基于DEA 的我国上市公司并购绩效分析

王英华，朴明根

(青岛大学经济学院，山东青岛266071)

经济危机后世界经济的企稳回升，使一度陷入沉寂的并购市场再度活跃起来，企业并购作为产业整合、企业发展进程的重要手段，无论是对于上市公司本身还是其他相关者来说，对并购行为的价值评价显得尤为重要。同时在国内经济增长放缓、货币政策收紧、IPO停滞的背景下，企业纷纷选择并购的方式来优化资产配置、扩大规模和实现战略转型，这些为研究并购绩效提供了数据基础。

国外学术界研究并购理论主要集中在以下三方面。首先，从上世纪60年代开始西方学术界利用经济学和金融学中的分析工具研究并购是否能为其自身创造价值。其次，考虑并购涉及不同的利益群体，包括并购双方的股东、管理层、普通员工、客户、消费者、社会公众等，那么，并购行为到底为哪个利益群体创造价值呢?Malatesta和Ruback［1］分析认为并购仅仅能够提升目标公司的自身价值，而并购公司的价值不增反降，主要原因在于并购双方的委代理问题。Roll和Rau、Glamour［2］将并购公司和目标公司的股东收益分别求和，得出并购公司股东收益明显低于目标公司的股东收益。再次，Lynch、Langetieg［3］、Lieberman 和Mitchell等学者分析研究了并购创造价值的原因，包括并购提升公司价值的路径、内外部条件等。Klein［4］选取托宾Q值为并购绩效的代理变量，研究1966年至1974年间发生在英国的36家并购公司的财务杠杆、公司规模、行业特点等因素对并购绩效的影响。研究结果表明财务杠杆的比例和行业特点对并购绩效的影响不显著，而公司规模对并购绩效的影响很显著。

国内研究主要集中在事件研究法和会计指标研究法。近些年也出现了利用DEA分析并购绩效的研究，李心丹［5］以1998年发生并购的103家上市公司作为样本，首次利用DEA计算并购前后的绩效稳定性指标，得到了经营管理效率提升的结论，同时还研究了不同并购方式和不同股权结构的公司的并购绩效。厉宏斌［6］引入DEA超效率模型，回归分析得到并购与业绩变化具有相关关系的结论，但是影响方向和程度都不尽相同。傅贤治［7］针对2008年至2009年发生并购的26家公司，进行DEA中模型的改进评价，发现公司绩效在并购后下滑，为医药企业的并购提出建议。

一、样本及财务指标选取

本文选取2010年深沪两市的上市公司的并购案例作为样本，从并购前3年的业绩情况开始研究，共横跨7年(2007年至2013年)，即考察期为(t－3，t+3)。采用DEA方法，确定5个输入输出指标。

研究样本来自于国泰安数据库，选取交易总价占上市公司总资产4%以上，并购前上市公司持有目标公司股权低于20%，并购后大于等于20%，并购交易当年发生多起并购行为的，选取交易总价最大的一项［8］。

剔除ST板块和财务数据缺失和异常的样本，不考率海外并购，本文选取了天康生物、中粮地产、西藏珠峰、皖能电力、同方股份等133家公司为样本。

根据可行性、独立性的原则，输入输出指标选取如下:输出指标为营业收入、利润总额;输入指标为营业成本+营业税金及附加、各项费用(包括销售费用、管理费用、财务费用)、总资产。

其中，营业收入和营业成本及税金及附加相对应，反映公司内部管理的效率和公司业务的发展战略;利润总额作为上市公司整体盈利情况的代表，是反映公司经营的核心指标;各项费用是公司治理的重点，很大程度上可以以此判断公司的内控水平;从总资产的角度考察资源配置可以避免不可比性，这种横向的不可比性是由不同样本公司股本与资本结构的差异导致的。这些输入变量都是管理层能够控制的，会促进输出变量进而影响公司绩效。

二、并购绩效研究假设

根据并购理论与诸多的研究结论，本文设定假设如下:

假设一:并购总体上能够带来正向的绩效。并购能够给公司带来效益［9］。

假设二:并购绩效在地区划分上没有显著差别。

假设三:并购集中在某些行业的现象较普遍，个别行业的并购绩效显著。并购热门地带位于高速发展和资本运作灵活的某些行业，这些公司较容易产生规模效应或协同效应。

单因素方差分析中，对参数的显著性检验，是在以下假设条件下进行的:

