基于收益与波动外溢的股市与汇市关联性研究——来自VAR（1）-MGARCH（1，1）-BEKK的证据

贾凯威

（辽宁工程技术大学 工商管理学院，辽宁 葫芦岛 125105）

基于收益与波动外溢的股市与汇市关联性研究

——来自VAR（1）-MGARCH（1，1）-BEKK的证据

贾凯威

（辽宁工程技术大学 工商管理学院，辽宁 葫芦岛 125105）

对2005年以来中国股市与汇市间的关联性进行实证研究，全样本分析结果支持了“股票导向理论”，即我国股市对外汇市场存在着显著的单向外溢效应，包括收益外溢、冲击外溢、波动外溢、股市对汇市的非对称交叉外溢。但是，基于子样本的研究结果表明，我国股市与汇市间的上述外溢效应在金融危机前后发生了显著的变化:金融危机前支持流量导向理论，而金融危机后支持股票导向理论，这种变化与金融危机后国际资本更加注重在全球范围内优化配置资产密不可分，这客观上增强了我国股市与汇市的关联性。

VAR（1）-MGARCH（1，1）-BEKK模型；股票市场；外汇市场；外溢

股票市场与外汇市场之间的联动（外溢）效应一直备受关注。在宏观层面，货币当局制定与执行货币政策必然会影响到股市与汇市的变化，因此，股市与汇市关联效应成为货币当局预判经济走势、制定与执行货币政策必须考虑的因素。在微观层面，金融自由化使跨国投资成为必然趋势，股市与汇率之间的关联性直接影响着投资组合的优化策略与管理策略。因此，研究我国股市与汇市的联动效应对于促进金融市场稳定，制定适宜的宏观调控政策及优化市场主体的投资管理策略具有重要的理论与现实意义。

一、理论与文献综述

（一）理论分析

流量导向模型（Flow-Oriented Model）与股票导向模型（Stock-Oriented Model）为股票市场与外汇市场的关联性奠定了理论基础。流量导向模型认为，汇率的变化会影响代表性厂商的国际竞争力及其贸易量，进而影响到其未来现金流及利润，最终影响公司的股票价格。该模型表明，汇率的变化导致股票价格的变化，本币升值（直接标价法下，汇率下降）将导致股票价格下降，因此两者正相关。相反，股票导向模型认为，汇率的作用主要表现为对股票、债券等金融资产在国际范围内的供需调节。股票价格上升，导致境内外投资者更多地投资国内股票市场，从而加大了对本币的需求，造成本币升值。该模型表明，股票价格上升导致本币升值（直接标价法下，汇率下降），因此两者负相关。

（二）文献综述

目前对股市与汇市关联效应的研究主要有两个层面:一是股市与汇市收益关联研究，即股市收益与汇市收益因果关系方向及影响程度研究。但是，目前两者间的因果关系方向与影响程度尚未一致。二是股市与汇市波动率的关联研究，即两市的风险关联研究。股市与汇率波动率关联主要是指一个市场发生的冲击不仅影响本市场资产波动率，而且还会影响到另一个市场或资产的波动率。Ross将波动归咎于信息流的作用，如果信息流呈集聚状态，即使在市场完美及价格灵活调整的情况下，资产收益或价格仍然会呈现出集聚性波动态势。因此，对波动关联或波动外溢效应进行研究有助于洞察信息流如何在不同的市场或资产间传递，从而对理解不同金融市场或资产间的传染机制具有重要的意义。

大量文献对股票市场与外汇市场间的波动外溢进行了研究，从而为两个市场间的横向依赖性或关联性提供了有力的证据。Kanas首次提出了股市对汇市的单向因果关系证据。Yang and Doong对G-7集团的研究结果表明，股票价格的变化对未来汇率的走势具有显著的影响，但是汇率的变化对未来股票价格没有直接影响。Tai对亚洲市场的研究结果表明，股票市场对货币市场存在显著的外溢效应。与以上研究相反，Apergis and Rezitis的研究结果表明，外汇市场对股票市场存在显著的外溢效应，但是股票市场的变化并不会传染到外汇市场。Yang and Chang认为，外汇市场能够在很大程度上解释本国股票市场的变化，但是股市不能为汇市的变化提供有效的解释。第三种观点认为，股市与汇市之间存在着双向因果关系。Wu对1997亚洲金融危机后的亚洲股市与汇市关联性进行了研究，结果表明，在经济复苏过程中，亚洲股市与汇市间存在着显著的双向因果关系。Zhao的研究结果表明，人民币汇率与上证综合指数存在着显著的双向波动外溢效应，即股市的历史波动对汇市的未来波动存在着显著因果关系，反之也成立。

