在反思股灾中完善制度

朱小川

今年六七月，中国股市出现了前所未见的大幅震荡，政府部门随即密集出台救市政策。此次股市震荡引发了社会对股灾与救市的讨论以及对中国股市未来发展的思考。

政府应否及能否救市

关于政府救市的讨论中首当其冲的就是质问政府该不该救市？意见不外乎两类：一类是反对政府救市，认为这属于市场化改革的倒退；另一类是支持政府救市，认为股市大面积暴跌已经造成股灾，可能引发更严重的后果，不救不行。

这两类意见各执一词，但却都无法说服彼此，这不禁让人想起“盲人摸象”的故事。导致对应否救市意见不一致的原因，是由于对于目前股市的形势理解不同。反对救市者就认为股市没有发生系统性风险，应尊重市场的自我调节规律，政府无须干预；支持救市者认为股灾已经发生，市场机制已经失灵，所以政府必须介入。两类意见的主要分歧在于对金融危机是否成立的判断上。从短期看，上证指数自6月12日至7月7日三周多时间内暴跌34%，是过去25年中最严峻的一次，且存在较严重的流行性问题，大面积股票跌停或停牌；但从中长期（如一到两年）看，跌幅正常，暴跌期间的上证指数最低收盘价仍比去年年底的收盘价高百余点。因此，从短期看，股市断崖式的下跌堪比灾难；但从中长期看，跌幅虽大但也不算离谱。

虽然因看待问题的视角和纬度不同导致结论大相径庭，但站在救市者——政府的角度，反对救市的意见分析并不到位，较难为政府所接受。这并不是说政府认为市场机制不重要，不能发挥决定性的作用，而是因为在特殊阶段，暴跌普跌引发系统性风险的可能性很大，而政府有责任遏制危机的进一步恶化。

对于是否存在危机的判断，因无统一标准，尽可以仁者见仁、智者见智，甚至可以随时修正自身的观点。但对于政府而言，救与不救，容不得“试错”。因为一旦判断失误，后果可能比想象的还要严重。

从国内外历次金融危机的表现来看，如不干预，金融危机确有可能触发更大范围的经济危机，引发经济萧条甚至社会动荡。现代政府对于这样的灾难性后果（即便灾难尚未发生而只是具有可能性），是绝对不会“静待其来”的。

这次股市的快速下跌和大面积股票跌停的灾难性后果，也许还没有蔓延到其他金融行业，比如股灾中我国银行业、保险业、信托业等，甚至证券业都运行正常。但如果政府不出手，任由股市下跌，也许部分金融体系就会受到负面影响，届时政府再出手，恐为时过晚。

此外，由于股市还承担了服务“大众创业、万众创新”的融资功能，如果任由其保持“千股跌停、千股停牌”的状态，那么股市就无法发挥其应有功能。这也与当下政府的工作目标相左。所以，笔者认为，只要政府认为股市的暴跌可能会触发局部性或者系统性风险，可能影响到股市的正常功能发挥，那么政府救市不仅会发生，而且还会一而再、再而三地发生。目前，大多数反对救市意见缺乏对这方面的分析，仅将“市场之手能自我调节”作为反对救市的理由，分析显得十分教条而无说服力，且回避分析，为什么越到近现代，就有越多国家政府主动干预救市的事实，所以不救市的观点难为政府采纳。

其次，对于政府是否有能力救市也存在争议。反对者通过历史事件（政府即使出台救市政策，市场仍继续下行）以及名人观点来表达股市“救不起”的说法，支持者也通过历史事件（政府出台救市政策后市场企稳并走强）和名人观点来表示“救不起”纯属臆测。同样，这些观点在各自的上下文中都有一定的道理：支持者和反对者都截取了利于证明自身观点的时间段来说明问题。

综合来看，由于没有证明股市的涨跌与政府救市之间的因果关系，所以都很难有说服力。从趋势来看，政府救市的成功与否主要取决于其是否能改变市场的预期。当然，最终决定股市走向的还是股市所代表的实体经济发展情况。经济好，股市牛；经济弱，股市熊。短期而言，政府若决定救市，则力度必须大、措施必须准，最好能达到改变市场普遍预期的效果，否则救市就可能无功而返。而且，救市无回头路，一旦决定后就必须执行，不可以救救停停、停停救救，政府给市场的信号越模糊，救市的效果就越差。此时，再过多地讨论当下是否需要救市显然不合时宜了。对于救市的反思，将更多地体现在对政府救市手段的效用分析、合法合规性考量等方面。目前，政府救市的不少政策难以找到相应的法律依据或者制度根源，容易引发市场对政府滥用公权力的批评和担忧。

