当小潘家不卖房了

施南

八年前，SOHO中国上市首日，潘石屹曾拿自己头发打趣，声称不希望因上市后责任变大进一步减少。这类美式幽默很得人心。

有意入股者对SOHO中国悉数出售北京黄金地段的物业表示不解，而潘的回答是“从公司股本金回报看，物业销售比物业出租高得多，资金使用率也更高”。一个商业地产领域的“万保招金”类公司，这样的标签，不俗。

事实证明，潘石屹的头发在SOHO中国上市八年后仍然不可逆转地减少了，言辞凿凿对股东负责任的商业模式选择早在2013年也发生根本性转变——在连续四年不参与新项目投资后，SOHO中国果真变成一家地道的收租型地产公司。

对于见惯仙股遭借壳、主业面目全非的港股投资者，这一切当真“湿湿碎”。但如果“大象基因”因变异孵化出的是只毛色驳杂的兔子，那么一切另当别论，特别是2015年8月20日，SOHO中国中报亮相之后。

最难看的财报，截至目前没有之一，以至于中午发出业绩，下午开盘即暴跌，最终收于3.94港元，下探幅度达到12.25%，市值为205亿港元。是底部吗？难说！至9月末，SOHO中国股价已开始在3港元一线苦苦挣扎，市值则进一步缩水至159亿港元水平。关于公司会否私有化的揣测调门又高了不少。

无论潘石屹如何强调2015年是SOHO中国业绩中不包含销售贡献的第一年，但这份半年报的惨淡还是超出了很多人意料。3.93亿元人民币的营业收入、4.39亿元人民币的租金收入，以及1.35亿元人民币的公司净利润和7200万元人民币的权益股东核心利润表现，即便再怎么强化租金收入同比上升168%，或者公司毛利率同比上扬50%至75%，都不能掩盖一个事实：这已不是那个充满进攻性且拥有独特竞争力的SOHO中国了。

既然转型已经进行了三年，当然没必要拿2010年年营收逾200亿元的SOHO中国来作比照。那么就和2013年相比，在45%毛利率水平下，SOHO中国当年同期的纯利还高达6.13亿元，5倍于现在；公司现金账上趴着超过150亿元人民币，净负债率为20%。而今25%的净负债率对应的只有97亿人民币的现金流——在高峰期，这个数字可是222亿元人民币。

再来与2014年比一比：每股现金流，去年同期是0.06元，现在是-0.26元；每股盈利去年同期是0.64元，全年是0.97元，而今年上半年只剩0.03元。市销率方面，去年上半年是1.47，全年是3.73，现在是11.87。可惜，这个数字愈低公司股票才愈有投资价值。

有人说，不妨将现在的SOHO中国看作一家纯收租型地产公司，不是有言“平生不识收租股，纵称巴粉也枉然”吗？只要坚信巴菲特“现金是一种看涨期权”理论，特别是在大市激烈波动，宏观经济层面晦涩不清之际，那么此类现金流充沛的企业倒是蛮不错的防御性投资，何况上市八年的SOHO中国虽说股价跌到了脚踵，可PB值（市净率）也相应从2.35跳水至0.3左右，不正是捡漏抄底时机？

且慢高兴。其实无论对标港埠几家著名收租型地产公司，还是研判SOHO中国未来真正的现金流保有状况，只会得出一个结论：不乐观。

陈启宗家族的恒隆地产和有着铜锣湾地王美誉的希慎兴业，是SOHO中国的两个不错的对标，它们在内地和香港都有收租型项目。以营业收入计，三家同期分别为23.37亿、14亿和3.93亿元元人民币，租金收入则分别是15.99亿、9.56亿元和4.39亿元人民币，个中相差倍数一目了然。同时请注意，无论恒隆还是希慎在出租率方面都大幅领先SOHO中国。可即便如此，今年6月之后，鉴于恒隆位于上海的两栋商业大楼租金收入下降7%以及内地游客减少入港消费直接拖累铜锣湾单位租金开始下调，这两家市值为SOHO中国数倍的老牌企业股价同样呈现不稳趋势。要知道，恒隆地产曾在10年间创造过515%的股票回报率，老夫子风韵不存，小儿郎更加难办。

至于现金流方面，9月23日SOHO中国通过出售外滩项目股权予复星集团一次性入账48.85亿人民币，一方面解决了长达四年的法务纠纷，另一方面也使账面上增色不少。然而，这不过是其连续从上海出售项目回笼100亿资金的一环。

麻烦的是，SOHO中国至2018年的剩余项目仍像一台偌大的吞钞机器，若想达到三年总共180万平米的可租赁物业规划，眼下的现金存底恐要左支右绌，这也就是SOHO中国在中报中将一年两次派息政策改为一年一次的根本原因。

若想转型势必付出代价，除非外部环境也能鼓点到位。很可惜，偏偏潘石屹和张欣遭遇的可能是数十年来最揪心和动荡的时间点。9月23日，花旗银行直言不讳发布报告，称长时间主宰市场的“央行效应”已告破，由全球信用过度扩张推动的资产价格已至顶峰并以绝大概率下滑。几乎就在同时，安信证券首席经济学家高善文也对外表示，在为时一年半的加息周期内，只有美元实物资产的预期回报率才有机会上扬。对于在京沪以人民币计价持有29栋物业的SOHO中国，此可谓是双重的“火烹油煎”。

可还记得德意志银行分析师安德鲁·劳伦斯16年前的“摩天大楼魔咒”，请看：4月末600米楼高深圳平安国际金融中心封顶；6月份，628米的上海中心开始大规模招租；至9月中旬，楼高600米的天津高银天下开始封顶。珠三角、长三角、环渤海，一个都没落下。仅上海中心新增的21万平米可租办公面积和5万平米商业出租面积，大概就会令潘石屹和张欣大为挠头。至2018年租金收入30亿元人民币？这将是一个艰巨的任务。