与国外研究相比，国内对股市与汇市关联效应的研究集中出现于2009年以后，目前仍处于研究的高峰期。王蕾和李晓娟利用双变量GARCH-BEKK模型对我国股市与汇市的关联效应进行了估计，结果表明，我国存在显著的股市对外汇市场的单向外溢效应。赵彦志和李凤羽基于增广型VAR模型的研究结果表明，虽然存在美国股市通过对外汇市场的影响进一步影响我国股票市场的间接机制，但是不存在从我国A股市场到外汇市场的反向引导关系。温彬等利用GEDEGARCH-M模型研究了国际石油价格、人民币汇率等变量对我国14个行业股票收益率的影响，结果表明，汇率变化对化工制品行业、金融行业、工业和服务行业等4个行业的股票收益率存在显著影响，对其余行业的影响并不显著。周虎群和李育林对金融危机背景下的我国股市与汇市关联性进行了研究，结果表明，股票价格与汇率之间的单向因果关系受变量滞后阶数的影响，并不稳定。严武和金涛利用VAR-MGARCH模型研究了人民币对美元、欧元、日元汇率与我国股市间的关联性，结果表明，存在一定程度的从人民币兑欧元汇率到股指的价格溢出效应，存在人民币兑欧元汇率和人民币兑日元汇率到股指的波动溢出效应，但人民币兑美元汇率和股指之间既不存在明显的价格溢出效应，也不存在明显的波动溢出效应。庞晓波和李艳会基于协整及格兰杰因果关系检验的研究结果表明，长期内上证综合指数是中日两国汇率变化的格兰杰原因。冯常生运用GARCH-M模型研究了人民币汇率波动对中国股票市场的影响，结果表明，人民币汇率波动对中国股市的整体收益率影响显著；从行业角度看，人民币汇率波动对能源、金融地产、信息技术业、工业、原材料等5个行业的股票指数产生显著的影响，而可选消费、主要消费、医药卫生、电信业务、公用事业等行业的股票指数对人民币汇率波动的响应不显著。刘莉和万解秋利用滚动时间窗口技术及阈值误差修正模型对我国股票市场和人民币兑美元汇率间的联动关系进行了研究，结果表明，2008年之前，股价与汇率之间总体上不存在长期均衡关系，而且仅存在汇率到股价的单向因果关系。2008年之后，二者之间总体上存在显著的长期均衡关系，而且股价与汇率互为对方变动的Granger原因。

本文旨在以VAR-MGARCH模型为框架研究2005年7月汇改后中国股市与汇市的动态关联性。主要贡献有四个方面:第一，尽管国内外对汇市与股市间的关联效应进行了大量研究，但是仍未得出一致结论。利用我国的现有数据对两者关系进行再检验，能够大大丰富现有研究成果，对我国证券投资组合的风险分散及资产配置具有重要指导意义。第二，在研究中国汇市与股市联动性的同时，还重点研究了其他外生变量对联动效应的影响。Lee认为，外国金融变量对本国金融变量的波动性具有强烈的影响。这里重点考虑美国股票市场及日元汇率对我国股市与汇市关联效应的影响。第三，目前国内很少有文献对股市与汇市波动交叉外溢效应的非对称性进行研究。所谓外溢效应是指股市的利空消息在引起自身波动的同时也导致外汇市场波动的变化。以股市对汇市的波动外溢为例，非对称外溢效应是指股市利空消息对汇市波动性的影响程度与股市利好消息对汇市波动性的影响程度显著不同。股市与汇市波动外溢的非对称特征对于交易与对冲策略的制定及优化两市的投资组合具有重要意义。第四，文章进一步研究了金融危机是否对股市与汇市之间的传染机制产生了显著的影响，如果有影响，是强化了两者的联系还是弱化了两者的联系。

