逐浪对欧并购

文/张伟华 编辑/刘丽娟

逐浪对欧并购

文/张伟华 编辑/刘丽娟

建立“双赢”交易逻辑、通过提前锁定高管和大股东投票获得交易确定性、确保融资到位、遵循当地市场规则，是中化集团与中国化工成功并购欧洲上市公司的共性经验。

一批中国企业在2015年完成了对欧洲企业的并购投资，令年度交易额再创新高。不少耳熟能详的欧洲品牌，比如沃尔沃、倍耐力、地中海俱乐部等，都已经归在中国企业的麾下。

根据纽约咨询公司荣鼎咨询（Rhodium Group）发布的数据，中国公司对欧洲的并购热潮高涨，从2010年并购交易仅为20亿美元增长到2014年的180亿美元。一批中国企业在2015年完成了对欧洲企业的并购投资，令年度交易额再创新高。不少耳熟能详的欧洲品牌，比如沃尔沃、倍耐力、地中海俱乐部等，都已经归在中国企业的麾下。2009年中化集团并购Emerald Energy PLC公司和2015年中国化工并购倍耐力两个案例的经验表明，建立“双赢”交易逻辑、通过提前锁定高管和大股东投票获得交易确定性、确保融资到位、遵循当地市场规则，是成功并购欧洲上市公司的共性经验。

建立“双赢”交易逻辑

不是为了并购而并购，而是将并购背后的逻辑与合理性理清楚、讲明白，选好并购目标，进而实现“双赢”，是中国公司能够获得跨境并购成功的首要原因。

并购Emerald Energy PLC公司之前，中化集团已经在阿联酋、也门、突尼斯、厄瓜多尔、印度尼西亚等地拥有了上游油气资产。由于其海外油气资产主要集中在中东地区和拉丁美洲，而目标公司Emerald Energy PLC的主要油气资产也位于叙利亚和哥伦比亚，因而对中化集团来说，并购能明显加强其在中东地区和拉丁美洲的油气资产组合。而对于在伦敦交易所上市的Emerald Energy PLC公司而言，尽管其拥有不错的油气资产，但缺少开采潜在资源的资金一直是其发展障碍。中化集团所开出的股票溢价是Emerald Energy PLC公司股东实现投资价值的绝好机会。因此，中化集团开采潜在资源的资金实力，已提前为这笔交易的成功构建了“双赢”的交易逻辑。

在中国化工并购倍耐力的案例中，拥有140多年历史的倍耐力是全球第五大轮胎公司。由于为世界一级方程式车赛提供轮胎，兼之也是法拉利、兰博基尼等顶级跑车的主要轮胎供应商，倍耐力一直保持着良好的世界知名度，经营业绩良好。然而，与普利司通、固特异、米其林等竞争对手相比，倍耐力的盘子相对较小，在市场上很容易成为并购目标。倍耐力的大股东并不愿意被其他竞争对手收购，进而丧失掉继续经营发展公司的机会。从“双赢”的交易逻辑出发，中国化工背后的亚洲与中国市场、资金优势可以为倍耐力提供更大的发展机会；而倍耐力在技术、产品方面的领先优势，则可让双方实现最大限度的优势互补。这是此次并购交易能够进行的前提。

为了将“双赢”逻辑落到实处，中国化工和倍耐力计划在交易完成后整合双方现有业务，使倍耐力在工业轮胎领域的销售提升一倍。更为重要的是，倍耐力的大股东在中国化工设立的并购实体中仍然持有股份，并在并购完成后的倍耐力董事会中占据半数的位置。此外，倍耐力的总部仍然保留在意大利；倍耐力原有的管理层将仍然保持对倍耐力的管理。这些都是其他并购方很难给予的条件，是中国化工在优势互补的交易逻辑之外，对这桩交易所表达的“诚意”。当然，为了保证并购完成后对倍耐力的最终控制权和财务并表的权利，中国化工任命的倍耐力董事长将在董事会出现僵局时拥有“一票定乾坤”的决定权。

