光大乌龙指事件

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法院：由投资者通过证据证明内幕交易的因果关系几乎不可能，相当于架空了内幕交易惩罚制度，不符合立法本意。

学者：从执法和维权的路径上看，中国是以公共执法作为起点，逐步兴起私人诉讼、民事赔偿。尽管我们和一些西方国家在思路、侧重上不尽相同，但也正在两个方向上一起发展。

南方周末记者 滑璇

两年多后，在“光大乌龙指”事件中受损的散户，终于为自己讨了个说法。

2015年9月30日下午，8起投资者诉光大证券股份有限公司内幕交易民事赔偿案，在上海市第二中级人民法院一审宣判。其中，6名投资者胜诉，分别获得2220元至200980元不等的赔偿。

对此，原告代理律师之一王智斌的感情有点复杂。“首先是惊喜，这毕竟是内幕交易领域胜诉第一案。”他告诉南方周末记者，此前国内所有同类案件，包括2012年由黄光裕内幕交易引发的民事赔偿，全部败诉。但另一方面，他又不乏遗憾，“比如在赔偿范围、损失计算方法上，判决略显保守”。

消息一出，原本持观望态度的小股民跃跃欲试。

“十一”长假后不到一周，身为原告代理律师的许峰，便收到上百名投资者的诉讼意愿；另一原告代理律师林嵘也与十多名投资者签下了民事诉讼委托代理协议，“还有更多的人在准备材料，比如身份证件、开户合同、‘8·16当天的交易记录等”。

诉讼时效仅剩一个月

对于现在的结果，原告代理律师之一的严义明称之为“法院对投资者阶段性的交代”。因为在“光大乌龙指”事件中，上海二中院共受理相关民事赔偿案件109起，但至今仅上述8起宣判。

在这8份判决中，法院确认了2013年8月16日下午13时至14时22分为光大证券内幕交易时间段，并支持了该时段内IF1309、IF1312、50ETF、180ETF、上证50成分股、上证180成分股六大类投资者的赔偿请求。“但除了这几个品种，还有很多原告交易了其他品种，比如沪深300指数基金、沪深300成分股及其他指数基金、成分股等。对于这些类型的案件，法院还没判决。”王智斌说。

在律师们看来，法院可以透过判决向受损投资者释放信号，告诉他们哪些交易损失可以获赔、哪些不能，投资者也会在此基础上做出判断，决定是否起诉。但直到现在，法院对一些交易类型、交易品种能否获赔并未给出明确态度，这会让许多潜在的案件原告推迟起诉，继续观望。

从索赔金额来看，上海二中院受理的109起诉讼涉及标的1200多万。但据《中国经营报》报道，沪深两市在“8·16”当天整体损失27亿。“两相对比就能看出，现在提起诉讼的投资者只是冰山一角，绝大多数受损的股民还没进入诉讼程序。”林嵘表示。

第一批8起案件判决约半个月后，10月12日，上海二中院再次传出消息，称10月23日将对相关案件再次大量宣判。同时，对于此前已在法院立案但尚未开庭的案件，合议庭将走完庭审程序。许峰猜测，或许这一次，法院会给其他交易类型、交易品种的投资者一个全面、明确的答复。

消息传来当天，许峰便通过微信公号发布了这个信息。在微信中，他罗列了6种交易类型和170多个股票品种，希望符合要求的投资者与他联系，提起诉讼。

与此同时，“光大乌龙指”案的诉讼时效正在一步步迫近。依据民法通则并参照最高法院《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（下称“关于虚假陈述的司法解释”），诉讼时效即将在2015年11月14日届满。也就是说，即便有投资者在第一批判决后立刻决定起诉索赔，他们也只有一个半月的时间委托律师、准备诉讼材料，时间仓促。而那些至今态度暧昧、举棋不定的小股民，法律留给他们的决策时间、回旋余地越来越少。

