一段时间，将从“地产时代”走向“非地产时代”，资源应该如何控制和分配值得关注；三是人口结构问题，中国人口结构的变化对经济长期增长，意味着产业结构的调整，服务贸易的提升和技术的增长。这些新的结构性特点，为未来的金融研究，尤其是为货币政策的确定提供了新的角度。

1.3以全球视野推进改革和开放

我国经济发展面临的新常态包括三个角度的调整，即速度、经济发展阶段和动力调整。在这个过程中，中国经济格局将发生重大变化：一是中国在未来有可能成为全球第一大经济体；二是中国正在成为全球净资本输出国；三是人民币可能成为国际货币体系的重要组成部分；四是国际收支正在趋于平衡。这就要求我们要以全球视野推进对内改革和对外开放。

宏观调控导向悄然改变

中央经济工作会议蕴含了许多经济新理念，在宏观调控方面很值得关注的一点是导向悄然改变。尤其是在主动适应新常态方面，宏观调控的指导思想、积极财政政策的主要目的、稳健货币政策的衡量标准都有了新的涵义。

2.1 “主动适应新常态”的指导思想

“主动适应新常态”意味着接受经济增速由高速增长进入中高速增长阶段，因此，今年的经济在调速之后必须稳住。此前召开的中央政治局会议为今年经济工作确定的总基调是“稳中求进”。对此，习近平总书记在党外人士座谈会上明确表示：“稳的重点要放在稳住经济运行上，进的重点是深化改革开放和调整结构。”由此理解，今年，稳增长成为促改革的前提，宏观调控政策会更少受到羁绊，从而进入一个理性常态。

对于今年的预期目标，会议指出，“要合理确定经济社会发展主要预期目标，保持区间调控弹性”。这就意味着，如果说过去GDP等政策目标是一个“点”，是一个不能破的下限，那么，今年将更加强调“左右”，甚至不排除最终定出的政策目标也会由“点”变为“区间”。

2.2货币政策需要更明确的衡量标准

会议要求的“货币政策要更加注重松紧适度”的核心在于以何种指标来衡量。过去是用多个指标来同时衡量，明确的数量指标包括M2增速、年度新增信贷量、年度新增社会融资量。此外，还有定性要求，如“降低社会融资成本”。整个经济金融体系的复杂性决定了很难找到一个精准有效度量经济中实际“融资”的指标，更无法精确确认“融资”的“价”和“量”之间的匹配关系，由此可能导致政策确定的“量”和“价”未必协调。这涉及到政策部署中多指标的兼容性问题。日前闭幕的2015年人民银行工作会议对今年流动性管理提出了新的要求，今年将“灵活运用各种工具组合，保持银行体系流动性合理充裕”，这一确切表述尚属首次。

考虑到当前经济下行压力仍然较大，而汇率高估也必然诱致通缩，因此，预计今年央行仍然需要全面降息一两次；再考虑到银行息差收窄造成资本金补充缺口进一步拉大，预计今年也需要全面下调存款准备金率以进行缓冲。当然，2014年多次施行的“定向调控、结构性调控”也应继续操作和完善。

“稳健货币政策”怎样“稳健”

我国货币政策已连续五年“稳健”，今年又会是怎样一种“稳健”？对此，中央经济工作会议公报用“货币政策要更加注重松紧适度”进行了界定。

3.1我国“全面刺激政策的边际效果明显递减”

就货币政策而言，“全面刺激政策”，是指全面降准和降息，就是货币大放水；“边际效果明显递减”，就是全面刺激政策对经济增长的影响越来越小。2011年至2013年的三轮刺激政策，分别拉动经济反弹18个月、12个月和6个月，2014年的定向降准和降息等刺激政策，对经济增长的影响时间就更为短暂，通常1个月反弹后，经济增速又重归疲弱。此次中央经济工作会议认为“全面刺激政策的边际效果明显递减”，意味着“强刺激”将不会是新年政策的最优选项，与“强刺激”相伴随的大幅度降准和降息，也会谨慎使用，货币政策将保持稳健。

3.2今年将“继续实施定向调控、结构性调控”

2014年以来，中央政府面对经济下行压力，一直坚持定向调控、结构性调控。一方面，没有重启大规模刺激经济计划；另一方面，针对薄弱环节和重点领域，陆续出台有力措施稳定增长。与政府“定向调控、结构性调控”相呼应的是，央行也不断创新货币政策工具，通过定向再贴现、定向降准、定向降息、抵押补充贷款、中期借贷便利等多种货币工具的组合使用，引导资金流向“三农”、小微企业等实体经济薄弱环节和铁路、棚改等重点领域。正是这些举措在2014年保证了经济平稳运行，实现了经济提质增效，中央经济工作会议才在确定今年政策时重申。显然，今年也将继续2014年的货币政策，在降息、降准之外，进一步采取定向宽松政策，强化货币向实体经济的渗透。

3.3今年经济工作的首要任务是“努力保持经济稳定增长”

把稳增长放在各项工作之首，说明我国经济运行仍面临不少困难和挑战，特别是在地产投资回落、制造业投资不振的背景下，要缓解经济下行压力，确保经济增速不跌破7%，需要货币政策顺应新常态，进行更多偏宽松的“微刺激”，而非大水漫灌式刺激。在强调稳增长重要性的同时，中央经济工作会议也表示，“关键是保持稳增长和调结构之间平衡”。而这就要求货币政策必须兼顾两个目标，既不能为了稳增长而强刺激、大放水，也不能为了调结构而紧缩流动性，引发实体经济融资成本上升，资金链紧绷。

