对我国定向增发反向收购母公司整体上市模式的研究

（河南大学财务处 河南开封475001）

一、定向增发反向收购母公司模式的含义

所谓反向收购母公司模式，是指通过控股的上市公司反向收购母公司资产实现整体上市，是当前比较流行的整体上市模式。定向增发反向收购母公司资产整体上市，是指集团控股的上市公司通过对大股东进行定向增发，来收购其手中持有的资产，以达到整体上市的目的。由于不存在再融资行为，且被收购的资产质量较高，所以中小股东比较容易接受；同时大股东也可以提高对上市公司的控股比例，因此模式受到二级市场投资者的欢迎。

二、定向增发反向收购母公司模式的特点

（一）定向增发方案实施过程简单，实施成本相对较低，不增加即期扩容压力。定向增发作为一种私募行为，由于不涉及IPO，不需要聘请承销机构，因此减少了管理层次，省去了公募所必须的刊登招股书等环节，使大量外部性问题内部化。只需向有限的特定机构投资者询价，方案实施过程简单，降低了交易费用，实施成本相对较低，券商承销的佣金大概是传统方式的一半左右，因此可以大大节省时间和资金成本。

（二）定价机制市场化。武钢的整体上市，由于存在流通股和非流通股之分，定价模式并未完全市场化，融资增发的非流通股只能在向小股东实行对价后才可以流通，而在目前全流通时代，鞍钢定向增发的是流通股，定价机制完全实现了市场化，开创了整体上市不融资的先河，成为首家实现整体上市的G股公司。

（三）非公开发行方式的采用。通过向特定对象收购其所持有的资产来增发股份，而且多为股权、债权等非现金资产，而该特定对象多为上市公司其他关联方或控股股东。由于以资产作为支付对价，因此不需要筹措巨额现金，节省了大量的融资成本，同时还大大降低了操作难度，规范了交易过程。

（四）发行速度快，市场风险小。对于一般公开增发，由于定价需要参考市价，价格一般应不低于公告招股意向书前一个交易日的均价或前二十个交易日公司股票均价；但采用定向增发方式时，可以把基准日设定为董事会决议公告日，由于有机会以更低价格完成认购，因此对机构投资者来说，发行得到支持的概率也会更大一些。

（五）再融资行为不涉及现金，较易被大股东和中小股东所接受。对大股东来说，还可以提高对上市公司的控股比例，以获得较大的净资产溢价，增强其对上市公司的控制力。同时由于被收购的资产质量较高，可以达到上市公司不需要掏出现金就能获得大股东的优质资产进入上市公司的目的，模式较易受到二级市场投资者的欢迎。

（六）定向增发可以提高每股净资产价值，提升资产质量，有利于大幅度提高上市公司盈利水平和盈利能力，提高上市公司的资产规模。通过定向增发，上市公司迅速壮大股本规模和资产规模；而且，定向增发规定发行股份12个月内（大股东认购的为36个月）不得转让，这样既可以促进上市公司提升业绩，又能减轻扩容压力，从而使得个股更有投资价值。

（七）定向增发可以引进新的战略投资者。这些战略投资者一般实力较强，不但可以给公司带来新的利润增长点，而且可以改善公司治理结构，有利于公司长远发展。因为非公开发行规定，发行对象不得超过10人，这些战略投资者认购的股份会占相当比例，加之其出价较高（规定发行价不得低于市价的90%），锁定期较长（一般为12个月或者36个月），而且没有业绩方面的要求，条件较为宽松。因此，这些投资者为了自身利益，也会维护公司的合法权益，相对来说对大股东能起到一定的制约作用。可见，定向增发使上市公司和投资者形成双向利益关系。

（八）时机选择的重要性。当上市公司价值处于较低估值时，采用定向增发整体上市模式对集团而言，可以获得更多股份；而且从未来减持角度考虑，更为有利。

三、定向增发反向收购母公司模式的影响因素

（一）定向增发多数存在利益输送问题。由于增发对象由上市公司选择，定向增发相对容易实现利益输送，所以多数上市公司会选择定向增发。在定向增发的时机和价格上，上市公司可能以操纵或者变相操纵股价的方式，以释放利空信息、刻意隐藏利润、联手庄家砸盘等手段打压股价，以此来大幅度降低大股东持股成本，在定向增发前发布铺天盖地的利空消息，导致股价疯狂下跌，增发一完成，股价马上就成倍增长，以此向关联股东输送利益。