为此，许峰于10月9日致函最高法院、上海高院和上海二中院，申请将诉讼时效适当延长半年至一年。

在上市公司违规操作引发的民事赔偿案件中，这样的延期早有先例。2001年的银广厦事件后，银川中院曾因刑事案件的审理需要，对民事赔偿案件暂缓受理。为此，最高法院特别批复，同意将银广厦案的诉讼时效延长3个月。

“光大乌龙指”案与银广厦案多少有些相似。2014年12月，上海二中院也曾通知延期审理，原因在于光大证券策略投资部原总经理杨剑波对证监会提起了行政诉讼。“其实杨剑波案是他个人对证监会的行政处罚不服，与我们的索赔没有必然联系。”王智斌告诉南方周末记者，但法院在事实上中止了审理，庭审结束后一年多方才宣判。

小股民无需自证因果关系

10月12日，有消息称“光大乌龙指”案第二批即将宣判的那一天，股市一片飘红。截至当日收盘，沪指涨幅3.28%，深成指涨幅4%，创业板指涨幅4.52%；两市全天成交额9252亿。

“股市大涨和案子的判决可能没有直接关系，但内幕交易领域的民事赔偿案首次胜诉，无疑提升了投资者对市场的信心。”中国人民大学法学院教授刘俊海说。

多年来，投资者因内幕交易损失索赔的案件从未胜诉。2008年，投资者诉天山股份原副总经理陈建良内幕交易案，原告撤诉；2009年，投资者起诉大唐电信公司董事潘海深内幕交易案，原告败诉；2012年，投资者诉黄光裕内幕交易案，原告撤诉后再次起诉，但同样以失败告终。

刘俊海认为，证明投资者损失与内幕交易的因果关系，一直是此类案件中散户维权的难点、痛点。“因为传统的侵权责任中谁主张谁举证。但要想让原告小股民找出证据，证明二者间的因果关系，这实在太难了。”

在证券市场中，除内幕交易外，上市公司的违规操作还有虚假陈述、操纵市场两类。2003年，最高法院针对虚假陈述做出司法解释，在投资者损失与虚假陈述行为因果关系方面采用了推定原则。“也就是说，要由被告方证明二者间没有因果关系，否则即可推定有因果关系。”刘俊海解释。

在“光大乌龙指”案的判决中，上海二中院参照了“关于虚假陈述的司法解释”，首次将因果关系推定运用到内幕交易案件中。在判决中，法院写道：“由投资者通过证据证明内幕交易的因果关系几乎不可能，相当于架空了内幕交易惩罚制度，不符合立法本意。”另外，由于光大不能证明其他市场风险介入导致价格波动，所以其对因果关系的否认，法院不予支持。

“看得出来，法官在这个案子上确实下了功夫，很认真，能写出这样的判决不容易。”严义明说。许峰告诉南方周末记者，为了这个案子他看了不少资料，“通过判决我发现，很多我看过的东西，比如国外的立法、学术论文，法官们也看过”。

北京大学法学院教授郭雳认为，判决中对因果关系的论证是本案的一个亮点，而黄光裕案三年之后法院对此有所突破，得益于时代的整体氛围。近年来，国家越来越多地强调投资者保护，2013年底国务院办公厅发布的《关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》，更是指向明确。

“这说明我们意识到了中小投资者的弱势地位，意识到了他与强大的机构投资者完全无法博弈。在资本市场的法治进程中，我们正从形式平等走向实质平等。”刘俊海说。

10月7日晚间，国庆长假尚未结束，光大证券便发出公告称将向上海高院提起上诉；与此同时，胜诉方原告代理律师之一的林嵘也表示，自己的当事人已经上诉。

在林嵘看来，表面上看原告一审胜诉，但实际上很多诉讼主张无法实现。“比如损失计算方法不够科学，赔偿范围过于狭窄；而且从当天上午11时05分‘乌龙指开始直到15时收盘，甚至部分隔夜的交易，也应该赔偿”。

