耐心等待下次机会

李吉祥

对于我国债券市场而言，自2002年以来，8月的行情即与入伏天气一样炎热沉闷，熊多牛少。不过今年的8月有所不同，债券市场虽然一波三折，但是牛市行情的大趋势一直延续。

这样的行情是由基本面和资金面共同推动的。

宏观经济层面，国家统计局公布的7月制造业采购经理指数（PMI）为50.0%，比上月下降0.2个百分点；7月财新制造业PMI仅为47.3%，环比下降0.5个百分点，指数分项指标中供给和需求指数均有回落，显示宏观经济在二季度出现筑底迹象后有再次下滑的风险。国家统计局公布的7月物价指数中PPI同比下降5.4%，降幅继续扩大0.6个百分点。

资金面方面，自6月中旬以来股市大幅下跌，并导致IPO暂停，令各路资金陆续从股票市场流回债券市场，债券配置需求明显增加。8月5日，股票市场再次震荡，资金持续流入债市，农发一级中标结果低于二级10bp以上，政策性金融债一级市场带动二级市场持续下行。短端信用债同样交投火爆，国电集CP003一级中标利率仅为3.05%，达到历史低值。

就在各因素都利好债市之际，8月11日风云突变。央行早间宣布外汇新政，做市商提供的中间价报价采取新机制，此后人民币兑美元中间价比前一日下跌1136bp，资金面陡然紧张，债券抛盘甚重，各期限收益率明显上行。当天1、5、10年期政策性金融债分别上涨5bp、11bp和6bp。11日至13日，人民币兑美元中间价总共下跌2848bp，在岸即期汇率下跌1839bp，跌幅超过3%，货币市场流动性持续紧张，回购利率不断上行。突如其来的逆转使得债市多头情绪遭受打击，交易行情一度清淡。

其实如果将历史上债券收益率与人民币汇率走势进行对比分析，可以发现二者具有极强的相关性，每一次人民币汇率的下跌都伴随着债券收益率的下行。虽然表面来看，人民币汇率贬值会造成资本外流压力，推高境内货币资金成本，令债券收益率出现上升，但从更深层面看，在宏观经济增速承压时期，汇率下跌为新的货币政策打开空间，降息降准预期增加，因而会实质性地推动债券市场收益率下行。

果然，自8月18日开始，债券市场峰回路转，央行早盘逆回购增加至1200亿元，净投放700亿元，维持市场合理流动性意图明显。当日，国内A股市场出现大幅下挫，债券市场多头情绪开始集聚，债券收益率高开低走，交投活跃，国债期货也触底反弹。19日，央行开展1100亿元MLF操作，再次向市场注入流动性，进一步缓解资金压力。20日，国内外金融市场出现大幅下跌，至25日，上证综指跌幅近20%，道琼斯指数下跌近10%，日经指数下跌超过11%；澳大利亚、新西兰、印尼、马来西亚等国货币开始大幅贬值，降到近年低点；国际原油和工业品等价格也出现大幅下降，纽约原油期货价格下跌3.2%，布伦特轻质原油期货价格下跌5.17%，伦敦铜、铝、锌等价格分别下跌5.3%、3.8%和6.8%。下跌令市场情绪悲观，避险情绪浓厚。而国内降息降准预期加强，长端债券成为市场宠儿，18日至25日间，10年期政策性金融债收益率下行约8bp。

25日晚，降准降息如期而至，市场一片欢呼。长端利率在大量买盘的推动下，继续下行，至9月2日，10年期政策性金融债继续下行约8bp至3.76%，10年期国债下行约11bp至3.34%。

进入9月，国内宏观基本面依然不强。9月1日，国家统计局公布8月制造业采购经理指数为49.7%，这是近半年来该指数首次低于50%的荣枯线。11日，央行发布公告将存款准备金考核由时点法改为平均法，抚平市场资金波动的意图明显。

不过，虽然基本面和资金面依然有利于债券市场，但这一波行情可能已经接近尾声。

从收益率曲线短端来看，在前期享受流动性盛宴的狂欢下，各家机构采取短久期债券加杠杆套息的策略，短期债券收益率不断下行，隔夜回购利率持续上升。8月末，隔夜回购加权平均利率反弹近33bp至1.80%，7天回购利率也比8月低点上行10bp。9月末为机构重要考核时点，资金需求难免进一步增加，机构套息空间压缩，因此短端债券将承受压力。

从收益率曲线长端来看，长端资金利率降幅不大，银行账户对长端品种较为谨慎，操作以其他机构交易账户为主，时常出现两天前卖出的债券，两天后又从同一个交易员手中买回的情况。在做多氛围中，不少品种的价格已经偏离价值。音乐停止之时，可能就是利率反弹之日。

当前我们该做的，也许就是静静等待下一次机会的来临。

作者单位：德阳银行金融市场部

责任编辑：刘颖 罗邦敏