中美金融市场波动背后

胡伟俊

自从今年7月以来，中国再次成为全球金融市场的焦点。不论是出乎意料的人民币贬值，还是弱于预期的经济数据，都引起了国际金融市场的阵阵恐慌。沉寂了一段时间的中国崩溃论，又开始甚嚣尘上。可以想见，在中美首脑的会面中，中国经济将是一个无法回避的话题。但是，从国际金融史的角度来看，最近两年全球资本流动格局发生的大变化，也许才是市场波动下更深层的地壳运动。

事情要从2008年说起。金融危机之后，发达国家纷纷大幅放松货币政策，以图将本国经济拉出泥潭，大量资本从发达国家流向新兴市场，这也就是所谓的全球套息交易。中国也不能置身于全球大浪之外。从2009年到2013年，中国在资本项目下有超过1万亿美元的净流入，远超过去十多年的总和，加上大量为了掩盖资本流入而产生的虚假贸易，导致了中国的外汇储备迅速上升。

然而，随着美国经济的逐步复苏，美联储加息日益临近，从去年开始，全球套息交易也开始发生逆转。

当美联储宽松的时候，新兴市场面对的是流动性泛滥带来的货币升值和通胀压力。当美联储退出的时候，面对的则是货币贬值和通缩。这种全球性的从宽松到紧缩的切换，才是近期市场波动的深层原因。

银本位时期

如果从国际金融历史的视角来看，过去500年里，源自美洲的货币冲击，不止一次的深刻影响了中国的经济和社会体系。16世纪全球贸易航路打通，来自美洲的白银，不仅导致了欧洲长达200年的长期通胀，也深刻改变了中国的社会经济。而中国之所以能够持续输入白银，正是根源于当时中国强大的生产能力：纺织品、丝绸、茶叶、瓷器，帮助明朝积累了大量的贸易顺差。

白银由此成为中国的主流货币，中国进入银本位制。白银的使用推动了市场的扩大和分工的深化，帮助中国在工业革命之前，稳居世界第一经济体的位置。嘉靖万历年间由名相张居正推行“一条鞭法”，就是将赋税一概以白银征收，大大便利了赋税的征收，令明朝岁入大增，国库充盈。事实上，由于中国对于白银的需求很高，白银在中国可以兑换更多的黄金。所以，当时最流行的全球套利交易，就是把白银从世界各地运到中国。

然而，来自美洲的货币冲击，并非都对中国有利。明朝末年，由于西班牙无敌舰队的覆灭和英国海盗的横行，导致北美白银供应的下降和全球白银价格的上升。对于以白银缴纳税赋的中国农民，实际负担大幅上升，成为明末农民起义烽烟四起的原因之一。

更近的事发生在上世纪30年代，当时美国国会通过白银购买法案，导致白银的价格上升。由于银元是当时中国的主流货币，白银价格的上升也就意味着中国货币的升值，在全球大萧条的时代不啻是对中国出口竞争力的一大重创。同时，美国的收购也导致银元从中国大量流向美国，导致了中国出现了通货紧缩。国民政府被迫在1935年放弃了中国使用将近500年的银本位制，改为法币制度。著名经济学家弗里德曼曾在《美国货币史》中指出，白银购买法案在政治和经济上重创了中国。

全球经济失衡时代

到了二十一世纪，中国加入WTO，重新进入全球分工体系。而技术的发展，也使得全球供应链迅速发展。中国在计划经济时代居住在农村的大量剩余劳动力，逐渐向沿海地区转移，让中国真正变成了“世界工厂”。自明朝之后，中国重新成为世界最大的贸易顺差国之一。这时的世界，则进入了所谓全球经济失衡的时代。主要表现就是，以美国为首的发达国家积累了大量的贸易逆差，而以中国为代表的新兴市场则积累了大量的贸易顺差。