严义明和王智斌各有一名当事人，因为在非内幕交易时段内进行交易而败诉，目前，两名当事人正在考虑是否上诉。“这么重大的案子里，一审判决可能并不是二中院自己的意思，而是上海高院，甚至最高院的想法，所以上诉改判的可能性非常小。”一名原告代理律师向南方周末记者表示，“但不管最终结果能否改变，上诉都是在表达我们的态度和意见。”

从公共执法到私人诉讼

尽管“光大乌龙指”案的二审尚未到来，最终结果还未可知，但律师们已然希望把一审判决中的“胜利果实”固化下来。

自从2003年发布了“关于虚假陈述的司法解释”，最高法院一直在酝酿内幕交易行为下民事赔偿案件的司法解释。但之所以迟迟没有出台，最大的原因在于此类案件的基层判例太少。

“可是基层法院又有司法解释依赖症，少了这根拐棍就不肯走路。要么不立案，要么拖着不判，要么和稀泥、调解结案。这哪能出得了判例啊？”刘俊海将司法系统内的这种现状比喻成一个怪圈儿，就像先有鸡还是先有蛋的问题一样，难以找到答案。

刘俊海认为，法院不愿判、不敢判，主要是害怕判错、害怕承担责任，这在很大程度上归因于上市公司的强势地位。

对于这种说法，严义明表示认可。他指出，在内幕交易等上市公司违规操作的案件中，地方保护的现象时有发生；有些风险代理案件中，原告律师甚至从诉讼双方收取佣金，“比如法院只判决或调解支持了原告60%的赔偿金额，被告方就会把剩下40%的律师费补给你”。严义明说，“光大乌龙指”案能有现在的结果，说明受到法律外的影响相对较小。

据知情者向南方周末记者透露，“光大乌龙指”事件一出，最高法院便在是否应该立案的问题上写出报告，送领导定夺；最高法院领导还就此事专门与证监会高层沟通。

2013年8月16日“光大乌龙指”事件发生后，证监会短短3个月内便完成调查。11月14日，证监会下达对光大证券的行政处罚，11月15日，最高法院就下发通知，指定省区市政府所在地的中级法院管辖本案的一审。

有了证监会和最高法院的两项动作后，一些业内人士就对“光大乌龙指”案进入民事诉讼程序，进而可能胜诉有了高度预期。

上海二中院正是被告光大证券住所地的中级法院，且符合通知要求，因此集中受理了股民们的起诉。

至于一审结果，郭雳认为，“虽然在赔偿范围、损失计算方法等细节问题上有所争议，但总体格局和逻辑，与我们此前的猜想基本相同。”

不过，与其他小股民索赔的案件相比，“光大乌龙指”案似乎难以复制。

“根据虚假陈述的司法解释，如果没有证监会或财政部的行政处罚，是不能起诉的。这就像是一个枷锁，一下子挡住了一大批人，让你不能自由维权。”王智斌告诉南方周末记者，有些案件的行政处罚过于拖沓，很多投资者甚至已经忘记了利益受损的事实、提起诉讼的权利。“比如在宝硕股份虚假陈述案中，从2006年10月证监会河北局对它立案调查，到2014年8月证监会发出行政处罚决定，历时八年。”

“从执法和维权的路径上看，中国是以公共执法作为起点，逐步兴起私人诉讼、民事赔偿。尽管我们和一些西方国家在思路、侧重上不尽相同，但也正在两个方向上一起发展。”郭雳说。

（实习生杨晴对本文亦有贡献）

2013年8月16日早盘，A股突然暴涨，引起整个市场剧烈波动。事后发现，这是因为当天11时05分，光大证券在进行交易型开放式指数基金（ETF）申赎套利交易时，因程序错误，以234亿元的资金进行申购，实际成交72.7亿元。为了弥补损失，当日光大证券在尚未公告的情况下，做了股指期货等回补交易。在这一过程中，许多投资者作出与市场涨跌方向相反的操作，遭受损失。

◉链接

内幕交易索赔胜诉零突破

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