论文结构如下:第二部分为模型与方法设计，第三部分为实证研究，第四部分总结全文。

二、模型与方法设计

为了研究一个市场的信息流如何影响另一个市场的波动，需要将传统的单变量GARCH模型扩展为多变量GARCH模型（以下记为MGARCH），从而使原来的条件方差转变为包含不同市场波动协方差的条件方差矩阵。Bauwens，Laurent and Rombouts对MGARCH模型进行了详细系统的描述。不同类型的MGARCH模型分别用于不同市场或不同资产间的联动性测度，如VEC模型、CCC模型及DCC模型。这些模型只有在对条件方差—协方差矩阵施加具体的约束条件时才能估计出来（如正定性约束）。由于这些模型对方差—协方差矩阵假设条件的过度简化，使得交叉方程的方差—协方差矩阵没有考虑到不同市场或不同资产间波动的相互影响。为了克服这一缺陷，Engle and Kroner引入了BEKK参数化方法，从而满足了对不同市场或资产波动关联效应研究的需要。基于此，本文旨在运用VAR-MGARCH-BEKK模型对我国股票市场与外汇市场间的收益与波动关联效应进行实证研究。模型设定具体如下:

首先，估计VAR过程:

R为人民币兑美元汇率（RMB/USD）对数收益率，R为我国上证综合指数收盘价的对数收益率，H为对应的条件方差—协方差矩阵。T-1时刻的信息集由Ω表示。参数β表示不同市场间的平均溢出效应（即一阶矩溢出效应）。例如，β、β分别表示我国外汇市场收益率与股票市场收益率受自身滞后值的影响程度，而β及β分别表示我国股票市场收益对外汇市场收益的溢出效应及我国外汇市场对股票市场收益率的溢出效应，即股市与汇率收益的交叉效应。为了减小模型设定偏误的可能性，将模型（1）中加入日元兑美元汇率（Yen/USD）及S&P500的收益率，以最大可能地捕捉外生变量对我国股市与汇市波动性的影响。两变量VAR模型的构建有助于考察我国股市与汇市平均收益的关联机制。

第二，双变量MGARCH模型的标准BEKK参数化形式为:

其中，H为t时刻的2×2条件方差—协方差矩阵，C为2×2阶下三角矩阵。A为2×2阶系数方阵，是对条件方差与滞后扰动项（收益冲击、未预期到的利好或利空消息）相关程度的测度。B为2×2阶系数方阵，是对当前条件方差与滞后条件方差相关程度的度量。将式（3）展开，具有以下形式:

其中，h表示我国外汇市场收益率的方差或波动性，h与h表示我国外汇市场与股票市场收益率的协方差，即对两个市场波动协同性的测度。在假设所有参数满足显著性的情况下，参数a与a表示我国汇市及股市的方差h（h）（波动性或风险）受自身历史新息（均值方程的误差平方项）影响，而参数b及b表示我国汇市或股市的当前条件方差h（h）受其滞后条件方差的影响。而矩阵A与矩阵B非主对角线元素则提供了汇市与股市波动溢出效应或联动效应的证据。具体地，a与b测度了我国股市对汇市波动的外溢效应，而a与b测度了我国汇市对股市的外溢效应。

标准的BEKK模型认为，历史收益新息或冲击在很大程度上影响着当前的方差与协方差，且这种影响具有对称性，即利空消息（ε＜0，i=1，2）对汇市或股市波动的影响程度与利好消息（ε＞0，i=1，2）对汇市或股市波动的影响程度相同。但是，Engle and Ng、Kroner and Ng等大量研究表明，股市或汇市波动对于利空消息的反映程度远远大于对利好消息的反应程度，即具有显著的非对称性。很显然，需要对BEKK模型作进一步的修正。为此，Kroner and Ng将单变量GJRGARCH模型扩展为多变量GJR-GARCH模型，以捕捉股市或汇市波动的非对称响应。非对称BEKK模型表示如下:

MGARCH模型的估计需要采用BHHH优化算法及极大似然估计法，其条件对数似然函数L（θ）可表示为:

其中，T为观测值个数，θ表示所有未知参数向量。

三、实证研究

（一）变量与数据选择

论文选择上证综合指数SSE及人民币兑美元汇率作为我国股票市场与外汇市场的代理变量。考虑到我国2005年7月汇率机制改革及数据的可得性，这里选择2005年8月至2013年11月作为研究区间，数据为周数据。除此之外，选择日元兑美元汇率及美国S&P500指数作为外生变量，以尽可能排除国际因子对我国股市与汇市联动效应的影响，降低模型设定偏误的可能性。将上证综合指数与人民币兑美元汇率取自然对数，如图1所示。

从图1可以看出，我国上证综合指数与人民币汇率的走势在2007年金融危机前后呈现出不同的特点。2007年10月之前，两者呈相反方向变化，2007年10月美国次贷危机爆发之后，两者呈现出相同趋势。据此，本文在全样本研究的基础上，以2007年10月18日为界分为两个子样本，即Subsample1（2005.8.1—2007.10.8）、Subsample 2（2007.10.15—2013.11.11）。这有助于本文对我国股市与汇市联动效应在金融危机前后出现的变化进行研究。利用一阶差分计算各自的对数收益率，各收益率序列分别记为中国外汇市场收益率R，上证综合指数收益率R，日元兑美元汇率收益率Yen及美国S&P500指数收益率SP。其各自的走势图与描述性统计分析分别见图2与表1。

图1 上证综指SSE与人民币汇率对数走势图

图2 各变量收益率

表1　全样本描述性统计分析

由表1描述性统计分析结果看，全样本下的汇市收益率R与股市收益率R均具有尖峰、厚尾的特征，且均不满足正态性。从L-B检验的Q统计量及相伴概率看，两收益率序列及序列的平方均具有显著的高阶自相关性，从而要求建模时必须考虑序列的ARCH或GARCH特征。子样本1的分析结果表明，尽管两序列仍不满足正态性，但是序列及序列平方的自相关系数均不显著；子样本2则存在着显著的高阶自相关性。这表明，金融危机后，我国股市与汇市收益率波动的持续性与自相关性增强，越来越具有ARCH特征。

（二）单整与协整检验

1.单位根检验

表2　单位根检验

从单位根检验结果看，无论是全样本期还是两个子样本期内，人民币汇率与上证综合指数均为一阶单整序列，而其一阶差分即汇市收益率与股市收益率均为平稳过程。

2.协整检验

表3　协整检验

从协整检验结果看，我国上证综合指数与人民币兑美元汇率在整个样本期内并不存在长期稳定的均衡关系；在子样本1内，迹检验结果表明在5%的显著性水平上存在着协整关系，而极大特征值检验结果表明并不存在协整关系；在子样本期2内，迹检验与极大特征值检验结果表明，上证综合指数与人民币汇率之间存在着显著的协整关系。这表明，金融危机后伴随着我国汇率市场化进程的加快，汇率与股票价格之间的长期稳定关系逐渐形成，我国不同金融市场的关联性或协同性增强。

3.格兰杰因果关系检验

表4　格兰杰因果关系检验

从格兰杰因果关系看，全样本期内，股市是引致汇市变化的格兰杰原因，而汇市并不是导致股市变化的原因，即存在股市到汇市的单向因果关系；在子样本1期内，股市并不是导致汇市变化的原因，而汇市是导致股市变化的格兰杰原因，但是显著性水平为10%，即存在汇市到股市的单向因果关系；在子样本2期内，股市是引致汇市变化的格兰杰原因，而汇市并不是导致股市变化的原因，即存在股市到汇市的单向因果关系。以上分析表明，我国股市与汇市之间存在单向因果关系，但是单向因果关系的方向并不固定。结合我国实际情况，本文认为2005年7月的汇率机制改革使汇率的波动性加大，人民币升值预期高涨，导致大量热钱进入我国股市，助推了股市的上涨，表现为汇市影响股市的单向因果关系。但是，2007年美国次贷危机爆发，我国股市应声而落，股市市值挥发严重，市场参与者的人民币升值预期逐渐回落，大量热钱外逃，对汇市造成一定的冲击，从而形成了由股市到汇市的单向因果关系。但是，从整个样本期看，我国存在股市影响汇市的单向因果关系。