全球经济失衡的根源来自于全球化和技术进步。这一方面导致了发达国家大量的制造业工作被消灭或者被外包到新兴市场。精英阶层的收入由于市场的扩大而提高，而普通大众的收入则相对下降。另一方面，新兴市场积累的资本回流美国，大量资金聚集于美国金融市场，导致投资收益率不断下降，产生了所谓“格林斯潘困境”。低收益率的环境使得金融机构不得不通过更为激进的手段，才能保持原来的收益水平，加之监管的滞后，最终导致了2008年席卷全球的金融危机。

中国在全球经济失衡时代通过出口赚得的大量美元，一部分变成了大宗商品的进口，令大宗商品进入一轮超级周期；一部分则变成了外汇储备。从2000年到2009年，中国的外汇储备从1500亿美元，上升到近2万亿美元。巨大的资本流入，深刻改变了中国的货币创造方式。中国央行创造基础货币的方法，从90年代向商业银行提供再贷款，转变为从商业银行购买美元。同时，为了避免经济中的流动性增加过快，央行还需要通过央票和存款准备金等手段回收部分流动性。

在2008年金融危机爆发之后，发达国家很快进入零利率时代，继而被迫采用量化宽松政策。全球进入了本文一开始提到的全球套息交易时代。从2009年到2014年，中国的外汇储备又上升了将近2万亿美元。如果说全球经济失衡时代，中国2万亿的外汇储备上升，主要来自贸易顺差（小部分来自外商直接投资）。在全球套息交易时代，来自全球资本流动的影响甚至超过了贸易。

由于中国境内的利率长期高于国际市场利率，也因为人民币币值长期相对稳定，这导致了人民币成为全球套利交易的理想标的。在这一时期，中国的货币政策延续了全球经济失衡时代的主要特点：即一方面通过市场干预减缓人民币升值的速度，另一方面通过存款准备金率的回收过剩的流动性。

去杠杆时代

2014年之后，由于美联储加息的日益临近，国际金融体系又进入了一个新的阶段：全球去杠杠时代。全球去杠杠意味着资本逐渐回流美国，全球套息交易逐步解套，全球外汇储备总量下降，新兴市场进入货币贬值和物价通缩阶段。作为全球套息交易最大的目的地，中国当下也正面临着这样的调整。

在全球套息交易反向运行，新兴市场去杠杆的滔天大浪中，中国需要通过不同的政策工具，同时达到资本流动的外部平衡和经济增长的内部平衡。当贬值预期很强的时候，央行甚至需要干预市场，使资本流动能够以一种相对平稳的方式进行，逐步解套过去几年积累下来的套息交易。货币政策才能腾出手来，帮助中国经济实现软着陆。

同时，中国也需要利用这个时间窗口，完成国内金融体系的调整。在全球经济失衡时代和全球套息交易时代，中国央行是通过购买外汇资产来完成向银行系统注入流动性的目的。在全球去杠杠时代，这一操作不得不反过来，中国央行必须卖出外汇资产来收回人民币，这时对于整个经济客观上是一个紧缩的作用。所以，中国央行需要采用新的手段，以抵消前述的紧缩效果，例如下调存款准备金率，例如购买更多的国内资产等。但最根本的，还是在于深化金融改革，特别是发展债券市场，以弥补实体经济可能出现的流动性断档。

由于中国的崛起和技术的进步，全球金融和货币体系正在经历深刻的变化。其深远程度，在过去一百年里，恐怕只有大萧条之后金本位制的崩溃，以及上世纪70年代初布雷顿森林体系的瓦解可以相比。中国作为全世界举足轻重的经济力量，不论在明朝还是现在，都无法置身于国际金融体系之外。甚至可以说，中国崛起对于全球经济体系的影响远未结束。如果说二十一世纪第一个十年反映的，更多是中国劳动力市场与全球劳动力市场的整合。接下来十年，更多的将是中国资本市场与全球资本市场的整合。

（作者系麦格理证券大中华区首席经济学家）endprint