假设一:样本公司的观测值是相互独立的。

假设二:在水平0.05的条件下，观测值服从正态分布。

三、基于DEA的DEAP软件处理结果与分析

1．数据处理

考虑到DEA研究方法对数据的非负要求，而利润总额中存在负值，因此对利润总额这项指标(设原始数据为Zij)进行功效系数法的无量纲化处理，确定［0，1］为值域，即 Zij∈［0，1］，其中，aj是第 j项指标的最大值，即 max1＜i＜nzij=aj;bj是第j项指标的最小值，即max1＜i＜nzij=bj。计算公式如下

2．静态分析

(1)技术效率

技术效率(crste)也叫综合效率，是不考虑规模收益情况下的公司生产边界值，即产出最大化时的要素投入的最低水平［5］。根据样本公司的技术效率数据，得到所有样本公司的平均技术效率为0.689，整体处于中等偏上的水平，但仍有较大的提升空间;另一方面有70家样本公司的平均技术效率低于平均水平。同时，有10个样本公司的效率值较高，大部分年份都达到了1，如山东黄金、京东方等，说明在当前的技术水平下，这些公司能很好地利用现有资源生产经营，也就是具有较合理的投入产出比。公司之间的这种效率差距说明相当一部分公司仍存在问题，需要注重技术效率方面的提高。

通过计算发现，2013年的效率值高于2007年效率值，并购后的平均效率值也高于并购前的平均效率值，差距为0.556 4，共有74家公司的并购后平均效率值高于并购前。但是在发生并购的2010年出现了明显的下滑，说明并购行为对于当年的技术效率没有正向促进作用，但是随着时间的推进，效率值逐渐走高，并购实现了资源整合以及经营管理水平的提高。

对样本总体进行统计学角度的单因素方差分析、整理如下:并购前总体技术效率均值为0.681 55，并购后为0.703，均值差为0.021 45;并购后技术效率均值高于并购前的公司有74个，占总数的55.64%;并购前后三年 F值为4.977 141 744，F crit为 2.108 376，并购前后一年 F值为0.835 003 93，F crit为3.018 51。分析得到并购前后共七年的技术效率值的显著性概率F=4.977 1＞F crit=2.108 4，说明在95%的显著性水平上，各年技术效率值的差异不显著，也就是说公司绩效在并购前后没有显著的提高;而在分析并购前后一年内的技术效率值时，发现F=0.835＜F crit=3.018 5，说明并购后一年与前一年存在明显差异，体现了并购对公司当前绩效的促进作用。

(2)纯技术效率

纯技术效率(vrste)是将技术效率分解，反映在一定规模下的生产边界值。［5］观察样本公司的纯技术效率数据，可以发现纯技术效率与技术效率的变化规律完全吻合，即并购当年效率下滑，但是考察期整体效率提升。

单因素方差分析结果与技术效率值类似，并购前总体技术效率均值为0.711 66，并购后为0.741 2，均差为0.029 54;并购后技术效率均值高于并购前的公司为81个，比例为60.90%;并购前后三年F值为4.753 581 606，F crit为2.108 376，并购前后一年 F值为0.507 404 004，F crit为3.018 51。纯技术效率提升的公司占60.9%，百分比高于技术效率提升的公司55.64%的占比，并购前后七年纯技术效率值的差异不显著，而并购前后一年内的纯技术效率值存在明显差异。

(3)规模效率

规模效率(scale)是技术效率分解得到的另一成分，表示考虑规模收益时的规模效率，可以衡量投入导向型公司是否处于最佳规模。［5］根据样本公司的规模效率数据。2008年有65家公司的规模效率达到了1的水平，同样是技术效率值较高的公司的规模效率也保持在较高水平，得到整体样本公司的均值为0.951，说明规模效率较高，规模合理。规模效率从2008年开始出现下滑，并购之后的效率均值也低于并购之前，体现了这些公司的并购决策没有实现在规模效率上的提高，反映出粗放式增长的弊端，公司规模应该高效利用资源，走合理化扩张的发展道路。

单因素方差如下:并购前总体技术效率均值为 0.961 23，并购后为 0.942 61，均值差为－0.018 62;并购后技术效率均值高于并购前的公司有50个，占总数的37.59%;并购前后三年F值为2.849 337 79，F crit为 2.108 376，并购前后一年F值为0.600 014 597，F crit为3.018 51。在规模效率上，并购后有所提升的公司占比与技术效率和纯技术效率相比都低得多，仅为38.59%，;比较方差检验的F值，看出并购对规模效率短期内的推动力要明显于长期的作用。