（三）模型估计与检验

我国股市与汇市因果关系的存在为我们进一步分析股市与汇率收益及波动的关联性奠定了基础。在此基础上，下面分别就全样本、子样本1与子样本2对VAR-GJR-GARCH模型进行估计与检验。

1.全样本下的模型估计与检验

表5　全样本VAR（1）-MVGARCH（1，1）-BEKK估计

首先，观察表5的VAR均值方程。为了检验外生变量对我国汇市与股市外溢效应的影响，这里还估计了约束条件下（即假设日元汇率与美国股市不影响中国汇市与股市的联动效应）的VAR（1）-MVGARCH（1，1）。从估计结果看，日元汇率对人民币汇率收益在5%的显著性水平具有同向效应（0.0110），而日元汇率对我国股市收益的影响并不显著；S&P500对我国股市收益在1%的显著性水平上具有同向溢出效应（0.2503）。LR检验结果表明，无约束的VAR（1）-MVGARCH（1，1）-BEKK估计结果要优于有约束的VAR（1）-MVGARCH（1，1）-BEKK估计结果。参数β=-0.0029，且在5%的显著性水平上显著，这表明，整个样本期内，我国股市收益对外汇市场收益存在着显著的负向外溢效应。参数β虽然为正，但是并不显著，这表明，我国汇率对股市的收益外溢效应仍然不显著，从而再次印证了我国股市收益对汇市收益的单向因果关系。同时，该估计结果也支持了Frankel等提出的“股票导向理论”。即股票价格的上涨促进投资者对本国资产与货币的需求，从而导致本币升值压力上升，使得外汇收益率下降，两者呈显著的负相关关系。参数β与参数β均在1%的显著性水平上显著，且股市收益对历史信息的记忆性（0.2650）要远远强于汇市收益（0.0457）。

最后，d与d均在1%显著性水平上显著，这表明我国股票市场与外汇市场对利空消息的反应均大于对正向冲击的响应，即两个市场均存在着显著的非对称性。同时，参数d在10%的显著性水平上显著为负，表明我国股市的利空冲击与利好冲击对汇市波动的影响存在着非对称性。具体地，股市的利空消息对汇市波动的影响程度要小于股市利好消息对汇市波动的影响程度。为检验模型设定的正确性，对标准残差的平方序列采用L-B（20）Q统计量进行检验，结果表明，建立在VAR（1）-MVGARCH（1，1）模型基础上的标准残差不再具有自相关性。

2.两子样本下的模型估计与检验：金融危机的影响

从表6 VAR均值方程估计结果看，金融危机前，我国汇市对股市存在显著的收益负外溢效应（β=-0.0014），与流动性导向模型相符；金融危机后，我国股市对汇市存在显著的收益正外溢效应（β=0.0046），与股票导向模型相符。这表明，金融危机前后我国股市与汇市收益影响方向发生了变化，但是两者一直是单向引致关系。从外生因素对我国股市与汇市的影响看，金融危机前，日元汇率与S&P500对我国汇市与股市均不存在显著的外溢效应。但是，金融危机后，日元汇率与S&P500的变动对我国汇市在5%与10%的显著性水平上有显著性的外溢效应（0.0079与-0.0029），美国股市对我国国股市出现了显著的同向外溢效应（0.2001），这表明，金融危机后，我国股票市场与国际市场的一体化程度显著提高。