关注交易的确定性

在并购交易中，如何较早地提前锁定交易，减少并购交易的交割风险，是买方非常关注的一件事情。提前锁定目标公司和大股东的投票支持是减少交割风险的惯用手段，也是尽量减少并购交易宣布后出现第三方竞争性报价可能的方式之一。尽管在交易中有可能出现更高报价的第三方，但提前锁定目标公司的董事和部分股东的投票权，对交易的成功无疑具有重要意义。中化集团并购Emerald Energy PLC公司和中国化工并购倍耐力的两个案例都充分运用了这种交易手法。

在中化集团并购Emerald Energy PLC公司的交易宣布之前，中化集团就已经锁定了Emerald Energy PLC公司的董事和部分股东对此并购交易的支持，并获得了这些董事和股东不可撤销的在股东大会上投票支持的承诺（irrevocable undertaking to vote in favor of the transaction）。这部分股票的比例达到了Emerald Energy PLC公司已经发行股份的37.53%。

中国化工并购交易的成功，也与倍耐力大股东的支持密不可分。甚至这笔交易的缘起和成功，都建立在中国化工和倍耐力大股东的战略合作伙伴关系之上。事实上，该并购交易是由倍耐力大股东和中国化工共同控制的合资公司对倍耐力进行并购来完成的，并且双方将在并购交易完成后继续合作经营倍耐力。因此，这笔交易分为两步：第一步是中国化工从倍耐力大股东的手中购买倍耐力股权，而该大股东将所得资金投入到中国化工控制的合资公司；第二步是合资公司因购买倍耐力大股东股权而触发强制要约收购，从而向倍耐力所有股东发出强制收购要约。

锁定并购资金来源

保证融资及时有效的到位，是中国企业对欧洲上市公司并购成功的重要保证，也是目标公司对中国买家最为担心的两件事情之一（另一件是中国政府的审批）。因此，中国企业需要提前谋划，锁定并购资金来源。

中国企业开展海外并购的最初阶段，运用杠杆融资和借贷资金的情况较少，主要使用自有资金支付并购交易价款。但随着我国不断出台海外并购的支持政策，以及中国企业运用金融工具的经验逐渐丰富，出口信用贷款、过桥借贷、商业银团贷款和并购后发债替换等方式已经在中国企业的并购交易中广泛使用。在跨境并购交易中，中国企业要善于利用各种资金来源，积极评估各种资金来源的成本；同时考虑不同并购资金注入方式的税务成本和税务优化，从中选用对自身最有利的并购资金资本结构。

和其他有些国家不同的是，在英国并购上市公司，交易价款需要在发出要约公告时已经准备到位（而在美国，融资获得可以作为交易完成的先决条件，即如果由于买方无法获得融资而不能完成并购交易，买方可以退出交易）。中化集团与Emerald Energy PLC公司于2009年8月联合发布的公告中明确表示，中化集团对Emerald Energy PLC并购的交易价款将以全部现金方式进行支付，其现金来源于中化集团的自有资金和交通银行海外银行中心安排的银团贷款，并购交易需要支出的所有现金已经准备妥当。这样的声明表达了交易毋须融资、交易价款支付具有确定性，对Emerald Energy PLC公司股东的吸引力不言而喻。

中国化工并购倍耐力的过程中，采用了“股权资本注入”加“银团借贷”的方式来锁定资金来源。中国化工的财务顾问JP Morgan作为牵头行，组织了该并购项目的部分融资安排。此外，中国化工还积极寻找其他资金来源。比如丝路基金就在此并购项目中进行了股权投资，通过向中国化工间接持有的并购SPV的上层控股公司注资，而拥有了该股东公司25%的股权。

遵循当地市场规则

在欧洲市场上进行并购，必须遵守当地的市场惯例和规则。除了要聘用了解当地市场和行情的专业顾问外，中国企业自身也要掌握多项基础知识，熟悉交易惯例，以把控主要风险点。中化集团并购Emerald Energy PLC公司的交易，是遵循英国市场惯例与交易规则的典型代表。详细分析这一案例中的交易文件，可以帮助其他企业初步了解英国并购交易规则。