(4)规模报酬

样本公司的规模报酬情况整体看来，除了2008年有69家公司呈现规模报酬不变、2009年有70家公司呈现规模报酬递增之外，其他各年份均为规模报酬递减为主，而且规模报酬递减的公司数逐年递增。2007年，有71家公司的规模报酬递减，体现出了要普遍控制和减小公司规模的必要性，同时大力发展新技术和先进的管理理念。2010年发生并购行为后，规模报酬指标过剩的问题也没有解决，说明如果不集约化管理、不合理配置资源，就会导致投入产出比例失衡，拉低公司的管理效率，这与并购的初衷是相违背的。

3．动态分析

为考察相邻两年效率的变化情况，Fare建立了Malmquist指数模型，用Dt(xt+1，yt+1)表示t+1期在t期的技术状况下的效率水平，Dt(xt，yt)表示在t当期技术状况下的效率水平;Dt+1(xt+1，yt+1)表示t+1当期的技术状况下的效率水平，Dt+1(xt，yt)表示t+1期的技术状况下t期的效率水平。

Malmquist指数可以分解为技术效率变动和技术进步，前者衡量公司的经营管理对绩效的影响，后者衡量生产技术对效率的影响。其中技术效率变动可以进一步被分解为纯技术效率变动和规模效率变动［5］。

(1)全样本分析整理Deap软件运行结果得到平均全要素生产率如表1所示。

2008年Malmquist指数高达1.113，技术效率变化为1.194，说明这阶段的经营管理水平很高，整体看来，指数函数图像形如“W”，而2009年的各项指数较低，一方面说明公司从2008年到2009年的经营效率下降，另一方面也可能是受金融危机的影响。2010年发生并购后，Malmquist指数从0.83升高至1.021，其中技术进步均值为1.066，而经营管理的贡献较差，可见全要素生产率较高的主要原因是因为技术的进步。随后Malmquist指数下降，而技术效率升高，并购后的经营管理经过整合发挥了积极作用，而技术进步下降，说明走出并购当年的刺激，技术进步程度不再突出。总体看来，并购后的各项指标均低于并购前，虽然2012有小幅的回升，但总体上并购活动还是不算成功。

表1 2008年至2013年样本公司平均全要素生产率

将Malmquist指数单独分析，整理样本数据，发现总体上全要素生产率指数小幅度下降，约4.1%，样本中45.87%的公司并购后指数均值高于并购前，而且无论是并购前后三年还是并购前后一年，指数差异都是显著的。

(2)地区分析

将133个样本按照省分地区划分，东北地区(辽宁、吉林、黑龙江)5个，华北地区(河北、山西、内蒙古、北京、天津)23个，华东地区(山东、江苏、安徽、浙江、台湾、福建、江西、上海)47个，华中地区(河南、湖北、湖南)16个，华南地区(广东、海南、香港、澳门)24个，西南地区(云南、贵州、四川、广西、西藏)12个，西北地区(新疆、陕西、宁夏、青海、甘肃)6个。根据地区分布计算5项动态指标求均值获得表2～6。

通过Malmquist指数可以直观看出各个地区大致符合“W”型的走势，2008年金融危机的影响使得2009年指数大跌，与2009年相比，在2010年并购当年Malmquist指数得到显著提升，并购之后的一年相比于并购当年指数下滑，但是之后逐年升降浮动，说明并购绩效体现出了短期性，超过本文时间跨度的长期绩效还有待继续研究。在样本公司中，华东地区共有47家公司，占总样本的35.34%，处在Malmquist指数中相对平稳的位置;样本数最少的西北地区Malmquist指数水平较低，但是并购之后有缓慢上升的趋势，说明并购绩效良好;样本数量较少的另一地区东北，指数情况为平稳下降，一方面说明并购绩效不理想，另一方面也可能是样本数和行业的局限性导致的。

表2 地区技术效率变动情况

表3 地区技术进步情况

表4 地区纯技术进步情况

表5 地区规模效率变动情况

表6 地区Malmquist情况

具体地按地区划分，比较每一年中各个地区的Malmquist指数进行单因素方差分析，整理如表7所示，由此可以看出，所有年份显著性概率F均小于F crit，说明横向得看，每一年中各个地区的指数差异不明显。