从方差方程看，第一，金融危机前，a=0.0177，在1%的显著性水平上显著，表明我国汇率冲击对股票市场波动存在着显著的外溢效应。这是由于，我国2005年7月开始汇率形成机制改革，从单一钉住美元转向钉住一揽子货币，汇率形成更具有市场化特征，汇率升值提速。在此背景下，大量热钱流入，股票价格上涨。第二，金融危机前，b=0.0087且在1%的显著性水平上显著，这表明，汇率波动率对我国股票市场波动率也存在显著的外溢效应。第三，金融危机前，我国并不存在显著的股市冲击对汇市波动的外溢效应。综合以上分析，我国在美国次贷危机前存在着外汇市场对股票市场的显著外溢效应，汇率机制改革导致的汇率波动及由此引致的国际游资流动起到了重要的作用。第四，金融危机后，a=0.0034，且在1%的显著性水平上显著，表明我国的股市冲击对汇市波动存在着显著的外溢效应。这是由于金融危机后，股票价格迅速回落，国际游资及大量实业资本外逃，再加上人民币汇率升值预期逐渐减弱，人民币汇率基本趋于均衡，国际上对国内资产的需求下降，从而形成了股票价格导致人民币汇率变化的机制。第五，金融危机后，股票市场波动对我国汇率市场波动存在着显著的负向外溢效应（b=-0.0037），即股票市场的波动减少了汇率市场的波动。第六，金融危机后，我国外汇市场对股票市场的外溢效应变得不显著。

表6　子样本估计

从股市与汇市外溢效应的非对称性看，第一，金融危机前，d=0.0540，d=0.0296，且均在5%的显著性水平上显著，表明金融危机前我国股市与汇市均存在显著的非对称波动效应，即利空消息对股市波动的影响程度要大于利好消息对股市波动的影响程度，利空消息对外汇市场波动的影响程度大于利好消息对外汇市场波动的影响程度。第二，金融危机前，d=-0.0015，且在1%的显著性水平上显著，表明金融危机前存在着汇市冲击对股市波动影响的非对称性。具体地，我国外汇市场的利空消息对股市波动的交叉影响程度要小于外汇市场利好消息对股市波动的交叉影响程度。第三，金融危机后，我国股市与汇市各自均存在非对称性波动性，与此同时，股市与汇市间的交叉非对称性表现为股市冲击对汇市波动的非对称性影响。具体地，由于参数d在5%的显著性水平上显著为负，表明股市的利空冲击对汇市的影响要小于股市利好冲击对汇市的影响程度。

本文认为，金融危机前后长时期的人民币升值预期及金融危机后的美国、日本等国的量化宽松政策是股市与汇市非对称交叉外溢的主要原因。

具体地，在金融危机之前（2005年7月至2007年10月），人民币渐进式升值策略及其表现出的单向升值态势进一步增强了投资者对人民币升值的预期。此时，人民币利好消息（升值）更符合大众的预期，人民币利空消息（贬值）并不会迫使投资者轻易从中国股市退出，更何况2005年7月至2007年10月间，人民币一直呈单边趋势性升值态势，贬值信号的出现被视为偶然且短暂，不足以影响投资者从股市退出。从而造成了汇市利好消息对股市的影响远远大于汇市利空消息对股市波动的影响。

金融危机后（2007年11月至2013年11月），我国股票市场与美国、日本股市同步下跌，各国纷纷出台刺激计划，其中包括美国与日本的长期量化宽松政策。量化宽松政策使美元持续贬值，我国经济刺激计划在当时使经济实现了快速企稳向好。向好的经济基本面、美国持续宽松及中美利差因素等使得人民币升值预期再次上升。在人民币强升值预期下，我国股市的利好消息必然会在很大程度上增强人民币升值及其波动。相反，受我国经济基本面向好及人民币升值预期的影响，股市的利空信息在短期内并不会导致投资者过度抛售人民币。从而造成了股市利空消息对汇市波动的影响小于股市利空消息对汇市波动的影响。