（二）涉及国有资产定价问题。关于资产定价问题，比较复杂。在资产定价方面，通常收购都存在不同程度的溢价。由于信息的不对称，主权掌握在大股东手中，其他投资者很难了解资产的真实情况，而资产的定价直接影响着集团公司获得增发股份的成本。如果定价过高，将在未来给集团产生巨大的套利空间。因此定价是否合理，与资产的持续盈利能力关系更为紧密；增发方案中的盈利预测如果未来都能实现，定价合理性也会提高。另一方面，也需要依靠严格的监管。

（三）定向增发流通股上市流通的时间。2007年7月证监会明确规定定向增发发行股份的锁定期：董事会决议确定具体发行对象的，锁定期为36个月；董事会决议未确定具体发行对象的，锁定期为12个月。其中发行对象有下列情形之一的，锁定期也为36个月：（1）董事会拟引入的境内外战略投资者；（2）通过认购本次发行的股份取得上市公司实际控制权的投资者；（3）上市公司的控股股东、实际控制人或其控制的关联人。另外，如果高管持有资产出售方的股份，定向增发流通股的上市可能会和高管所持股份需要锁定的规定相冲突。因此，上市公司的非流通股股东申请定向增发流通股，必须对定向增发之后做出承诺与安排，以其增值后的非流通股的净资产按流通股的价格将非流通股折换为流通股的时间和数量。

（四）增发价格问题。由于定向增发条件过于宽松，规定过于笼统，导致了内部隐含利益输送，增发价格定价过低。2006年5月证监会规定发行价格不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的90%。2007年7月，证监会规定“定向增发的价格原则上要与二级市场上的股价基本平行”。2007年9月证监会发布《实施细则》，为防止出现利益输送、内幕交易等问题，明确在定向增发中引入公开询价机制，为定向增发提供了法律保障。

（五）上市公司对基准日的选择（董事会决议公告日）十分关键。对集团公司进行企业改制时，将会涉及到很多不确定因素，如利害关系股东是否回避、与会或全体股东多大赞成比例才能通过、流通股股东的投票权重等，影响整体上市进度。

（六）定向增发方案审批时间较长。由于定向增发方案审批手续需要经历较长时间，尤其是涉及外资的定向增发，还需要商务部的前置审批程序。

四、定向增发反向收购母公司模式的适用范围

（一）对于引入新的战略股东具有很强的吸引力。定向增发是在全流通下根据境外经验引入的新的融资方式，已成为上市公司融资的主流形式。与普通增发相比，具有“三低一简”（信息披露要求低、发行成本低、发行人资格要求低、审核程序简单）的特征。由于定向增发手续简单，没有业绩方面的要求，条件较为宽松，发行价格折让不大，对于引入新的战略股东具有很强的吸引力，有利于实现控股股东资产证券化。定向增发的股份锁定期满后就可上市流通，可以提高每股净资产和资产质量；而且再融资行为不涉及现金，方案比较容易受到二级市场投资者的欢迎。

（二）仅限于战略投资者和关联方。对于一些面临重大发展机遇，但过往盈利记录又未能满足公开融资条件的公司而言，由于目前管理层对定向增发并没有公司盈利等相关方面的硬性规定，定向增发为上市公司提供了一个关键性的融资渠道。但由于锁定期较长，定向增发不适用于基金等主流机构，仅限于战略投资者和关联方。

（三）为大部分中央企业创造了改制重组的渠道。一些拥有上市公司的中央企业，采取定向增发，既可以进行资产重组，又可以实现整体上市；同时又可以大大改善其治理机制和管理体制。

五、结语

定向增发反向收购母公司模式是在全流通市场经济条件下的一种创新并购方式，因此监管部门应对定向增发反向收购母公司模式进行总结和研究，并在进一步调研的基础上，积极研究大型企业整体上市工作。对符合整体上市的企业进行分类，以便将来有更多的公司采用定向增发反向收购母公司模式上市，为证券监管部门改变监管思路、制定有关政策提供重要参考资料，为我国企业在进行整体上市模式的选择上提供理论依据。