表7 不同地区各年Malmquist指数的单因素方差分析结果

为了纵向比较各个地区并购前后的Malmquist指数变化是否显著，整理数据如表8所示。从中可以看出，以并购前后三年为研究对象时，除了东北地区的样本外，其他地区的并购前后三年的Malmquist指数差异明显;就并购前后一年来说，东北地区和西北地区的指数差异不显著，其他地区差异显著，这与前面的指数均值比较的结论是类似的。而恰好东北地区和西北地区是样本中公司数最少的两个地区，与其他地区的不吻合极有可能是样本数少导致了代表性的降低。

表8 不同地区Malmquist指数的单因素方差分析结果

(3)行业分析

样本公司按行业划分如表9，通过代码表示各个行业，表10体现的是按行业分析Malmquist指数均值的对比，可以看出，Malmquist指数均值提高的公司占比超过50%的有7个行业，说明并购绩效一般;而并购前后的均值差只有传播与文化行业和综合类的公司为正，其他全部为负，均值的情况与绩效提升的公司数规律不一致，均值是该行业内全部样本的平均，更具有行业代表性;而绩效是否提升是按照每一家公司的实际情况统计的，更加准确。如农林牧渔中的4家公司并购前后Malmquist指数全部升高，然而由于传播与文化行业和综合类的样本数过少，这两个行业的并购前后绩效无显著差异其他行业的并购绩效，无论是并购前后三年还是前后一年，都存在显著差异，普遍来说并购对公司绩效有着显著的影响，但站在均值角度上却是负向的影响。

四、研究结论及建议

1．研究结论

本文研究绩效的时间跨度是围绕并购行为展开的，而并购本身是为了战略整合，整合是涉及组织管理、价值文化、人力资源、财务等诸多方面的系统工程，它的长期性和复杂性会影响并购绩效的宏观表现。通过比较静态分析中并购前后的效率均值，我们可以判定并购总体上能够带来正向的绩效，满足假设一的描述。但是动态分析的结果却不尽人意，并购当年的Malmquist指标显著提升后有下滑，并购前后对比绩效没有显著提升，与假设一不符。

各项研究表明并购虽然在当年提高了公司的经营管理效率，也在税收、债务重组等方面获得收益，但是很难持续保持稳步提升，不能排除存在非理性并购的可能性，如保壳或投机等。但是战略性的并购以增强核心竞争力为目标，具有长期的整合规划，行动前有针对性深入研究，综合考虑各项影响因素，借鉴成功的并购案例，还是能够提高市场占有率，实现规模经济的。

对于不同地区的并购绩效研究结果显示，样本公司中各地区之间的差异不明显，假设二成立，而且就某一地区来说，并购前后的绩效存在显著的差异。在对并购绩效的研究中，考虑地区差异对并购绩效的影响是本文的一个创新之处，之前的文献中没有对地域差别进行分析。不同地区的经济环境、经营环境、法制法规环境都会有所不同，但是体现在并购绩效上没有显著差异，最后的实证结果也表明假设二成立。

表9 行业划分

表10 行业Malmquist指数均值对比

对于不同行业的并购绩效研究结果显示，除了样本数极少的行业外，工商业公司的并购绩效规律相类似，没有体现行业特殊性对并购绩效的显著影响，假设三不成立。而且在行业这一角度分析时，发现并购对公司绩效的影响是显著的。

2．建议与展望

一个有效合理的并购决策要建立在充分的成本效益分析的基础上，尤其是财务分析，从公司本身的角度来说，保证并购后的财务和管理上的高效率整合，从长远利益的角度研究并购的可行性，才可以发挥并购的正面意义，将并购风险等负面意义最大程度地降低，实现“1+1＞2”的价值效应。避免盲目扩张以及多元化经营，是中国企业涉猎新兴行业前尤其要注意的问题。

中国的并购市场还还有待成熟，短期、直接的经营绩效结果不显著也不能代表着并购的成败。

并购作为一项经济活动，离不开法律法规的规范与支持，证监会的服务宗旨就是保护投资者利益，它无法打击和限制所有的业绩操纵和投机行为，但是它可以利用系统化的指标体系来反映上市公司的业绩情况，进而来帮助企业提升并购决策的合理性。要随着并购市场的发展，相关部门和政策也会为并购创造出一条健康的成长轨道。

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