综合以上分析可知，金融危机之后，我国股市、汇市与国际股市与汇市的关联程度增强，突出表现为日元汇率与标准普尔指数对我国汇市收益与股市收益的显著性影响上。这首先是因为，金融危机后美国及欧盟等的量化宽松政策不仅影响着本国或地区的资本市场，而且也影响着全球其他国家或地区的资本市场，成为影响各国股市的共同因子；其次，金融危机后美国的经济再平稳策略增强了中美两国的经济与金融关联；最后，在“走出去”战略的影响下，中国资本在金融危机后更多、更积极地参与全球产业结构调整，客观上也增强了中国与全球经济的关联性。金融危机之后，随着股票价格的周期性波动、人民币升值预期的逐渐减弱及人民币汇率逐步趋于基本均衡，汇市与股市的影响方向发生变化，由危机前的汇率对股市的单向影响转变为危机后股市对汇率市场的单向影响；值得关注的是，金融危机后，我国股市与汇市的波动率（风险）存在着负向关联，从而为积极的投资管理策略及投资组合的优化奠定了实证依据。

四、结 论

论文借助VAR（1）-GARCH（1，1）-BEKK模型，利用2005年8月1日至2013年11月17日的月度上证综合指数收益率、人民币兑美元汇率收益率、日元兑美元汇率收益率及美国S&P500指数收益率等变量分别估计了全样本下的约束VAR（1）-GARCH（1，1）-BEKK模型与非约束VAR（1）-GARCH（1，1）-BEKK模型，在此基础上进一步估计了两个子样本下的无约束VAR（1）-GARCH（1，1）-BEKK模型，并进行了相关检验。结果表明:

第一，在全样本下，无约束的VAR（1）-GARCH（1，1）-BEKK模型估计结果优于有约束VAR（1）-GARCH（1，1）-BEKK的估计结果。这表明，金融危机后我国股市与汇率与国际股市、汇市的关联度增强，金融一体化趋势增强。

第三，子样本估计结果表明:首先，金融危机前后我国股市与汇市之间的影响为单向因果关系，但是因果关系的方向在发生着变化，由金融危机前的汇率引致股市变化转变为金融危机后股市变化引致汇市变化。金融危机前支持流量导向理论，而金融危机后支持股票导向理论。这种转变与我国汇率升值预期的变化、人民币逐渐趋于均衡水平等因素密不可分。其次，金融危机前，日元汇率与标准普尔500指数对我国股市与汇市均不存在显著的收益外溢效应，而金融危机后，日元汇率与标准普尔500指数的变化对我国股市与汇市收益率的影响非常显著，这表明，金融危机后我国金融市场与国际金融市场的同步性及一体化程度均有所增强。再次，金融危机前，受汇率机制改革影响，汇率波动及汇率冲击对股票市场波动存在着显著的外溢效应，但是金融危机后，伴随着人民币汇率升值预期的逐渐下降及股票价格的大幅回落，汇率波动及汇率冲击对股市的外溢性影响变得不显著，而股市冲击与波动对汇市的外溢性影响变得非常显著。最后，我国股市与汇市各自均存在非对称性波动特征，与此同时，股市与汇市间也存在交叉非对称性外溢，但是外溢的方向在危机前后有所变化。金融危机前，表现为汇市冲击对股市波动的非对称性外溢效应；金融危机后，表现为股市冲击对汇市波动的非对称性影响。可见，金融危机后的子样本估计结论基本与全样本估计结论一致，表明估计结果的稳健性。

综上，伴随着我国资本市场与国际资本市场一体化与同步性的增强，优化投资组合的国际空间分布已是大势所趋，这就要求我国加快放开资本管制步伐，实现资本生产要素自由流动及在国际范围内的优化配置，也要求证券投资管理者实施积极的、动态的投资管理策略。

［责任编辑 王治国 责任校对 李晶晶］

F830.9；F064.1

A

1000-5072（2015）07-0143-12

2013-12-24

贾凯威（1980—），男，河北定州人，辽宁工程技术大学工商管理学院讲师，主要从事计量经济学模型、方法及其在资本

市场与货币经济学、公司金融学等领域的应用研究。

辽宁省教育厅科学研究一般项目《公司治理视角下辽宁省上市公司技术创新能力计量分析》（批准号:W2015047）；辽宁工程技术大学工商管理学院预研基金项目《新常下中国股市汇市与房市间的时变关联性研究》（批准号:15gsyy02）。