并购英国上市公司，中国企业需要首先了解规范英国上市公司并购的主要规则，包括：金融城并购规则（City Code）、英国2006年公司法、2000年金融服务及市场法和1993年刑事公正法案的内幕交易条款等；此外，欧盟和英国的反垄断法，英国金融服务局关于上市、招股及披露和透明规则的规定也有可能存在并购英国上市公司交易的适用事项，企业应一并了解。如果并购标的除了在英国上市，还在美国或其他国家/地区的证券交易所上市，则美国或其他国家/地区的证券法律、法规也将适用。

金融城并购规则包含六个原则和三十八条规则，可以总结为以下三大原则：第一，目标公司相同种类股票的股东应当被同等对待，应获得适当的信息以便做出决定；第二，收购方或者目标公司的股票不能创造“虚假市场”（false market）；第三，在获得股东同意前，目标公司的管理层不得随意拒绝并购报价。只有时刻牢记着三大原则，才能在英国上市公司并购交易中合法合规。在并购Emerald Energy PLC公司的过程中，中化集团及时披露信息，并预留了更高报价的做法，都是遵循金融城并购三大原则的体现。

除了采用要约收购方式，安排计划（Scheme of Arrangement）也是并购英国上市公司比较常见的交易方式。对买方来说，安排计划方式可以提供更高的交易确定性。中化集团并购Emerald Energy PLC的交易就采用了安排计划方式。在要约并购方式中，如果买方已经宣布了确认性质的报价意图（firm intention to make an offer），则往往需要在该等意图宣布后的28日内发出报价文件（Offer Document）。在安排报价方式下，安排报价的通函（Scheme circular）将在目标公司加入众多信息后，由目标公司寄发给股东。

金融城并购规则规定了报价文件中需要包含的主要内容：并购报价的主要条文及推荐理由、买方对目标公司未来的商业安排及战略计划、买方对目标公司雇员的留用计划、退休金计划的安排、买方有足够的资源完成交易的确认、买方和目标公司的财务信息、并购资金的来源、买方持有目标公司股票的情况披露等。寄发报价文件之后，如果报价文件内容发生重大变化，买方需要及时披露。中化集团并购Emerald Energy PLC公司的报价文件包含了金融城并购规则的主要内容，并充分、有效地在向目标公司股东进行了信息披露，较好地规避了股东诉讼风险。

对英国上市公司进行并购时，中国企业要非常注意对并购交易保密，并在信息泄露时发布公告。如果目标公司股票价格在并购交易磋商期间出现异动，并购企业需要考虑对市场发布公告；如果出现泄露交易信息的情况，除了发布相关的公告，目标公司还要主动邀请潜在买方，并启动正式的售卖公司程序。在潜在买方已经被披露的情况下，如果目标公司和并购委员会未能就延期（28天）达成一致意见，则该潜在买方在28天之内有如下选择：一是向目标公司提出并购报价（其前提是并购资金到位）；二是退出并购，并在六个月内不得再次提出并购报价。这就是并购英国上市公司的“要么干，要么撤”规则（Put up or shut up）。

与并购其他区域上市公司一样，交易报价附有条件也是在英国并购上市公司的交易惯例。这些条件分为预先条件和条件两类。预先条件（Preconditions）是在买方报价文件正式寄发给目标公司的股东之前所需要满足或放弃的条件，主要包括与目标公司董事会推荐、重大政府审批、没有牵涉法律诉讼等相关的内容；条件（Conditions）则是在买方报价文件正式寄发给目标公司后需要满足的条件。英国交易规则规定，除非事先征得并购委员会的同意，否则买方报价文件中不得包含预先条件。此外，英国交易规则还对买方引用预先条件或者条件退出交易有着非常严格的限制，买方需要努力使用所有合理的标准去满足预先条件或者条件；如果未能能满足这些预先条件或者条件而仍要退出，则需支付分手费。但此前这一限制并不如现在这般严格，因而，在中化集团并购Emerald Energy PLC公司的交易文件中反而包含了目标公司给予中化集团分手费的条款。而按现在的规则，今后，除了公开招标中胜出的买方或者买方充当“白衣骑士”等特殊情况，目标公司已经不太可能给予买方分手费了。因此，对中国企业来说，只有对并购标的所在地的法律、法规保持持续关注，才能保证对规则的了解“不过时”。

作者单位：中国海洋石油总公司法律部