此外，“伴随着经济增速下调，各类隐性风险逐步显性化，风险总体可控，但化解以高杠杆和泡沫化为主要特征的各类风险将持续一段时间，必须标本兼治、对症下药，建立健全化解各类风险的体制机制”。虽然这是一段关于风险的阐述，却隐含了新一年的货币政策取向。在经济失速时，年中某个时候或会出台降准等加杠杆政策，但只要经济运行重归平稳，“去杠杆”仍是大势所趋。货币当局在动用类似降准这样的巨斧时，将会格外小心。

松紧适度更强调灵活性

由于今年的经济增速会“合理确定”，这意味着随着我国经济增速目标更趋合理、更符合新常态，我国的稳健货币政策也将顺应经济新常态，以灵活性体现松紧适度。

4.1强调货币政策要更加注重松紧适度，实际强调的是灵活性问题

货币政策的这一新表述，实际与本次经济工作会议提出的“主动适应经济发展新常态，保持经济运行在合理区间，把转方式调结构放到更加重要位置”的要求是相匹配的。从目前国内外形势看，世界经济仍处在国际金融危机后的深度调整期，新的一年世界经济增速可能会略有回升，但总体复苏疲弱态势难有明显改观，国际金融市场波动加大；与此同时，我国当前经济还处于换挡时期。因此，积极主动地在政策上进行灵活调整，是保障未来经济稳健运行的需要。

稳健货币政策强调了灵活性，注意松紧适度，这表明可以根据宏观经济金融形势的变化，对利率、汇率和存款准备金进行适度、相应调整。同时，对于结构性问题还会继续采取定向的货币政策手段。目前宏观经济金融形势复杂多变，美联储加息预期会引起国内资本外流，资本项目逆差或许成为“新常态”，央行通过外汇占款方式投放基础货币或将发生根本性变化，或许需要降准应对。当前，全球大宗商品价格走势低迷，国内也出现通缩隐忧，如果未来形势出现恶化，或许需要进一步降息应对。中央经济工作会议强调“松紧适度”，意味着货币信贷节奏将随形势而变，而非一成不变。“宽松”或者“收紧”都不是关键问题，适时调整才是政策内涵。

4.2“松紧适度”不代表全面宽松

中央经济工作会议表述的“松紧适度”，不应简单理解为是一个全面的宽松。从我国当前产业结构和生产情况看，部分行业和产能杠杆率已比较高，负债率也不低，部分产能、产业高杠杆，泡沫化的问题不容忽视。货币政策全面宽松以及信贷和融资规模的全面放开，绝非明智之举。因此，必须按照定向调控的思路，坚决按照中央盘活存量、提高效率的要求发展经济，这才是未来货币政策的重点。本次中央经济工作会议明确了明年经济工作五大任务，其中有一点就是培育新的经济增长点，这也指明了未来“松”的方向。这些新的经济增长点，如服务业，包括教育、医疗、旅游、新材料、新能源、高科技行业以及“三农”等，就是应该松在这些行业。要注意把握经济结构调整的全局，在结构调整的大背景、大前提下做到松紧适度，引导货币信贷和社会融资总量平稳适度增长，着重在优化结构、盘活存量方面着力。

4.3 “松”、“紧”适时而动

衡量货币政策松紧适度的标准就是看政策与经济运行的适合度。含义至少包括以下几点：一是宏观总量上既不能少又不能多。少了会出现通货紧缩，加大经济下行风险，多了会推升通胀和杠杆水平，使刚刚起步的结构调整半途而废，甚至加剧结构扭曲。二是操作节奏上既不能缓又不能急。在基础条件出现较大变化时，不及时作适应性调整，反应迟缓，就会给经济带来灾难性后果。在问题不清、判断不准的情况下，因承受不起各方压力就做出大的调整，反应过急，也会产生新的风险。三是调控力度上既不能重又不能轻。不能因短期局部变化而作出全局性的过度反应，更不能因已发生周期性问题而仅作偶发性问题处理。因此，货币政策什么时候微调、如何调整、政策效果如何，都要看当时的就业和经济发展，经济结构转变的态势。

综合来看，由于2014年投资增速下滑幅度加大，输入性通货紧缩的压力进一步强化，使得2015年中国经济增长放缓压力加大，整体性通货紧缩压力增大。中央经济工作会议明确保持宏观政策连续性和稳定性，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，意味着2015年我国政府不会为经济一时波动而采取短期的强刺激政策，而是会更加注重中长期的健康发展，更加注重结构调整问题。一是在稳增长调结构的背景下，不要过多关注GDP增速等传统的“数量”宏观经济指标，而是要关注经济增长的“质量”，以强改革来促增长，以防改革和结构调整在“稳增长”借口下流于形式；二是不宜过度调整宏观经济政策目标，而应逐步修正各政策变量，在“底线管理”基础上大力推进改革；三是在实施均衡货币政策的同时仍需要定向微刺激；四是在全力推进改革的同时，要对改革进程中可能出现的危机和调整做好政策预案。