股灾的教训和相关建议

关于灾难的定性及响应程序。在全球金融史上，曾多次发生股市震荡。比如，美国在1929年和1987年遭遇股灾。中国的这次股灾是否可以入选呢？上证综指自6月12日达到阶段性新高后一路下挫，不到一个月，约3.9万亿美元市值蒸发，超过全球第四大经济体德国的经济总量，是深陷债务危机中希腊GDP的16倍。英国《金融时报》援引美银美林统计数据显示，此次中国股市下挫幅度与期限虽不及史上的八大“股灾”，但有其新的特点。之前的八大股灾，平均持续时间90天，平均跌幅为50.9%。而截至7月9日，沪指在17个交易日内，跌幅就达到32%，创同期中国股市20年最大跌幅。不仅是跌幅大，股市的流动性也出现了问题。7月9日，沪深两市2879只股票中，51%的股票停牌，46%的股票涨停，只有约3%的股票可以达成买卖交易，这也创了历史纪录。对于这次股市下跌是否属于股灾的回答也许可以从同期的跌幅和流动性两方面找到答案。建议决策层对股灾做进一步的定性和定量研究，及时出台危机识别和响应制度。

关于股市杠杆风险的防范。杠杆是引发此轮股市“牛市”行情以及随后大幅下挫的主因。正所谓“成也萧何败也萧何”，融资融券、分级基金、伞形信托、场外配资等具有杠杆作用的金融工具对股市流动性、波动性和市场预期方面的影响巨大。杠杆率可以活跃交易，给股市带来流动性，但也会物极必反，造成恐慌和“踩踏”事件。在这次股灾中，深受其害的主要是杠杆投资者，如何控制和防范杠杆率造成系统性风险以及进行合适的投资者教育是这次股灾带来的教训。香港证券交易所行政总裁李小加认为，A股市场还未形成多层次的投资者市场，投资者以个人散户为主，容易形成羊群效应。为此，建议政府加快发展多类型的机构投资者，促进市场形成更为理性的投资氛围。

涨跌停板等制度的合理性。目前的涨跌停板制度虽然可以抑制一天内市场波动幅度，但在市场流动性衰竭时也会放大抛售压力。这一缺陷在杠杆式交易的环境下尤为突出。目前，国外发达市场已较少采用固定比例的涨跌幅限制制度，这次股灾也使得我们应该思考目前涨跌停板制度的合理性，比如在目前制度的基础上是否可以考虑增加一些例外条件，当市场出现大面积跌停时，允许一部分流动性相对好的股票不受涨跌停板限制，从而保持股市的流动性。此外，临时停牌制度显然也有漏洞，大面积上市公司可以“任意”临时停牌也人为地造成股市的流动性枯竭。

对“恶意卖空”和“市场操纵”的边界。为遏制股价非理性下跌，公安部会同证监会正在排查近期恶意卖空股票与股指的线索。只是我国《证券法》《刑法》《刑事诉讼法》《公司法》以及各类交易规则中都没有发现“恶意卖空”的表述。显然，在缺乏法律依据的前提下，以追查“恶意卖空”为由进行救市，有违法治精神。试问，如果存在“恶意做空”，那么是否也对应存在“恶意做多”？“恶意做空或做多”是否指市场操纵？如果是的话，7月4日，21家证券公司集体声明计划以不低于1200亿元的资金买入蓝筹ETF，是否有“市场操纵”的嫌疑？市场上对此意见十分不统一，对此类大是大非问题必须形成统一的市场认识。

完善现有金融监管体制。这次救市中出现了一个比较罕见的现象是多达七个部委联合出手以稳定股市（分别是一行三会、国资委、财政部和公安部）。多部委出手的效果虽然非常好，但从中也可发现目前我国金融市场的稳定与现有监管体制存在一定的矛盾。由于存在监管分工，负责宏观审慎监管的中央银行难以在第一时间掌握市场和金融机构的实际情况，而其他金融监管机构却同时肩负宏观与微观审慎监管的双重责任，责任的重叠容易造成职责边界不清，或者形成监管交叉或者形成监管空白。顶层决策者对此需有足够的重视，并尽快研究完善金融监管体制。

股市的未来发展。中国股市曾被著名经济学家吴敬琏斥为连“赌场”都不如，主要原因是规则不明，或者规则得不到执行。希望股市可以因这次股灾而变“危”为“机”，将暴露出来的问题通过制度完善逐一解决，具体包括制订危机识别和响应机制、完善股市的杠杆率监管、涨跌停板和停牌制度、明确恶意与市场操纵的判断标准，并对金融监管体制进行适当的调整等。这些制度建设的目的是使中国股市的法律制度愈加完善、政府监管愈加有方。只有这样，我国的股市才有能力应对未来更大的挑战。

编辑：程新友 jcfycxy@sina.com